金融资产膨胀

　　金融资产膨胀是指金融资产数量和种类的快速增加，以及价格的持续上涨。

　　一、金融资产膨胀对产出的双向作用

　　在金融资产膨胀中，最常见的应该是债务类资产量的增加和权益类资产价格的上升和衍生类资产品种的增加。债务类资产主要有公债、公司债等各类债券及货币(货币当局对公众的负债)，债务类资产的价格通常较稳定，但其量在不断膨胀。权益类资产主要是股票与房地产及期货、期权，权益类资产主要是价格波动较大，在成熟资产市场特定资产的数量变化不大。衍生类资产的价值以基础资产价值为源，其基础价格的确定较难，其价格有波动，主要表现为种类的扩张。

　　发行公债通常被认为是一种经济扩张行为。发行公债或债务证券化的另一面便是资产市场的供给增加。公债作为一种风险很小、预期现金流稳定的债务资产，其价格变化幅度不大，更大的意义在于:第一，它为财富提供了一种安全载体;第二，规模庞大的公债市场为央行操控货币政策提供了标的。在最为常见的公开市场业务中，央行通过买进或卖出债券，从而扩大或收缩基础货币，并通过货币乘数来扩大这种效应。由此，宽松货币政策常常通过资产市场需求增加来创造货币，充分的公债或其他资产市场使公债等资产的流动性得以提高，并接近货币。使得货币需求函数及货币数量方程都得以内生性变化。费雪的货币数量方程

　　MV=PT............(1)

　　M为货币供应量，T为经济系统的一定时间的交易量，在市场经济下忽略非货币交易部分，T被近似为实际产出量y，因此上式常写为MV=Py，左边为一段时间内的货币供给，右边为名义产出即经济系统对货币的需求。然而上式在金属货币占主导或信用不发达的传统社会能准确反映经济系统的货币供求特征。在信用货币特别是在货币内生化创造条件下，应扩展为

　　MV + CV_c = Py + P_aA....................(2)

　　在上式中，C为信贷量，V_c为信贷流转速率，P_a为资产价格，A为资产量。方程左边为社会的负债，包括央行的负债——基础货币、银行系统的负债——存款及派生、企业或个体的负债——信贷，即负债创造货币或负债就是货币供给。右边为社会的资产，构成货币的需求或对偶。在右边的资产中也包括个体或企业的一部分资产——在银行系统的存款以及银行系统的资产——贷款，如果从静态或长期的角度看这一部分与方程左边银行系统的存款和贷款可以抵消，抵消后变为

　　MV = Py + P_aA...............(3)

　　这里的资产应该只包括股票等权益类资产，M为基础货币。这种抵消反映了从长期或静态看的货币中性。从动态或短期的角度，银行信贷必然要介入实体投资和产出甚至权益类资产市场的需求，因此不能抵消，货币或信贷是非中性的。

　　(1)式到(2)式的扩展将原来央行与实体的账户对等，转化为银行系统(包括央行)对社会的会计恒等或价值记帐恒等。显然(1)式中的M为基础货币，(2)式中的M为广义货币，对应为基砒货币加银行系统的存款派生货币。(2)式为和的等式，四项不再单独相等，而是出现了相互交融。无论是货币非中性的((2成还是长期或静态货币中性的(3)式，若方程左边增加的幅度，为P_aA的增加抵消，则物价水平P可以保持不变甚至略有下降。这正是国际货币基金组织在其《世界经济展望》(2002)及告中指出从1980年代开始多数工业化国家所出现的资产价格上升与物价水平保持稳定并存的局面的解释。鲍里奥等(Borio et.al,1994 p.29)指出当时的经济环境造成了“信贷和资产价格自我加强、螺旋上升的理想背景，信贷扩张将带来资产价格的上涨，而资产价格上涨又反过来会导致信贷约束的进一步放松”。同样，若金融资产膨胀，货币及信贷进出资产市场频率会加剧，相应的货币、信贷流转速度会增加，进入资产市场的信贷量也会增加。一般的，资产膨胀会由“财富效应”促使消费增加，由“托宾q效应”使投资有增加的可能，这样总需求就有增加趋势。若需求增加使实物投资盈利机会或期望增加，这样会使投资增加，从而产出水平增加。同时，资产膨胀也会使抵押信贷变得更容易并且扩张，这样促使投资与消费增加。

　　Tirole(1985)认为当无泡沫的均衡是动态无效时，无特征的泡沫均衡(asymptotically bubbly equilibriun)可以使经济达到有效状态。但是泡沫创造不但有成本，还需泡沫基础价值的非耗竭性。因为如果两种资产是完全可替代的，则供给有限的资产价格会高出其它资产而被收藏，这样又会达到一种非有效均衡。而且若资产膨胀太快或者资产价格偏离基础价值太远，一旦超过一个社会或市场的信心值，也会出现价格反转，因为金融资产不能直接消费带来效用，它的价值在于其预期现金流或收益。因此若平均预期收益下跌，则在“自我实现”(self-fulfilling)机制下会出现金融资产的严重缩水。就像历次金融危机所展示的那样。若P_aA下跌，则通过伯南克和戈特勒(Bemanke and Gertle,1995)所强调的那样会通过信贷渠道或资产负债表效应致使实体经济投资和消费出现快速收缩，则由金融危机会升级为经济危机或萧条。

