资本形成机制

　　资本形成机制，是库兹涅茨（Kuznets）提出的储蓄转变为投资的机制：储蓄本身并不能确保转变为资本，只有当储蓄有效转变为投资时，才能给经济增长提供资本支持。

　　1、进行储蓄和投资的经济主体不同

　　2、经济主体的消费倾向和对未来收入的预期等决定了储蓄

　　3、资本的边际产出或回报率和资本价值的预期变动等决定了投资

　　1、可供利用的储蓄资源

　　2、投资需求

　　3、储蓄转化为投资的形式和渠道

　　资本形成作为储蓄到投资的转化过程，涉及到三个方面的问题。

　　(1)、必须有储蓄可资利用。作为经济社会新增产出用于消费部分的互补——储蓄是资本形成的物质基础，是资本形成的供给力量。

　　(2)、必须有投资需求。投资需求是储蓄转化为实际投资的动力。

　　(3)、储蓄供给与投资需求相互结合、由此达彼的途径、形式。其效率显然是资本形成的供需双方得以实现的制约。笔者仅限于对转化途径中资本市场相关内容的讨论。三者之间的相互依存，相互作用，相互制约共同决定着资本形成，构成资本形成机制。

　　从量的关系来看，储蓄供给水平将最终决定着资本形成的数量，超过储蓄供给的投资需求是没有现实物质基础的。而投资需求不足，现实的储蓄供给也难以形成实际投资。从质的关系来看，储蓄供给与投资需求的物质结构是否匹配不仅制约着当期资本形成的量，动态地看还制约着后期资本形成的质与量。当储蓄—转化的现实效率发挥其使资本形成供需双方得以实现的桥梁作用时，资本形成机制的结果——实际投资便于质、量两方面呈现出复杂的可能与现实。这便是资本形成机制。

　　资本形成机制至少应该包括三个层次：宏观层次，中观层次和微观层次。宏观层次形成机制指国家产业政策、外贸政策、收入分配政策、财政政策和货币政策等宏观经济政策如何与储蓄供给，投资需求，储蓄—投资转化三者之间相互依存。相互作用、相互制约，最终决定着资本形成。中观层次形成机制指这种机制在不同区域，各级政府、不同市场间等层面的展开。而微观层次形成机制指以自我行为决定的利益最大化的微观经济主体在资本形成上的作为。

　　在资本形成机制的三个层次中，广而高的维度是低而窄的维度的外部环境，低而窄的维度是广而高的维度的基础。如权利与义务健全匹配的微观经济主体会对信息链和经济参数系统保持高度的敏感性，并据此决定其资本形成。以上两个序列并非三个层次的资本形成机制之间关系的全部，其各层次还存在着辨证的制约和互动。当我们放弃各级政府行为一致的严格假设后，宏观经济政策不得不考虑各级政府行为的差异对宏观调控的制约，而宏观调控的初衷即是调节各类经济行为主体的行为，以实现其目的。各层次资本形成机制内部同样存在不同维度的依赖、制约，其很大程度上取决于所要讨论的问题。

　　社会总供给和总需求均衡的实现，是宏观经济政策追寻的目标。从动态角度来看，宏观经济正常、顺利的运行，要以国民收入的良性循环为基础。根据宏观经济学理论，一定时期国民经济运行的结果——国民收入，受到四个经济主体，即消费者、企业。政府，外国经济部门的经济行为的影响。从总供给方面来看，国民收入由消费 (C)、储蓄(S)、政府税收(T)。进口(M)来决定，即Y=C S T-HM：从总需求方面来看，国民收入由消费(C)、投资(1)。政府支出 (C)、出口(X)来决定，即Y=C I G X。

　　先从两部门经济运行开始，社会总供给和总需求均衡，可以得到如下公式：

　　C S=C I　　(1)

　　对其变形得：S-I=0 (2)

　　即社会总供给和总需求均衡的实现体现为储蓄向投资的顺利转换。动态地看，国民收入的良性循环的实现也体现为储蓄向投资的顺利转换。

　　当考察范围扩大到包括政府部门和国外部门时，根据同样的逻辑有：

　　[S (T-G) (M-X)]-I=O (3)

　　其中，(T-G)视为政府部门储蓄，(M-X)视为国外部门储蓄。可见，资本形成机制的宏观层次不仅是两部门经济对于经济量的总体考察，其间也包含着宏观经济政策制定部门的行为。从公式(3)可见，宏观经济政策制定部门的行为是内涵于宏观层次资本形成机制中的。即保持其自身的储蓄一投资转化的顺利实现。然而，作为市场配置资源机制不可缺少的政府，其宏观经济职能决不是仅束缚于简单的自身平衡。将公式(3)变型：

