货币政策传导机制

货币政策传导机制(Conduction Mechanism of Monetary Policy)

　　货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。

　　尽管货币政策传导机制理论在不断发展，各种学派对货币政策的传导机制有不同看法，但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径：

　　（一）利率传递途径

　　利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论，但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论、魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及IS-LM模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为：

　　货币供应量M↑→实际利率水平i↓→投资I↑→总产出Y↑。

　　（二）信用传递途径

　　威廉斯提出的贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论，伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论，并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为：

　　货币供应量M↑→贷款供给L↑→投资I↑→总产出Y↑

　　（三）非货币资产价格传递途径

　　托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系，其基本途径可表示为：

　　货币供应量M↑→实际利率i↓→资产（股票）价格P↑→投资I↑→总产出Y↑。

　　（四）汇率传递途径

　　汇率是开放经济中一个极为敏感的宏观经济变量，因而它也引起了众多学者的研究，而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔—弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：

　　货币供应量M↑→实际利率i↓→汇率E↓→净出口NX↑→总产出Y↑。

　　中国货币传导机制的发展经历了从1953-1997年底以直接控制为主的货币控制方式到1998年至今以间接控制为主的货币控制方式两个阶段。

　　1.以直接控制为主的货币控制方式。

　　从1953年中国建立计划经济体制以来,到1997年底中国实行的是以直接控制为主的货币控制方式。在这一阶段,政府对信贷进行直接控制,并在不同时期为了适应当时的经济环境和金融体制的要求,直接控制的程度和方式存在着不同。具体可以分为三个时期,即:“统存统贷”时期(1953-1978年)、“差额包干”时期(1979-1984年)和“双向调控”时期(1985-1997年)。由于在1984年中央银行体制建立之前,从严格意义上来说,中国没有相对独立的货币政策。所以,本文着重分析中央银行体制建立之后的货币政策传导机制。

　　2.以间接控制为主的货币控制方式。

　　1998年,中国取消了对信贷规模的限制,货币市场和资本市场得到了发展,并且运用了利货币资产价格多种渠道转变。目前国内许多学者对货币政策传导机制进行了研究,基本对货币政策通过多种渠道进行传导没有存在异议,但对在货币政策传导过程中货币渠道重要还是信用渠道重要的问题存在着争议。对这方面的研究,国内多以实证研究进行分析。本文从分析货币传导机制的理论开始,结合中国的实际,研究中国货币政策传导机制。

　　货币政策传导途径一般有三个基本环节，其顺序是：

　　从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。中央银行的货币政策工具操作，首先影响的是商业银行等金融机构的准备金、融资成本、信用能力和行为，以及金融市场上货币供给与需求的状况；

　　从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。商业银行等金融机构根据中央银行的政策操作调整自己的行为，从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响；

　　从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。

　　金融市场在整个货币的传导过程中发挥着极其重要的作用。

　　首先，中央银行主要通过市场实施货币政策工具，商业银行等金融机构通过市场了解中央银行货币政策的调控意向；

　　其次，企业、居民等非金融部门经济行为主体通过市场利率的变化，接受金融机构对资金供应的调节进而影响投资与消费行为；

　　最后，社会各经济变量的变化也通过市场反馈信息，影响中央银行、各金融机构的行为。

　　(1)随着西方国家以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标，利率传导作用越来越明显，成为货币政策传导的主渠道。

　　(2)金融市场的日益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低，使得银行信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面，银行信贷传导作用越来越小。

　　(3)随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控指标之中。

　　(4)预期和信心的传导作用引起了一些国家货币政策当局的重视。

　　(5)新经济和股市财富效应的增强，使利率与股市的关系复杂化，货币政策的利率传导渠道面临新的问题和挑战。

　　货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向，而且取决于金融机构、企业和居民行为的市场化程度，即它们必须对市场信号做出理性的反应。如果它们不能完全按照市场准则运行，即不能对市场信号，包括中央银行的间接调控信号做出理性反应，那么货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标，货币政策传导过程就会受到梗阻，货币政策效果就会被减弱。

