公债融资

公债融资(Public Debt Finance)

　　公债融资是为政府财政政策上的融资方式之一，以发行公债的方式向民间借贷。由于发行公债会使政府赤字增加，又可称为赤字融资。

　　所谓公债融资的财政效应是指公债融资配合政府的收支变化对经济增长产生的影响；所谓公债融资的流动性效应是指公债融资因改变货币供给量对经济增长产生的影响。

　　1.公债融资对充分就业增长率的影响

　　公债融资对充分就业增长率的影响主要表现在增支公债和减税公债的影响上。

　　(1)增支公债。在税收收入不变的情况下，政府支出的增加用公债发行来融资，可能会低充分就业增长率。一般来说，政府支出总规模中，政府的消费性支出所占比例较高。根据上述分析结果，由于政府支出占国民收入的比率提高，会降低国民储蓄率，从而抑制经济增长。因此，增支公债可能对经济增长产生不利影响：如果公债来源于消费资金，或者说持有公债的主体是居民，增支公债的逆效应可能比较小；如果公债来源于投资资金，或者说持有公债的是企业和商业银行，增支公债的逆效应可能比较小；如果公债来源于投资资金，或者说持有公债的主体是企业和商业银行，增支公债的逆效应可能很大。当然，如果公债发行为政府投资的增加融资，使得政府投资在政府需求总额中所占的比率提高，经济产出的能力增长率必然提高。

　　(2)减税公债。在政府支出不变的情况下，为了弥补减税所造成的收入损失而发行公债，也可能会降低充分就业增长率。根据上述分析，税收收入占国民收入的比率(税收比率)，会提高民间消费占国民收入的比率，特别是在公债的资产效应起作用的情况下，民间消费比率提高的幅度会更大。因此，国民储蓄将下降，民间投资的资金来源减少，会削弱经济的增长能力。当然，如果减税公债的目的是为了降低企业所得税而不是个人所得税和消费税，由于主要的投资主体――企业用于投资的资金来源相对增加了，减税公债可能会有利于经济增长。

　　2.公债融资对支出增长率的影响

　　根据前面的结论我们得知，支出增长率仅与政府支出比率和税收比率的变化有关，因此，我们通过分析公债融资一政府支出比率和税收比率的关系。阐明明增支公债和减税公债对支出增长率的影响。

　　(1)增支公债。在税收收入不变的情况下，政府支出的增加用公债发行来融资，可能会提高支出增长率。众所周知，在凯恩斯的理论框架中，总需求的增长是推动经济增长的直接动力。而总需求增长的直接因素又是社会总支出的增加，其中，政府支出的增加是导致国民支出的基本力量。当公债为政府支出增加融资时，一方面公债融资的政府支出增加是国民支出的直接叠加因素，另一方面公债发行具有资产效应，在一定程度上会增加民间消费支出，也直接构成国民支出的一部分。因此，增支公债将促使支出增长率提高。

　　(2)减税公债。在政府支出不变的情况下，为了弥补减税所造成的收入损失而发行公债，也将提高支出增长率。减税公债对支出增长率的提高作用至少表现在以下四个方面：第一，政府支出没有降低，仍保持其原有的作用。第二，如果减税政策降低的是个人所得税，将给个人留下更多的可支配收入，在边际消费倾向一般高于边际储蓄倾向的情况下，个人的消费支出会增加。第三，如果减税政策降低的是企业所得税，将给企业留下更多的资金，增加了企业的投资资金，企业的投资支出可能增加。第四，公债发行具有资产效应，在一定程度上会增加民间消费支出。

　　(3)公债融资对最优增长率的影响

　　根据前面的结论可知，在财政支出比率、税收比率、政府投资比率以及政府投资效率四个财政政策变量中，只要同时适当地变动两个以上的变量，就能使充分就业增长率和国民支出增长率保持同一方向变化，实现最优经济增长率，其中，由于政府投资效率的高低与公债融资的关系不大，故我们仅分析公债融资的前三个变量的关系来阐明其经济增长效应。

　　一般来说，税收收入是经济性预算收入，其结余部分构成资本预算收入，当经济性预算收入结余加上专项建设性收入不能满足资本预算支出时，公债收入就是主要的资金来源。

　　第一种政策组合：降低税收比率与提高政府投资比率。如前所述，降低税收比率将提高支出增长率，但降低充分就业增长率，为了提高均衡增长率，必须辅之以政府投资比率的提高。这样，公债政策必须是：减税公债的目的最好是为降低企业所得税融资；扩大公债发行，为政府投资筹集资金来源。