　　[S (M-X)]-I=T-G　　(4)

　　可见，在储蓄向投资转换的过程中，政府部门对这一过程并非无力。在很大程度上，政府对资本形成机制的作用体现在其经济政策的制定与执行之中。直观可见的是政府财政政策和对外经济贸易政策对于资本形成机制的作用。然而，当我们注意到我们所用的凯恩斯的总收入一总支出宏观经济模型所反映的变量不是物量概念，而是货币表现的名义量时，货币政策的作用已暗含其中。当分析延展到结构时，如产业政策、收入分配政策等便也包含进来。宏观经济政策通过其与资本形成机制的契合，实现其宏观经济调控意图，实现国民收入的良性循环。

(一)货币政策与资本形成机制的契合

　　摆脱把货币看成是经济活动的一层面纱的“古典学派的两分法”，现代货币学派更强调货币在经济活动中的重要性。

　　1、利率对资本运行机制的作用

　　家庭、企业、政府部门作为资本形成供求两方面形成的经济活动主体，其决策是受多重因素影响的。这些因素中利率是其中最重要的因素之一，同时利率也是货币政策工具之一，从而货币政策通过利率与资本形成机制之间存在必然的联系。

　　利率对储蓄的影响主要体现在社会经济体系中货币资金的净供给者——居民。企业作为货币资金的净需求者，其对利率的敏感性体现在投资决策过程中。而政府作为宏观经济政策的制订者，在实现其政策目标过程中利率并不必然是左右其决策的因素。正因为利率仅是影响居民储蓄行为的重要因素之一，其他社会经济因素有如：家庭结构。社会保障体系、人口增长、赡养比率和对教育的态度等等，经济学家基本接受储蓄具有利率弹性的观点的同时，不得不具体情况具体分析。

　　居民储蓄只有通过投资转移到生产和流通领域才能形成实体资本，才能完成资本形成的过程。在这个过程中，利率通过影响投资的成本和收益率来影响资本形成。低利率政策有利于刺激投资，促进资本形成，扩大生产规模，加速经济增长，因而多数国家都非常重视利率水平的管理。当然，在固定影响居民储蓄行为非利率因素后，利率的变动使储蓄供给和投资需求此消彼长，使利率水平的调整必须兼顾资本形成的供求两个方面。

　　2、货币供应量对资本形成机制的作用

　　经济货币化使货币成为实质资本配置的媒介，追逐收益率变动的实质资本使货币与实质资本之间存在着替代效应。同时，切实生产能力的形成、实质资本的聚集以一定货币资本为前提，则货币与实质资本之间存在着互补效应。这两个效应使货币像实质资本和劳务一样具备了生产性，因为没有资金生产就无法维持，从而持有货币资本获得了从实质资本收益中分离的收益。这样以收益为基础货币资本与实质资本的替代效应丰富了，金融资产的繁荣便是佐证。基于此，货币供应量不足难以支持资本形成，而供应超过经济增长的需要会产生金融资产膨胀、消费上升、实际储蓄下降，从而有资金保证的投资下降。

　　以通货膨胀为例，货币供应量对资本形成的影响还要考虑经济主体的差异。在通货膨胀中，工资水平较之物价上涨变动的滞后，使企业部门可获得更多的投资利润，从而一方面投资需求增加，另一方面储蓄倾向较高的利润所得者收入增加，直接提高了社会储蓄供给水平。政府依靠向中央银行借款来弥补财政收支赤字，实际上向私人部门征收了直接性的通货膨胀税，再者累进税制使政府的常规性税收因通货膨胀提高名义收入而较大增长，从而将一部分资源转移到政府手中，增加资本形成的储蓄供给。

(二)财政政策与资本形成机制的契合

　　国家财政是以国家为主体的分配关系，财政分配通过财政收支参与社会产品分配。财政收入是国家对一部分社会产品的占有，其来源于社会经济其他部门收入，即其他部门可能的储蓄或投资。而其他部门的收入或预期收入的变化又直接影响其自身的储蓄或投资。财政支出是国家对已占有的社会产品的支配和使用，财政收入减去政府的经常性支出是政府储蓄。政府储蓄向政府投资的转化本身就是资本形成的一个重要途径。