　　二、金融资产的流动性促进了金融资产膨胀和产业格局的变化

　　经济增长不仅体现为产出或GDP的增长，还体现为国民财富的增长。财富的载体除了流动陛最强的货币外，还有许多自然界既有的和人类创造出来的资产，如贵金属、珠宝、玉石、石油、矿藏、建筑、古董、字画、及房地产、股票、还有债券及各种金融衍生资产。这些资产被逐渐开发出来成为财富的载体，并实现财富的保值增值。从朴素的立场讲，社会财富的最佳保障或增长途径在于投资农业或实业部门，但人们在满足基本物质消费后，开始追求社会地位或“尊严地死去”，也包括给子孙留下一笔遗产作为后代的财富起点。因此，现代社会人们更关注自己财富的增长和社会地位的提升，财富的投资去向或载体在于它的收益性和流动性，而流动性为实现更大的收益性和预防动机提供了可能。金融资产的流动性大于实业投资，能实现短期收益。特别是后工业化社会及发达国家消费增长放缓，实业投资边际收益递减并小于不断创造出的金融资产投资收益，使得过多的财富无合意的实业投资渠道，投资金融资产，从而出现流动性过剩;金融资产的收益风险大，也加大了许多投机者的预期空间，加上杠杆效应又放大了道德风险，促使信用非理性地倍数扩张，金融资产成为许多信贷资金增值的选择途径。图一为我国货币当局总资产佣末数)的变化趋势，可以反映出近几年我国金融资产的膨胀速度。资产年均增速24.5%，是同期名义GDP增速的1.7倍。

　　凯恩斯1930年在《货币论》中敏锐地意识到货币(财富)存在着“产业”与“金融”两种不同的循环，但并没有明确指出随着财富的增加，金融循环要倾轧产业循环。特别是发达国家主导国际金融规则和金融资产的设计，精心设计的复杂J陛和刻意创造的神秘性使得金融资产投资利润极其丰厚，于是许多实体产业开始向发展中国家转移。这样转入国实现了产出增长和充分工业化，转出国出现了产业“空洞化”和财富的“金融资产化”。转入国依赖转出国的进口拉动以实现产出增长;转出国依赖转入国的低价产品出口以享受物质福利。这种互相依赖的模式中，转入国(如中国)需要吸引外资或增加储蓄以实现高投资;转出国(如美国)需要借贷或发行货币以实现高消费。如果转出国的某种资产泡沫破裂，波及整个金融系统及信用链条，则发生信用收缩及经济衰退;转入国则会因出口锐减而使增长放慢，失业增加。若转入国的金融机构持有的泡沫资产较少，则信贷危机程度较轻。但转出国信用紧缩使外资回逃，使参与炒作的转入国金融资产贬值，致使转入国信用收缩，危机和衰退加重。当前金融危机正是这种情形。

　　三、金融资产膨胀的反稳定风险

　　金融资产的供给增加容易，减少难。这决定了金融资产容易产生泡沫并破裂。尤其是国际间资本流动限制放松，以赚取价差为目的的国际游资难保不会撤资，只要预期价格上涨的追加投资量小于预期价格下跌的撤出量，价格会开始下跌，加上“羊群效应”(herd1ing)和传染效应(contagion)造成资产泡沫破裂现象，加大了经济波动的风险。随着金融资产价格的上升，许多人或机构购买资产的目的是为了保值增值，或纯粹是为了卖以赚取价差，价格走高(低)容易形成正(负)向预期，促使更多的流动性流入(出)即一种自我实现机制。由于大量信贷资金投入资产市场，一旦价格偏离其“基础价格”，太多，则容易发生逆转，泡沫破裂，银行系统信贷资产减计，通过资产负债表效应进行信用收缩。若银行资不抵债或遭到恐慌性挤提，则银行破产，信用体系一定程度地受到破坏。在信用经济条件下，许多消费、投资都是以信贷资金作垫付，即使企业自有流动资金也是作为银行存款而存在。银行体系的破坏必然使资金链条断裂，企业减产或倒闭，失业率增加，经济步入衰退或萧条。众多学者从不同侧面给出了“泡沫论”的成因:托宾(Tobirk,1965)从实体经济与金融“争资”的角度;明斯基(Minsky,1986)从预期的不稳定性出发，并提出了金融脆弱性假说;席勒(Shi1lei,2003)从非理性行为的角度来解释资产价格与实体经济的背离现象。阿伦与盖尔(Allen&Gale,2000,2003)将资产价格泡沫定义为:“借款购买资产，因为风险转移而导致的价格超过基础价格部分。”并通过模型说明:由于信息不对称，风险转嫁使借款投资者对资产过度投资，诱发资产价格泡沫，而且泡沫的规模与资产的风险程度正相关。费雪(Fisher,1933)认为大萧条的本质特征在于“过度负债(over-indebtness)”，即银行信用卷入资产价格膨胀中，一旦泡沫破裂，信用收缩引起物价下跌和经济活动水平下降，导致“通货紧缩(Deflation)”。