　　第二种政策组合：提高政府支出率和政府投资比率。政府支出率的提高将促使国民支出增长率提高，而政府投资比率提高将使充分就业增长率提高，因此，这两种财政政策变量必须是同向变动。这样，公债政策应是：公债发行主要是为政府投资支出筹集资金来源。

　　第三种政策组合：政府支出和税收比率同向变动。如上所述，这项财政政策组合对实现最优经济增长率来说似乎不大有效。就公债政策来说，公债融资似乎也没有必要，因为政府支出增加的同时，税收收入也要增加，无需再用公债融资。

　　在上述凯恩斯学派增长体系中，忽视了赤字预算或盈余预算所产生的流动性效应。但是，一般来说，只要财政收支不平衡，流动性方面的问题就有必要考虑。因此，本节从公债的流动性效应角度，分析公债融资对经济增长的影响。

　　1.公债融资对充分就业增长率的影响

　　我们从前面的结论中看出，整个经济的非消费占国民收入的比例，也就是总储蓄率，对提高充分就业增长率起了作用。就财政政策变量来说，我们可以看到，随着税收比率和政府投资比率的提高，随着财政支出比率的降低，充分就业增长率或者说必要增长率是上升的。

　　流动性对充分就业增长率的影响效果，完全取决于公债余额的变化对消费的影响效果。因此，我们可以假定，消费是可支配收入和资产(公债)的函数。于是，假定消费占收入的比率与公债――收入比率是正相关。这样，若把有关消费的资产效应纳入该体系之中，则税收比率和财政支出比率的变化对必要增长率产生的影响效果比以前的分析有力。其理由是：税收比率的提高渐渐地减少了可支配收入，进而降低了将来时点的公债――收入比率，并在一定程度上降低了可支配收入中的消费倾向。也就是说，税收比率的提高，降低了公债余额的消费效应，将提高充分就业增长率。至少财政支出比率的降低，也完全适用于同样的推论。但是，政府投资比率对充分就业增长率的影响效果，要视情况而定。其理由是：政府投资比率提高时，一方面，收入水平会大幅度增长；另一方面，如果财政支出比率>税收比率，公债规模也会急速扩张，公债――收入率是上升还是下降，不能先验地确定。因此，在这种情况下，公债的流动性效应是提高还是降低充分就业增长率，由公债――收入比率决定。

　　在实行平衡预算政策(财政支出比率=税收比率)的情况下，这意味着公债――收入比率的降低，同时降低消费占收入的比率，提高储蓄率，进而提高充分就业增长率。倘若开始时是赤字预算(财政支出比率>税收比率)，此后，如果收入增长率比公债余额增长率提高缓慢的话，则公债――收入比率是上升的。由于这意味着消费倾向增大，这时的充分就业增长率会降低。因此，为了使均衡增长保持在一定比率上，赤字率必须与收入和公债余额的增长比率相同。

　　2.公债融资对支出增长率的影响

　　在凯恩斯学派增长模型框架下，当引入流动性来考察公债融资对支出增长率的影响时，只考虑消费对投资的影响效果是必要的。

　　对投资产生的影响，主要了取决于公债发行的类型。在用长期公债筹措资金的情况下，公债的流动性效应提高了消费，但降低了投资。因此，公债对支出增长率的影响，既有扩张性作用，又有抑制性作用。在用短期公债筹措资金的情况下，不但对投资，对消费也有扩张性作用。在不考虑流动性效应的情况下，税收比率的提高，或者政府支出比率的下降，降低了有效需求增长率和支出增长率。在这种情况下，若引入流动性效应，公债融资强化了对支出增长率的降低作用。

　　3.公债融资对最优经济增长率的影响

　　如上所述，税收比率的提高或政府支出比率的下降，将提高充分就业增长率。如果把流动性效应考虑进来时，公债融资对充分就业增长率提高的促进作用更大。因此，在这个框架下，即使税收比率或者政府支出比率的变化很小，也以消除充分就业增长率与支出增长率之间的潜在缺口。从这个意义上说，在凯恩斯学派增长体系中，流动性效应的存在提高了财政政策的有效性。

　　可是，倘若政府支出比率或者税收比率的变化对支出增长率的影响因流动性效应的存在而被削弱，消除充分就业增长率与支出增长率间的潜在缺口而实现理想的均衡增长率(即最优增长率)的财政政策有可能失效。