　　1、财政收入对资本形成机制的作用

　　税收作为政府参与社会产品分配的工具，对人们的储蓄和投资行为都会产生一定影响，其表现为三种效应：

　　(1)、替代效应，即通过储蓄征税改变纳税人的储蓄收益，从而变化着人们的储蓄与消费。

　　(2)、收入效应，即通过税收改变纳税人的可支配收入，为维持既定的储蓄水平而增减储蓄。替代效应和收入效应对储蓄总水平的影响，取决于作用方向相反两个效应的强弱对比。

　　(3)、金融效应，即税收造成不同金融资产的收益乃至风险的相对变化，从而影响人们选择多样的金融资产组合方式进行储蓄。同样的意义上，私人部门储蓄取决于可支配收入和边际储蓄倾向，政府课税对私人部门储蓄的影响主要是通过对可支配收入和税后收益率，从而边际储蓄倾向的影响来实现的。

　　私人部门投资规模对税收的敏感通过两种效应体现：一是替代效应，即投资收益率下降，使纳税人以其他行为如消费替代投资。另一是收入效应，即投资收益率的下降，减少了纳税人的可支配收入，而纳税人为维持以往的投资水平而增加投资。投资收益率改变带来的两种变化方向相反效应的最终结果，取决于人们的风险偏好。偏好风险，收入效应大于替代效应；厌恶风险，替代效应大于收入效应。

　　从投资总量看，税收增长减少了私人部门可支配的财力，从而产生了对私人投资的挤占；同时政府的税收又用于提供改善私人部门投资环境的公共产品，从而可以提高私人部门投资的效率，促进私人部门投资。税收对投资总量的净效应，取决于两种作用力的相对大小。市场配置下的投资结构与产业结构演进，难免会产生重复建设的浪费和制约经济发展的瓶颈。财政通过税种的增设、税收减免或优惠的配合作用于私人部门投资决策的成本、收益，引导投资结构及产业结构，使之符合国家产业政策。对于投资结构的影响还体现在政府投融资活动中，从而财政支出对资本形成的作用纳入视野。

　　2、财政支出对资本形成机制的作用

　　财政贴息是财政政策中对产业结构调整的一项重要措施，通过对一些需重点扶持的基础产业和微利行业的贴息，可以有效地引导资金的投向。其与信贷投放结合运用，可以弥补货币政策在结构调整方面的一些缺陷。

　　财政投资直接促进资本形成，在市场经济条件下政府职能的转变使其投资领域集中于市场机制难以发挥作用的领域。对于资本形成财政投资的作用体现在：改善投资环境、实现产业结构合理化并促进产业结构高级化。其作用以一定时期的财政财力为限。财政投融资将财政分配和再分配获得的财政预算内划拨的建设资金。财政让渡的资金，以政府信用为基础融通的资金投资于贯彻有关经济政策和社会发展政策的项目。其不以盈利性项目为主要目标，但其有偿性区别于财政投资，并且是财政投融资的发展基础。在市场经济环境中，经济建设单纯依靠财政投资的格局已经被打破，财政投融资体制在财政财力有限的条件下充分调动多元化的投资力量，更加充分的实现财政投资对于资本形成的作用。

(三)其他宏观经济政策与资本形成机制的契合

　　其他宏观经济政策在很大程度上依赖于财政政策。货币政策，这种依赖体现为手段、工具的依赖、政策目标的依赖及目标实现对宏观经济背景的依赖。然而，这种依赖并不否认其他宏观经济政策对于资本形成机制独立的经济意义。

　　产业政策致力于产业结构的完善、升级。从资本角度看，产业结构调整的关键在于资本存量和增量的调整。借助于资本形成机制的运行，资源实现在不同产业。部门、地区之间的转移，从而实现对产业结构的调整。借助于财政、指导方针等手段，产业政策对资本形成机制的作用体现在以其政策意图为导向，对资本形成的量(既包括存量，又包括增量)及结构进行的限制。

　　收入分配政策通过调节国民收入的分配结果，作用于资本形成机制。作为国民经济运行一次循环的结果，收入分配政策是本次资本运行结果的评价，其明显的鼓励和抑制是国民经济储蓄。投资能力调节；作为国民经济运行一次循环的开始，收入分配政策是未来储蓄、投资能力的形成，其国民收入良性循环的动态意义明显。

　　对外经济贸易政策对资本形成机制的作用的综合性体现在，其在开拓资本形成的外部来源的同时，其作用与其他经济政策息息相关。对出口导向。进口替代体现了不同产业结构的安排；外贸退税、保护关税。优惠税率影响不同主体的储蓄，投资能力。