　　(1)随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道的变化，各国货币政策的操作工具也逐渐由货币供应量调整为利率，提醒我国注意客观认识并恰当把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量。应该更多地关注最终目标，即物价上涨水平变化而非中间目标即货币供应量变化。

　　(2)随着资本市场的迅速发展，资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大且比较复杂，资产价格本身日益引起各国货币政策当局的关注，并将其作为主要的监控目标，我国必须高度关注资本市场发展和资产价格变化对于货币政策的影响。

　　我国近年来资本市场发展迅速，一方面，资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显，客户保证金对货币层次结构的影响越来越大，致使M2指标的全面性受到挑战，需要建立包括保证金等在内的货币供应量新指标。

　　但另一方面，当前我国资本市场的财富效应不显著，资产价格变化对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因此，货币政策需要关注资产价格的变化。但不能以资本市场变化为目标。在具体操作中应该主要以实体经济的稳定和增长为目标，适当兼顾资本市场的需要。

　　(3)生产者一消费者信心使预期因素的传导作用趋于增强，对于货币政策效果造成了比较复杂的影响，已经引起各国货币政策当局的关注，需要在我国货币政策实践中加以考虑。我国的货币政策实践应当适当地考虑预期因素的作用，在货币政策决策之前，对预期因素的作用有一个“预期”，以保证货币政策的有效性。

　　完善信贷传导渠道首先要考虑解决国有商业银行的合理信贷投放问题

　　1．处理好国有商业银行基层分支机构改革与服务的关系。

　　2．关注总行和省级分行对大型企业信贷投放集中化以及加入WTO、外资银行进入等可能引发的新问题。如国有商业银行省分行和总行集中资金，向重点城市、重点行业和重点企业倾斜，必须注意防止不良资产发源地从基层分支机构向省分行和总行的转移，造成新的金融风险。

　　3．下力气调整与优化人员结构、年龄结构、知识结构、专业结构，建立适应市场性信贷投放的员工队伍，以适应新形势下贷款业务发展的迫切需要。

　　大力发展新的中小金融机构，为货币政策的信贷渠道传导建立更多的“毛细血管”

　　建立新的地方性金融机构原则上应该以股份制方式设立，尽量使股权分散化，以企业和个人股份为主，建立真正规范的产权约束机制和风险防范机制，成为真正的商业银行。

　　健全完善信贷担保体系和辅助设施

　　当前主要有两大任务需要完成，一是要对现有的信贷担保机构进行适当的改革与调整，二是要加快独立信用评估体系的建设。

　　运用税收杠杆调节商业银行信贷行为，为货币政策通畅传导提供宏观支持

　　商业银行基层分支机构多存少贷、只存不贷，甚至损害地方经济的行为，应该受到政策层面的约束。可以考虑运用税收减免杠杆对大银行分支机构片面的信贷行为进行调节，为货币政策发挥更大的作用创造条件。

　　为逐步实现利率与资产价格为主要传导渠道创造条件 　　从改革开放和市场经济体制的长远目标看，我国未来货币政策传导机制的制约渠道应该以利率和资产价格渠道为主。当前，应积极为实现这一目标创造条件。

加快货币市场体系建设，稳步推进利率市场化

　　继续大力发展货币市场，增加货币市场主体，鼓励货币市场创新，建立货币市场做市商制度。大力发展票据市场，建立全国统一的国债市场。

　　发展货币市场基金，形成完善的货币市场体系。稳步推进利率市场化，发挥货币巾场利率的引导作用，逐步建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系，完善利率调节机制。

　　加快推进国有商业银行和国有企业改革，调整金融机构、企业和居民个人的资产结构，培育真正的市场活动主体，提高经济活动中的利率弹性和货币政策的有效性。

注意证券市场发展与货币政策的协调

　　—方面发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导；

　　另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化继续进行适当的适用性调整，以充分发挥资产价格的传导作用。