　　1.是完善分税制.落实地方政府应有财权的需要。

　　举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。从我国财政运行中的现实矛盾看，地方政府缺乏筹集资金的权力，但却面临艰巨的基础设施建设任务。按照市场经济条件下政府职能的规范，这些建设是地方政府份内的事，然而地方政府在财力i乏的情况下，却无力提供这些公共产品或准公共产品，有的无可奈何地继续“欠账”，有的则不切实际地统统把公共产品推向市场，这是中国经济转轨时期一种典型的财政职能缺位现象。当地方政府在常规的条件下难以经过自身的努力解决财力问题时，就应通过适当规模举债筹集必要的建设资金。在划分政府间事权的基础上，赋予地方政府包括举债权在内的应有财权，是进一步深化财政体制改革的重要步骤。

　　2.是加快地方墓础设施建设和经济发展的需要，尤其是当前加快我国城市化建设进程以及促进专项事业发展的需要。

　　对于中国这样一个经济正处于起飞阶段的发展中大国来说，加快基础设施建设，无论是对经济结构的升级还是保持经济持续增长的后劲，都具有重要的意义。有研究测算表明，发展中国家基础设施建设每增长1个百分点，将带动其国内生产总值增长1.5至1.7个百分点。另外，中国长期存在着传统二元经济结构的矛盾一直是扩大内需和增加就业等宏观经济目标实现的障碍，因此加快城市(城镇)化的建设具有突出意义。城市化建设需要政府进行引导性开发投资(如三通一平、七通一平等)，这种建设大部分应属于地方政府的事权范围，然而地方政府由于资金缺乏、投人不足，抑制了城市化应有的进程。因此，为了加快推进城市化进程，就需要赋予地方政府以新的融资渠道。

　　目前，我国城市基础设施建设资金主要来自于中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投人都存在相当大的困难;商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源以短期存款为主，而基础设施具有建设与使用周期长、微利经营、现金回流慢等特点，从而限制了一般商业性资金的投人;政策性银行的资金来源也有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施项目;资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，并且我国已经开始利用国际资本市场为基础设施建设筹措资金，但国内资本市场还远未有效地利用起来。因此，改变我国基础设施落后、投人不足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次的资金筹措新体制。

　　当前，某些地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权的基础设施项目对外招商，并且向外商承诺14-18%的收益率。这样高的稳定收益受到境外投资者的追捧，肯定也会受到国内储蓄型投资者的欢迎。政府应当考虑向国内储蓄型投资者开放这一投资渠道，只要有8一10%的收益率就可以吸引大量的储蓄型投资者，使他们既是公用事业产品或服务的消费者，又是某些公用事业的投资者，充分分享地方经济发展的成果。这样既可降低公用事业投资的资本成本，又能丰富储蓄型投资者的投资选择。

　　此外，中国作为一个正在崛起的发展中国家，积极举办某些专项事业有助于提升自身国际地位和促进国内经济的发展。如北京成功获得2008年夏季奥运会的主办权，这必将引致大量的城市建设需求，如体育场馆设施、城市交通、宾馆旅游、信息化建设以及环境保护等方面的投资。巨额的投资也意味着巨大的资金需求，因此，如何开辟多种资金来源，利用多种融资手段为奥运融资，就成为北京面临的重大问题。从长远来看，发行奥运特别债券”将具有很好的偿债能力前景。举办奥运受益的主要是北京市辖区，因此应当属于地方性公共产品或准公共产品的范畴，而“奥运特别债券”也就应属于地方性公债，其本息的偿还来自举办奥运的收人、日后的场馆经营收入以及北京市政府的(因举办奥运而间接增加的)财政收人。

　　3.是为地方政府提供一种途径以缓解年度间支出需求相差过于悬殊的矛盾的需要。

　　地方政府财政的支出需求并不总具有稳定性，在有的年份可能会有盈余(包括在未来年度)，而在某些特殊年份则可能面临巨额的或者非常的支出需求，例如要建设百年大计之类的工程或者碰上自然灾害等，这些支出规模可能超过该年度正常的财政收入规模。此时，举债就成为地方政府筹资以缓解财政资金供需矛盾的有效方式。事实上，这也符合公共产品和服务的受益原则，因为某些支出的效益可以延续至将来，甚至只能在将来才逐渐产生效益，而未来年度的居民将从中受益。所以，以借债形式筹资，用以后年度财政收人来偿付本息，实际上是由未来的居民来支付其所受益的公共产品和服务的价格，正好符合成本和受益相对应的原则。