　　资本形成的实现机制有财政实现机制和金融实现机制。在中我国传统经济体制下，财政实现机制占主导地位。随着经济体制改革的推进，国民收入分配结构发生了重大变化，从而改变了中国国民储蓄和国民投资结构。居民和企业通过国民收入初次分配和再分配所获得的收入不断增长，其投资能力增强；政府可支配的收入则不断减少，其投资比重下降。社会资本形成实现机制由过去的政府集中储蓄。直接实物投资的方式，转化成多元化储蓄结构和多元化的间接价值投资的实现方式。

　　这种资本形成方式的转变，其本质是国民收入向资本的转化通过市场实现，即资本形成是以金融方式实现。资本形成的金融实现机制包括：一种是以股票、债券、投资基金等为载体实现储蓄向投资转化的资本市场直接实现方式；一种是以银行信贷为载体，通过银行存款和银行风险贷款的形式实现储蓄向投资转化的银行体系间接实现方式。而随着中国社会主义市场经济体制的进一步建立、完善和发展，资本形成的直接实现方式——资本市场实现方式将越来越重要，所占的比重将越来越大。基于宏观经济政策与资本形成机制的契合，则资本形成的资本市场形成机制的顺畅运行，是宏观经济政策有效传导的保证。

(一)资本市场对子货币政策的传导

　　货币政策传导机制是货币政策目标得以实现的中介，也是货币政策实施和发生效应的过程。资本市场对于货币政策的传导机制渠道多样，笔者以资本形成机制中的消费、储蓄、投资及其宏观层次为例进行描述。

　　1、财富效应理论

　　“财富效应”是指资产价格的上升使持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。在资本市场下，金融财富是消费者毕生资财的重要组成部分。当其金融财富上升时，消费者的毕生财富增加从而消费支出也会随之增加。其货币政策传导机制为：货币供应M增加——股票价格上升——财富增加——消费增加——产出了增加。

　　2、托宾q理论

　　托宾的q值为企业的市场价值与企业重置成本的比率。q值大于1，相对于公司的市场价值而言，实物投资会变得相对便宜，公司可通过发行较少的股票获取实物资本，实现新增投资支出。那么，货币政策传导机制为：货币供应M增加——货币利率下降——股票价格上升、q上升——投资支出I增加——总产出Y增加。

　　3、资源配置效应

　　资本市场的一个重要功能就是通过价格机制的作用来改善资源配置的效率，资源配置的效率可以影响经济增长的速度，如果资源配置效率低，单纯扩张性的货币政策是很难拉动经济增长的。资源配置效率结构上的体现之一便是产业结构的优化。这一传导过程为：货币供应M增加——优势产业金融资产价值上升——资源配置效率——上市公司筹资规模，投资规模增加——产业结构优化。

(二)资本市场对子财政政策的传导

　　财政政策作用于经济增长，也存在着一个类似于货币政策的传导机制。财政政策通过政府支出或税收来影。向资本形成机制中的需求和投资因素，从而实现经济增长。资本市场在这一过程中的影响不容忽视。

　　在税收对于总供求的调节中，如实施扩张性的税收政策，减少税收。降低税率、扩大减免税范围，则会增加居民的收入，增加居民的证券投资需求和消费需求，从而促使社会总需求增加。应对总需求增加的企业得扩张性的税收政策之利，保证投资增长的收入增加，伴随投资增长，从而社会供给扩大。企业扩大生产规模，增加利润，从而促进证券价格的上涨。证券价格的上涨，又会产生对于消费和投资的进一步刺激。而与资本市场直接相关的税种，也是税收政策影响总供求的变量。

　　对财政支出而言，资本市场的存在使政府可以利用财政融资、财政贴息、参股、担保等方式，增强政府投资的杠杆作用，有效地带动整个社会投资。对于政府投资应当进入的领域，资本市场为政府拓宽融资渠道。提供流动性，分散投资风险，同时通过资本市场为各经济主体提供政府政策信息，引导各经济主体行为，扩大财政政策效应；对于政府投资应当退出的领域，借助资本市场提供的各种方式，如售股变现、兼并收购、债权转股权、企业托管及破产清算等来实现；对风险投资，政府借助资本市场采取参股、担保、贴息等间接投资方式引导民间投资，同时资本市场为风险资本提供进入和退出机制。

　　资本市场对于其他宏观经济政策同样存在着不同的影响，如为产业政策的实施提供了有效的手段：部分售股变现。兼并收购。破产清算，风险投资等。资本市场拓宽了个人的收入渠道，形成资本。技术等生产要素参与个人收入分配的机制的同时，拓宽了收入分配政策实现途径。由此可见，资本市场对于宏观经济有效传导至关重要，资本市场的宏观经济意义凸现。