国债市场

国债市场(Public Debt Markets)

　　国债市场是指国债交易的场所或系统，是证券市场的重要组成部分。

　　国债是一种财政收入形式，国债券是一种有价证券。证券市场是有价证券交易的场所，政府通过证券市场发行和偿还国债，意味着国债进入了交易过程。而在证券市场中进行的国债交易即为国债市场。毫无疑义，国债市场是证券市场的构成部分，同时又对证券市场具有一定的制约作用。

　　国债市场一般具有两个方面的功能：一是实现国债的发行和偿还。如前所述，国家可以采取固定收益出售方式和公募拍卖方式在国债市场的交易中完成发行和偿还国债的任务。二是调节社会资金的运行。在国债市场中，国债承销机构和国债认购者以及国债持有者与证券经纪人从事的直接交易。国债持有者和国债认购者从事的间接交易，都是社会资金的再分配过程，最终使资金需要者和国债需要者得到满足，使社会资金的配置趋向合理。若政府直接参与国债交易活动，以一定的价格售出或收回国债，就可以发挥诱导资金流向和活跃证券交易市场的作用。

　　国债市场按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分：一是国债发行市场；二是国债流通市场。国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构和证券经纪人之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者之间的交易。它又分证券交易所交易和场外交易两类。证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。

　　一、国债发行市场

　　我国自1981年恢复发行国债之初，主要采取行政摊派方式，由财政部门直接向认购人(主要是企业和居民个人)出售国债，带有半摊派的性质。中国真正意义上的国债发行市场始于1991年。该年4月，财政部第一次组织了国债承销团，有70多家国债中介机构参加了国债承销。1993年建立了一级自营商制度，当时有19家金融机构参加，承销了1993年第三期记账式国债。

　　所谓一级自营商，是指具备一定的条件并由财政部认定的银行、证券公司和其他非银行金融机构，它们可以直接向财政部承销和投标竞销国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债发行市场顺畅运转。1994年，在以前改革的基础上，国债发行着重于品种多样化，推出了半年和一年期短期国债和不上市的储蓄国债。1996年开始采取招标发行方式，通过竞价确定国债价格，市场化程度大为提高。例如：对贴现国债采取价格招标，对附息国债采取收益率招标，对已确定利率和发行条件的无记名国债采取划款期招标。同时，推出了3个月、6个月、1年、3年、7年和10年等7个不同期限的国债品种，其中3个月、7年和10年国债是新品种，3个月国债是目前最短期国债，7年和10年则是目前最长期国债，又是附息国债，在国债品种与期限结构上开始同国际接轨。

　　我国国债发行市场经过几年的发展已基本形成。其基本结构是：以差额招标方式向国债一级承销商出售可上市国债；以承销方式向承销商，如商业银行和财政部门所属国债经营机构，销售不上市的储蓄国债(凭证式国债)；以定向招募方式向社会保障机构和保险公司出售定向国债。这种发行市场结构，是一种多种发行方式配搭使用，适应我国当前实际的一种发行市场结构。

　　二、国债流通市场

　　我国从1981年恢复发行国债到1988年的7年期间，还没有国债二级市场。债券在一定期限终止了持券人的购买力，使持券人感到不方便。因此，解决居民手中债券的变现问题，就成为当务之急。1985年曾经搞过一个贴现办法，但是实行起来效果并不好，因而建立国债流通市场是既方便居民，又防止购买力膨胀的重要途径。

　　我国从1988年开始，首先允许7个城市随后又批准了54个城市进行国库券流通转让的试点工作。允许1985年和1986年的国库券上市，试点地区的财政部门和银行部门设立了证券公司参与流通转让工作。试点主要是在证券中介机构进行，因而中国国债流通市场始于场外交易。1991年又进一步扩大了国债流通市场的开放范围，允许全国400个地区市一级以上的城市进行国债流通转让。同时，国债承销的成功，证券机构迅速增加，这些都促进了场外市场交易活跃起来。时至1993年，场外交易量累计达450亿元，大于当时的场内交易量。但是，由于场外交易的先天弱点：管理不规范，信誉差，拖欠现象严重，容易出现清算与交割危机；场外市场统一性差，地区牌价差价大，买卖差价大；不少场外市场有行无市，流动性差，等等。这些因素导致场外市场交易不断萎缩，至 1996年场外市场交易量的比重已不足10%。与此同时，场内交易市场虽然起步较晚，但由于自身优势却获得稳步发展。目前场内交易主要集中在四家场所：上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉国债交易中心(1992建立，专营国债转让)、全国证券交易自动报价中心。由于这些场所的管理相对规范，信誉良好，市场统一性强，因而保证了场内交易量的稳步增长，至1996年已占整个国债交易总量的90%以上。当前中国国债流通市场的结构已形成以场内交易为主、以证券经营网点的场外交易为辅的基本格局，基本上符合中国当前的实际。