　　4，是完善我国金融市场、金融体系以及健全宏观经济调控体系的需要。

　　我国金融市场和金融体系的规范发展需要地方政府公债的补充。地方政府债券市场属于债券市场的一个有机组成部分，而我国目前的债券市场只存在国债、政策性金融债和少量的公司债。地方政府债券安全性较国债低，但比公司债高;其收益率应较国债高，而较公司债低。可以说，地方政府债券将为投资者提供一个安全性较高和收益稳定的投资品种。另外，发达国家的经验表明，货币政策是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。我国金融体系和资本市场的不完善，突出表现在几乎不存在市政债券或机构债券市场。从完善我国金融体系和货币政策传导机制的考虑出发，应该逐步培育市政债券市场。

　　1.从资金供给方面看，目前存在巨大的发行空间，且能得到认购者的积极响应。

　　中国是世界上储蓄率最高的国家之一，平均储蓄率达到35-40%.然而当前我国居民个人投资者的投资渠道相对有限，股票市场的高风险让广大并不具有专业投资技能和风险承受能力的居民望而却步，银行储蓄余额的持续大幅增长和近年来的国债热销的现象，都反映了普通居民其实更渴望得到安全性高和收益稳定的投资品种。地方政府债券作为一种“银边债券”，无疑将会受到广大个人投资者的追捧。目前，个人持有的债券包括具有储蓄债券性质的凭证式国债和交易所交易的国愤及企业债券，总数约为8000亿元，相对于8万多亿元的储蓄总额，比重是很小的。这一情况说明，债券市场的发展具有巨大的潜力，地方政府债券的发行无疑将会拥有广大的投资人基础。而且，居民个人投资于地方政府债券，可以避免将储蓄滞存在银行体系成为巨额的存差，有助于更有效地实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。我国的机构投资者在近年也发展很快，证券投资基金、保险基金、社会保障基金、商业银行等，对于地方债券，也都有巨大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种，这既可以更大程度地分散风险，又可以为获得较为稳定的投资回报创造更多的机会。因此，个人投资者和机构投资者将成为购买地方政府债券的主体。

　　2.政府在债务发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验

　　我国已有多年的国债、企业债、金融债发行经验，特别是近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了经验。国债市场上形成了长中短期国债相结合，一般国债、专项国债、特种国债相结合，可上市国债和不可上市国债相结合，凭证式国债和记账式国债相结合，付息国债和贴现国债相结合的局面，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人员，这些都为地方政府债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证。另一方面，我国现有的证券交易网络，包括上海和深圳两个交易所、银行间债券交易市场和正在发展的场外交易市场(如柜台交易市场)等和交易规则，都为地方政府债券的交易、为提高地方债券的流动性创造了基本的条件。再一方面，我国的市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等，都已经有了较大的发展.它们能为地方债券的发行、承销、评级、流通、转让提供全方位的服务，并能对地方债券的发行主体进行有效的约束和监督。

　　3.当前市场利率水平较低，具有地方政府债券发行的良好外部条件。

　　目前，我国利率水平处于历史最低。自19%年5月份以来，一共连续8次降息，存款利率平均累计下调6.24个百分点，贷款利率平均累计下调7.42个百分点，自最近一次(2002年2月2。日)的利率下调后，目前一年期储蓄存款名义利率只有1.98%。与此同时国愤的发行利率也处于历史最低水平，例如在2002年6月6日开始发行的7年期的计账式国债(六期)的固定票面利率只有2%。较低的利率水平有助于降低各类筹资方式的资金成本，尤其对于固定利率的长期融资活动更是如此。地方政府债券一般来说期限较长(其中为公共工程和基础设施建设融资而发行的收人债券，期限更长)，因而在当前市场环境下，地方政府有着发行债券的良好的经验表明，货币政策是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。我国金融体系和资本市场的不完善，突出表现在几乎不存在市政债券或机构债券市场。从完善我国金融体系和货币政策传导机制的考虑出发，应该逐步培育市政债券市场。

　　1.地万政对公债发行应遵循的基本原则。

　　第一，偿债能力原则。地方政府发债筹资的数量必须与其以后的偿债能力相一致。这就要求地方政府必须结合自身的收人状况、还债能力的科学预测，慎重权衡发债的规模，并且须经同级立法机构的审议批准。