　　笔者认为以上说法各具一定合理性，从不同角度和方面说明了资产价格泡沫的形成机理。造成资产价格泡沫的最主要原因之一是，随着人们财富的增加，过多的财富必然要寻找载体，在各种资产载体中，金融资产的流动性最好，因而成为财富最易进出的市场，这就为投机创造了良好条件。原因之二在于资产市场收益和风险及信息的不匹配。阿伦与盖尔模型深刻说明了在信贷供给者和资产投资者信息不对称的情况下，资产投资者有转嫁风险的“道德风险”因素，大量信用资金的进入会推动资产价格上涨，乐观预期更诱使信贷进一步投入，这种“投机欣快症”(Speculative Euphoria)造成一个“自我实现”的泡沫。原因之三在于金融业规则和金融市场的制度设计，如金融自由化及创新使得监管缺位，许多信用及流动性流入金融资产市场;杠杆效应加大了收益和风险的不匹配;金融业的收益与业务量的正相关;国际资本流动放松等等制度因素。阿伦与盖尔模型及费雪的“债务一收缩”理论都强调了信用在资产价格膨胀中的作用，更好地刻画了现实中危机的特征事实，即在很大程度上危机通过信用收缩影响实体经济。信用的双向作用在30年代大萧条和此次金融危机得到充分说明，不同的是大萧条时由于银根紧缩又导致了物价严重下跌，失业率升高庆国失业率在1930-1939年平均为18.2%，高峰时约为四分之一;此次危机各国普遍实行了双松的扩张政策，没有形成严重的通货紧缩，但由于金融资产的证券化和流通渗透，金融的系统性风险更深、更大、也更复杂。

　　四、债务资产膨胀与负债增长模式

　　金融资产膨胀不仅表现为资产价格的上升，还表现为资产数量和种类的增加。如在次贷危机中，次级抵押贷款被证券化为次级抵押债券，基于次级抵押债券、MBS(Mortgage Backed Securities),ABS(Asset Backed Securities)等债务工具组成的资产池又衍生出担保债务凭证CDO(Collateralized Debt Obligation)，CDO又衍生出信用违约掉期CDS(Credit Default Swaps)。CDS的资产或负债规模己是次级抵押贷款的几十倍，一旦房价下跌，次按违约，风险和损失被放大了。如此高的负债极易导致费雪的“债务州戌缩”机制。金融资产被“虚拟化”为“问题资产”(troubled assets)和“有毒资产”(toxic assets)。

　　现代许多国家都靠发行公债和私债峭费信贷床拉动有效需求，促进经济增长。政府债务规模及对经济的影响涉及代际配置与均衡，是一个繁复的命题，也是经常存有歧意的题目。保守者趋向认为，债务赤字容易引起低储蓄、低投资和贸易赤字，这又引起较少的稳定状态资本存量和更多的外债;也有经济学家认为，债务赤字仅仅代表未来税收与预期税收的替代，理性消费者会以现在的储蓄来弥补后代未来的税收。尽管存有争议，许多政府的债务规模在过去的几十年内都有一定程度的增长。美国靠美元的世界主导货币地位更是将这一模式发挥到了极致。从会计恒等式角度看，有负债产生就有资产出现，资产是负债的对偶。公债是政府或民众整体的债务，是投资者的资产;私债是债务人的负债，是债权人的资产;华尔街将这种资产证券化，便于在资本市场上出售流通，则债权债务关系链条拉长，并创造了更多的金融资产。这种资产本身是一种信用创造和扩张过程，也是一个风险扩散过程。靠着这些金融资产投资，许多人或国家感到了富裕和一种抵抗风险的能力。公债的普遍增长似乎说明是在以集体负债来对偶个体或机构的资产，即一种集体的非理性来置换个体的理J陛。或者说是以产权(property)不明确的负债来对等产权明确的资产。

　　当今，以美元计价的公债不断增长靠新债还旧债和利息久最为担心的是这种资产突然不能增长或受到怀疑及抛售，如果那样就是一个最大的泡沫破裂过程。以美元标的的债权资产会随着美国加发货币或通胀而缩水。这就构成一个博弈:美国加发货币可以减轻债务人注要是政府豹债务负担，但又使公债等资产贬值，若引起减持，容易诱发公债资产泡沫破裂，形成更大的危机和衰退，持有者也会遭受损失。持有者在减持或不减持间多选择不减持，不仅是因为没有更好的替代资产，还因为减持会遭受损失，因此大多相信美国政府，不撤出信用;而美国政府在加发或不加发美元间多选择加发以应付其“双赤字”压力。可以说，在一定程度上美元绑定了世界剩余财富。