　　我国自1991年兴起国债回购市场。所谓国债回购，是指国债持有人在卖出一笔国债的同时，与买方签订协议，承诺在约定期限后以约定购回同笔国债的交易额。如果交易程序相反，则称国债逆回购。国债回购是在国债交易形式下的一种融券兼融资活动，具有金融衍生工具的性质。国债回购为国债持有者、投资者提供融资，是投资者获得短期资金的主要渠道，也为公开市场操作提供工具。因而国债回购业务对国债市场的发展有重要的推动作用。但国债回购市场的不规范，也会产生负作用。如买空卖空现象严重，回购业务无实际债券作保证，回购资金来源混乱以及资金使用不当等，都会冲击金融秩序。我国1995年曾对国债回购市场进行整顿，整顿后国债回购市场逐步走向正轨。为了有序地发展国债市场，首先，要巩固和发展交易所内的回购市场；其次，要建立规范的场内回购市场，建立统一托管清算体系，杜绝买空卖空，打击市场分割；最后，中央银行加大公开市场操作力度，使国债回购成为公开市场操作的有效工具。

　　我国于1992年10月还曾一度推出国债期货市场。所谓期货交易是相对现货交易而言，其特点是买卖双方债券所有权的转让和货款的交割时间分割开来，双方签订交易合同后不是立即付款和交付债券，只是到了约定的交割时间才进行买方付款，卖方交付债券。期货合同有四个要素：约定的时间、约定的价格、约定的国债品种、约定的交易数量，其约定办品种即为期货交易的标的国债。国债期货是国债现货市场发展到一定阶段的产物，它具有独特的功能：

　　一是显示和引导国债价格或国债行市。国债期货市场是买卖双方经过公开竞价，使国债价格不断随供需状况而变化，并在市场上传递。由于期货市场是众多买者与卖者的意愿，是最有代表性的价格，对当前与未来的价格走势都有指导作用。

　　二是套期保值。国债投资者可以在期货市场和现货市场上同时就某一品种国债做数量相同、买卖相反的操作，以求期货市场与现货市场的盈亏相补或相抵，从而实现保值。

　　三是投机获利。国债期货投资者还可以在期货市场上的不同债种之间投机获利，也可以在现货市场和期货市场之间投机获利，为投资者提供更多的对冲机会。我国于1992年推出国债期货伊始，投资者反应冷淡。随着证券市场的发展以及人们金融意识的增强，上海证券交易所也于1993年10月正式推出规范式的国债期货合同。从此国债期货日益为广大投资者认同，成交量日益扩大，从日成交量不到亿元发展到日成交量超千亿元。但是，由于我国发展国债期货市场的条件还不成熟，又加上法规建设滞后，于1994年下半年至1995年上半年之间曾发生多起严重违规事件，在监管部门采取提高保证金比率、实行涨停板制度、规定最高持仓量等措施后，仍难以走上正轨，于是国务院于1995年5月宣告国债期货的试点暂停。

　　由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。

　　(一)管理体制不完善，市场人为分割

　　分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。

　　首先，市场的参与主体被分割。

　　当前，我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场：证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国围债流通市场现阶段的市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。

　　其次，资金被分割。

　　目前，我国国债共有两个托管结算系统：

　　第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；

　　第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是：要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。

　　(二)国债结构有较大缺陷

　　国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。

　　1.国债品种结构

　　我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在5种左右。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国则有100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。

　　2.国债期限结构

　　我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一。国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会影响国债市场的流动性。

　　(三)国债衍生产品发展滞后

　　国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在：

　　1.现有国债回购市场交易结算制度不规范

　　这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。

　　2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具

　　在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面，特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流动性的提高。

　　(四)做市商制度有待完善

　　做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在：一是报价券种差价太大，有价无市。二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。

　　(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合

　　证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系。两个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进行交易，债券在两个市场之间能够自由转托管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。

　　1.取消市场参与主体的市场进入限制。

　　国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的流动性。

　　2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。

　　要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场问转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。

　　(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化。满足投资需要

　　1.进一步丰富国债品种结构。

　　在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。

　　2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。

　　目前，国债期限结构比较单一，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别足缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。

　　(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制

　　1.进一步发展和科学规范国债回购市场。

　　由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法：

　　(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提高国债交易信息的透明度；

　　(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益；

　　(3)建立账户清算制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算；

　　(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。

　　2.恢复国债期货市场。

　　现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场规章制度不断健全，风险控匦甄团；盎赡’譬勰，膏；制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。

　　(四)进一步完善做市商制度

　　完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善：

　　1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做市商提供对等的激励机制。

　　2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仪有区区十余家做市商，相对于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。

　　3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。

　　4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持：(1)完善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提 高跨市场转托管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。