　　第二，效益原则和谨慎原则。地方政府在发债筹资时必须充分考虑资金的使用效率。为谨慎地防范风险起见，我国在现阶段应强调所筹集的资金一般只能用于建设性项目支出，而不能以平衡经常性收支赤字为目的，经常性收支的缺口只能由地方政府通过其它的增收节支的办法来解决。但要承认，这里所说的效益包括直接效益和间接效益。直接效益是指项目自身所能产生的经济效益;间接效益是指该项目本身经济效益不明显，但通过其它方面可以表现出来。地方政府发债筹资以后，必须确保这些资金投资于能产生效益的项目上。

　　第三，中央统筹、制约原则。整个政府体系的举债总量需要由中央政府作统筹控制，以规避各地方分散决策可能带来的债务总规模过大的风险。这就需要建立明确的、有效的中央审批制度。按照债务统一管理的原则，应考虑在中央级设立公债管理委员会，负责通盘设计全国范围内公债(包括国债和地方债)的规模和发行进度，并从事全国地方债务的统筹协调与监管工作。除审查各地的债务发行规模外，还要对地方公债发行、使用、还本付息等操作进行监督和检查。对各地债券应组织实施必要的信誉评级并适时公布，以促使地方政府严格遵守法律和制度的规定，保持良好的发债业绩和记录。

　　2，地方公债在发行主体资格、债券期限、发行利率、发行方式、发行对象、可流通性、债务资金的投入方向I的选择。

　　(1)发行主体的资格。发行地方公债，应对中请发债的地方政府实行严格的审查制度。从我国实际出发，第一步可考虑允许部分大中城市发行地方债券，条件成熟后，再逐步推广到其它城市。目前，可以把地方公债的发行主体范围初步定为:中央直辖市、计划单列市、省(市、自治区)辖市、沿海沿江开放城市、著名旅旅城市以及其它具有一定规模的开放开发城市。

　　(2)债券期限应以中长期为主。地方公债筹集的建设资金其投向主要是一些基础设施项目，工程期较长，其效益的产生也是一个长期的过程。因此，政府发行债券时，在期限的设定上应尽可能地安排为中长期。这样，有利于地方政府科学合理地安排财政收支预算，同时保证债券的按期还本付息。

　　(3)债务资金的投向上，应以交通、通信、城镇公用设施、居民住宅、能源等基础行业为主，要严格防止重复建设和将资金投向一般性竞争项目。应从本地实际出发，在对所立项目进行可行性分析的基础上，选择那些对地方经济发展最急需、最有促进和带动作用的工程项目。(4)发行方式和发行对象。从目前条件来看，地方公债适宜采取定向募集方式发行，但对于经济比较发达、知名度高、信誉好的地方政府也可以公募方式向社会发行。发行对象将首先以本辖区居民和金融机构为主。

　　(5)发行利率。由于我国目前还尚未实现利率市场化，也同时缺少利率市场化条件下的利率风险规避金融工具，而且居民储蓄性投资也偏好于固定利率以获得较稳定的收益;对地方政府而言，固定利率有利于锁定偿债成本(特别是在当前利率水平较低的市场条件下)，从而便于更好地将债务资金安排于基础设施建设和基础行业。因此，目前地方公债可行的发行利率选择一般应为固定利率形式。同时，由于地方政府债券安全性比一般公司债券要高，但次于中央国债，因此其发行利率理论上要低于公司债券和高于国债利率。

　　(6)地方公债的可流通性。在目前条件下，国债二级市场尚待完善和发展，地方政府公债原则上不实现上市流通，但需要积极发展其场外交易市场，以满足投资者的流动性需求。在条件具备时，应该实现部分资信较高的地方债券在交易所上市。

　　(7)地方债券发行的种类。地方市政债券根据偿付担保的不同，可以分为一般债务债券和收人债券。一般债务债券(generalobligationbond，简称Gobond)是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收人债券(revenuebond)由政府事业的收人作为担保，由这些事业所获得的收人来偿付债券本息，例如供水收人债券以城市供水系统的收人来偿付。由于按法规地方政府的经常性预算不能列赤字，在现阶段，应以收人债券的发行为主。但对某些准公共性质的市政项目而言，效益存在较大的外溢，其项目产生的收益并不足以完全偿还债务本息，还需要以政府的税收作为补充。

　　3.需要处理好的几大问题。

　　(1)如何有效控制地方政府过度举债的冲动，防止地方债务规模失控的问题，包括对地方公债发行额度实施良好的总量控制和协调分配。

　　许多理论研究和实践都表明，经济转轨国家的政府普遍存在预算软约束的问题。同样，在中国逐步实现由计划经济向市场经济转轨过程中，地方政府的自我约束力也不够强，有着无限扩大支出的偏好和冲动，决策责任机制的不健全和法律约束的缺位是诱发这种现象的重要原因。因此，要有效控制地方政府在拥有举侦权下的过度借债的问题，首先是要加快立法进度，在赋予地方政府举债权的同时，完善相关法律法规的建设，因决策失误而导致债务问题的发生，要追究政府有关责任人的法律责任，从远景看，为了强化地方政府的法律约束，国家也应该考虑建立地方政府破产程序;其次，强化地方政府的预算约束，要发挥地方人大对地方公债的发行规模、使用方向、还本付息等方面的审查权和监督权，这是控制地方政府短期行为和不当决策的重要保证;再次，中央政府也要对地方公债的发行进行严格的审查和综合平衡，通盘负责设计全国范围内公债的发行规模和进度;最后，还应考虑引人市场中介机构对地方政府的约束，例如引人发行律师事务所、证券评级机构等市场中介组织的监督和制约。

　　另外，为了确保地方债券的按期还本付息，地方财政必须建立专门的偿债基金，债券项目所产生的收益直接拨人该基金。每年年初编制预算时必须安排好地方债券的还本付息支出，中央有关管理部门对各地财政偿债基金的安排和使用进行监督和检查，并将检查结果作为评价各地债券资信的重要依据。

　　(2)如何处理地方公债发行与宏观货币供应量控制的问题。

　　实际上，地方债券发行与货币供应总量并没有直接的联系。中央政府在考虑与财政、货币政策配合的前提下制定每年地方债的总额，地方政府向中央申请额度。在规模控制、严格审批的情况下，地方债券的发行不但不会引起货币失控，反而会起到执行中央政府宏观货币调控政策的作用。地方债券与国债相协调，并通过财政债务政策实施财政政策与货币政策的合理协调，将有利干进一步提高我国的宏观调控水平。

　　(3)如何处理因公债发行而可能导致的地区间发展差距进一步扩大的问题。

　　地区差距对中国这样一个幅员辽阔的大国来说是一个严峻的问题。从地方债券发行的条件来看，目前只有部分经济状况较好的大中城市和东部沿海开放城市才具有资格;而对于一些西部地区来说，无论是财政收人还是具体公共项目收人和公用事业收人都不具有稳定的前景，不符合前述地方债发行应具备的基本条件。这样，西部落后地区又将缺失一种可资利用的经济发展筹资途径，而且地方债券发行导致的资金跨地区流动也会进一步扩大地区问差距。应该承认，地方政府发债权总体上是属于对地方财政的一种“锦上添花，政策，即促进有发展潜力的地区更好、更快地发展经济，而不太具有公平分配和调节差距的功能。因此，解决地区间发展差距的问题，可能还要寻求其它方面的解决途径，例如加强政府间的横向转移支付。当然，对于某些具有跨地区性质的项目，也可考虑将发达地区的发债收入一部分转移给利益相关地区在相关项目上进行使用。另外，中国某些中西部地区，尽管目前经济尚不发达，但存在巨大的发展潜力，赋予这些地区的政府以发债融资权，加快基础设施和公共工程的建设，无疑会促进其经济的快速发展，从而也有利于缩小东西部地区间的差距口

　　(4)如何妥善处理地方政府公债与国债(在发行时间、利率、税收政策等方面)的关系。地方公债与中央国债应该是相互联系、相互补充的，但有时也会出现矛盾，因为一定时期内社会闲置资金是有限的，如果不从制度上明确两者的协调关系，有可能在债券发行时出现抢时间、抢市场、相互攀比利率等矛盾。借鉴国际经验，在债券发行规模、发行时间、发行方式等方面，应保证中央国债的顺利发行。在整体设计的全国债务规模盘子中，首先要确保国债，兼顾地方债;时间上要优先国债，后地方债;发行方式上，国债一般采取公募方式，而地方债则一般以私募方式为主。

　　此外，由于地方债券相对于中央国债来说在资信度上的差距，为了利于地方债券的发行推销，一般要从债券利率政策以及税收政策等方面给地方债券提供一定的优惠和照顾。

　　(一)地方政府公债融资具有天然优势

　　地方政府公债是从资本市场上直接融资，拥有为灾区重建构筑“造血功能”的优势，并克服了国家财政转移支付、银行借贷等间接融资方式的“有限性困境”。而且，地方政府成为发债主体，必将强化其责任意识，在还债压力的制约下，更能将资金用在“刀刃上”，防止“任期工程”、“政绩工程”的出现。地方政府公债以地方政府信用为担保，信用度仅次于国债，但利息则一般高于国债，因而具有较好的信用支撑和较高的利息收益。而且，我国不实行地方政府破产制度，这无疑隐性地增强了地方政府公债的信用度。

　　(二)地方政府公债是增强灾区政府自主发展能力的重大举措

　　“自力更生”是灾后重建的首要方针，灾区重建的资金链条最终要仰仗于灾区自身构建。组织重建工作是灾区地方政府的应有职责，但其要担负起主导重任，必须拥有独立且稳定的收入，这是带动重建工作的保证。由于我国地方政府征税权限和范围相对狭小，课税能力有限，灾区地方政府的收入更因为支持灾区重建而减免各项行政事业性收费、实施各项税收优惠政策的情况下进一步缩水，其组织能力必然受到影响。因而，授权灾区地方政府发行公债融资是增强其自筹资金、自主发展的能力的当然之举。

　　(三)地方政府公债是清理灰色融资、规范重建融资格局的需要

　　《预算法》的规定虽卡住了地方政府合法发债的闸门，但却并没有挡住变相举债的脚步，“准地方政府债券”早已经充斥于市场。由于“准地方政府债券”是规避法律的灰色融资渠道，缺乏相应的监管和风险防范机制，极易造成市场的混乱，而混乱的融资状态是重建工作开展的大忌。因此，授予灾区地方政府发债权，不仅为地方政府公债正名，更是在于防止重建过程中的违规融资。

　　(四)地方政府公债是金融危机形势下重塑市场信心的一剂良药

　　目前，全球性金融危机对资本市场造成巨大冲击，但这不应构成停止资本市场发展脚步的因由。现阶段的重点应是健全市场机制，提供信用度高的投资工具，重塑投资者对市场的信心。地方政府公债由于其信用度和收益都较高，在市场极度低迷的情况下，无疑为投资者提供了重塑市场信心的一剂良药。因此，不妨以地方政府公债作为带动市场回暖，促进西部资本市场发展和融资功效增强的起动器。

　　倡导授予灾区地方政府发债权并非只是理论上的高歌，而是具有现实的可行性。

　　(一)灾区地方政府具有发行公债的宏观体制基础和微观技术支持

　　宏观上，我国的分税制改革早已确定了地方政府与中央政府相对清晰的职责和利益边界，在明确的事权和财权的鼎力支撑下，发行公债是地方政府的当然权力。只不过由于分税制改革不彻底，在“事权”已经下放情况下，地方政府财权却未得到足够的保障。因而，准予地方政府发行公债是分税制改革纵深发展，并真正实现宪法和预算法规定的“一级政府、一级财政”的应有之意。

　　微观上，灾区一些省市，如四川、重庆及成都、兰州等，具备发展地方政府公债市场的条件。一方面，这些省市的经济规模虽与上海、北京、广州相比差距明显，但经济发展较快，无论是财政收入还是具体公共项目收入和公用事业收入，都具有稳定增长的前景；而且，其中一些地方政府有举债的经验，如重庆和成都。另一方面，随着西部资本市场的发展，西部的证券公司、会计师事务所和律师事务所等中介机构在资本规模、服务素质等方面得到了很大的提升，有能力为地方政府公债的发行提供技术支持。

　　(二)灾区地方政府发行公债拥有强劲的潜在投资群体

　　有需求才有市场，有市场才可发展，地方政府公债的发展要归因于庞大的需求市场的存在。灾区地方政府公债的发债主体虽然是灾区政府，但应该向全国的个人投资者和机构投资者开放，在更广阔的市场上吸纳资金。从个人投资者角度看，我国的居民储蓄率长期居高不下，反映了普通居民对安全性高和收益稳定的金融产品的需求，而地方政府公债作为一种“银边债券”，无疑将受到个人投资者的追捧。近年来，证券投资基金、社会保障基金等机构投资者也发展迅速，都希望资本市场能够提供更加丰富的投资工具，既最大限度地分散风险，又可获得较为稳定的投资回报。因而，对于以安全性和高收益性为魅力之所在的地方政府公债，机构投资者将有着巨大的投资需求和承购能力。

　　全球金融危机虽然使投资者对市场的信心跌至谷底，但投资者并未从市场上销声匿迹，而是需要信用度更高的投资工具吸引其“回归”。以地方政府信用为支撑的地方公债不会受到投资者的“冷落”。

　　(三)灾区地方政府的还债能力能够得到有效保障

　　未来的税费收入、城市土地增值收入、建设项目的现金流收入将成为地方政府届期兑付本息的有力保障。而且，将发行地方公债筹集的资金投入到灾区建设中，是一本万利的事，会带来一系列的正外部效应。

　　首先，在基础设施建设过程中，从施工、建材、商业和个人所得税等环节征收的税费就会增加财政收入。

　　其次，基础设施的建设将会大大改善灾区的投资环境，不仅能吸引其他地方的资金、技术、人才等生产要素进入，增加税源，而且还会使灾区土地几倍甚至几十倍地增值，土地增值的收入也将是地方政府信用的有力保障。

　　此外，建设项目现金流是更重要的偿债来源。地方政府公债中收入债券与特定的建设项目相联系，可以由投资项目自身产生的资金流，如桥梁收入及水、电、气收费收入等作为偿债资金，这相对于比较固定的税费收入具有更大的增长潜力。

　　(四)良性制度的构建将有效防止发债权的滥用

　　对地方政府滥用发债权的顾虑，是反对授予地方政府发债权的主要原因。反对者认为“地方政府的权利已经够大了，权利过大会影响中央政府的调控力”。但事实上，地方政府的权利主要不是太大而是不规范，地方政府承担地方公共事务的重任，却没有相对应的权力，要完成“政绩”就只能从非正规的渠道获取“灰色权力”，这必然增加制度运行成本。因而，从法律上明晰中央与地方的职权划分，授予地方政府发行公债的权利，将会使举债行为明朗化、透明化。另外，反对者还认为，地方政府存在滥用发债权的可能性，一旦开启闸门，地方政府超过自身的偿债能力过度发债，将加大地方财政风险并最终加重中央政府的负担。反对者的顾虑并非没有道理，但我们不能就此因噎废食，发债权的滥用可能性完全可以通过设计良性的制度加以防止。

　　央行行长周小川曾指出，“法律制度环境是金融生态的主要构成要素”。灾区地方政府发行公债融资同样只有在完善的法律制度保障下才能大行其道，确立风险防范机制是构筑公债“安全网”的关键。

　　(一)确立灾区地方政府发行公债的法律依据

　　在试验阶段，可以先由国务院制定《地震灾区地方公债发行管理法规》对发行主体、公债类型、发行规模及用途加以规定。等到时机成熟再提请全国人民大会常委会修改《预算法》，明确授予地方政府发行债券的权限。有必要在全国范围内实行地方政府公债制度时，再制定《地方政府公债法》。

　　(二)建立和健全地方政府公债的风险防范和监管机制

　　1、明确监管机构及其职责。可设立地方政府公债管理委员会，对公债实施全面监管；地方同级审计部门对公债的发行、购销、偿还过程，以及公债的用途及其效益等进行全面审计监督；地方权力机构对公债的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查批准权和监督权。

　　2、建立可靠的偿债保障机制。一方面，可设立专门的偿债基金，强制规定地方财政每年的预算都提取一定比例纳入其中，以安排公债的还本付息；另一方面，可设立专门的地方政府公债保险公司为公债承保，在投资者得不到足额兑付时给予赔偿，并允许保险单具有可流通性，降低投资的风险。

　　3、强化信息披露制度。“阳光是最好的防腐剂”，信息披露使地方政府公债的发行曝露于公众面前，可以有效地防止欺骗行为的产生。同时，由于公债发行人是地方政府，对其信息披露的要求和程序有别于其他债券。因而，法律还应做出具体明确的特殊规定。

　　4、完善信用评级与增级。应由特定的信用评级机构，依据地方政府财力大小、公债所融资金的投向产生的效益的多少等对公债进行评级。鉴于公债发行主体的特殊性，为避免评级机构受制于地方政府的权威，建议中央专门设立评级机构对地方政府公债进行评级，并确立最低级别标准，凡未经评级或评级结果低于标准的一律不发行。此外，允许地方政府通过提供担保或保证、为投资者设定选择权等方式为公债信用增级，以增强投资者的信心。

　　5、注重责任追究。建议授权地方政府公债管理委员会对违反发行程序、信息披露要求的发行人进行行政处罚，并通过法律规定，造成投资者损害的应承担民事赔偿责任，触犯刑法的交由司法机关追究刑事责任。