金融脆弱性

金融脆弱性（Financial Fragility）

　　金融脆弱性（financial fragility）有广义和狭义之分。狭义的金融脆弱性是指金融业高负债经营的行业特点决定的更易失败的本性，有时也称之为“金融内在脆弱性”。广义的金融脆弱性简称为“金融脆弱”，是指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括信贷融资和金融市场融资。现在通用的是广义金融脆弱性概念。

　　金融脆弱性的概念产生于20世纪80年代初，但其研究却可以追溯到费雪和凯恩斯，甚至自金融机构成立之初，就奠定了金融脆弱的根基。对金融脆弱性的研究着重于两个方面：一是对引起金融脆弱性原因的研究，即回答“为什么”的问题；二是对如何防范和化解金融的脆弱性的研究，即回答“怎么办”的问题。这两方面的研究是互相联系、互相补充的，更为关键的是对金融脆弱性的研究随着环境的变化而变化。

　　金融脆弱性与金融风险意义相近而着眼点不同。从严格的意义上说，金融风险是指潜在的损失的可能性。金融脆弱则不仅包括可能的损失，还包括已经发生的损失。此外，狭义的金融脆弱性强调“内在性”，即它是金融部门与生俱来的一种特性，对于银行来说，其脆弱性根源在于信贷资金使用与偿还在时间上的分离。不过国内对于风险的使用已经趋于广泛化，常常与脆弱性难以明确区分。

　　对金融脆弱性的研究，大体上可分为信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性两个大的类别。明斯基和克瑞格研究的是信贷市场上的脆弱性，所不同的是前者从企业角度研究，后者则从银行角度研究。信息经济学将信息不对称概括为金融脆弱性之源，适用于信贷市场和金融市场，但其分析思路还是着重于金融机构信贷的角度。金融市场上的脆弱性主要来自于资产价格的波动性及波动性的联动效应。

　　明斯基十分强调经济周期对金融脆弱性的引爆作用。后来淡化了经济周期的影响，而认为即使经济周期没到衰退阶段，金融脆弱性也会在外力（如国际投机资本）或内在偶然事件（如某一特大企业倒闭）的影响下激化成金融危机。表明即使是明斯基本人，研究成果也不甚稳定。

　　明斯基（1985）较早对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，形成了“金融脆弱性假说”。金融脆弱性假说认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使得它们不得不经历周期性危机和破产浪潮，银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。

　　明斯基的分析基于资本主义繁荣与衰退长期波动现象（50年）的总结之上，他指出在经济的繁荣时期就播下了金融危机的种子。这个50年的长周期以20或30年的相对繁荣开始，在经济上升时期，贷款人（银行）的贷款条件越来越宽松，而借款人（工商企业）则利用宽松有利的信贷环境进行积极的借款。

　　明斯基将借款的企业分为三类 ：

• 第一类是抵补性的借款企业（hedge—financed firm）。
• 第二类是投机性的借款企业（speculative—financed firm）。
• 第三类是庞氏企业（Ponzi firm）。

　　在明斯基看来，商业周期的存在将诱使企业进行高负债经营。在一个新周期开始时，绝大多数企业都属于抵补性企业。随着经济的进一步繁荣，市场显现出一派利好气氛，企业预期收益上升，纷纷扩大借款，投机性企业和庞氏企业迅速增多。这样，在借款人中高风险的后两类借款人的比重越来越大，而安全的第一类借款人所占比重却越来越些于是金融脆弱性愈来愈严重。然而资本主义经济的长波必然迎来滑坡，任何打断信贷资金流入生产部门的事件都将引起违约和破产，而这又进一步反馈影响金融体系。金融机构的破产迅速扩散，金融资产价格的泡沫也迅速的破灭，金融危机就爆发了。

　　自从有金融以来，金融危机就不断发生着，危机的过程被不断重演。那么具有怀疑情结的银行家为什么不能从中吸取教训呢？经济行为人为什么要按照那种破坏自身利益的非理性方式来行事呢？对这一问题的回答是金融脆弱性内生理论的关键。对此，明斯基提出了两种可能的原因：一个被称为代际遗忘解释（generation ignorance argument），认为是由于今天的贷款人忘记了过去的痛苦经历，一些利好事件促成金融业的繁荣，而此时距离上次的金融灾难已过了很久，人们贪欲的动机已经战胜了恐惧，价格的上涨推动更多的购买，因为人们预期当前的资产价格趋势会继续下去。银行家的道德风险还会代际遗忘时间大大缩短。因为，从借款开始高涨到最终的结帐日，期间的间隔可能是如此之长，以至于发放贷款的银行家从来不会为他们自己的行为后果而直接遭受损失。另一种解释被称为竞争压力解释（rivalry pressure argument），认为贷款人是出于竞争的压力而作出许多不审慎的贷款决策，因为如果不这样做他们将失去顾客和市畅第一个解释，在今天看来已经不太适用。20世纪80年代以来，金融危机4-5年就会发生一次，也即同一个银行家身上，就会多次重复错误，显然银行家是不会如此健忘的。银行家的道德风险也会因惩戒期的很快来临而有所削弱。第二个解释，有一定的说服力，并且在实践上，它已成为许多东南亚和中国银行家的托辞。然而，这必须基于银行家更看重短期利益。可见，明斯基对金融脆弱性成因的解释是难能令人满意的。

　　为了更好地解释明斯基的金融内在脆弱性故事，克瑞格（1997）引用了“安全边界”（Margins of Safety）这个概念。安全边界可理解为是银行收取的风险报酬，包含在借款人给银行支付的贷款利息之中。当由于不测事件使得未来没有重复过去的良好记录时，安全边界能够给银行提供一种保护。对于贷款人和借款人来说，仔细研究预期现金收入说明书和计划投资项目承诺书，是确定双方都可以接受的安全边界的关键一环。

　　银行家具有怀疑情结，对安全边界很执着。与借款企业比较，银行家对整体市场环境和潜在竞争对手更为熟悉。简言之，银行家既不缺乏理性，也不好骗。然而银行家最终还是被骗，是为什么呢？

　　也许有比借款人的甜言蜜语（siren song）和夸大的收入预期说明书更能使银行家动心的东西。即使银行家了解本地区的市场竞争状况和竞争者的未来计划，他对未来市场状况的把握也不会比别人好多少。这样，银行家的信贷决定还是遵守所谓的摩根规则（JP Morgan rule），即是否贷款主要看借款人过去的信用记录（credit history），而不太关注未来预期。银行家关心的是“将来我能不能把钱收回来”以及“我还能再贷款给他吗”。这由借款人过去的信用记录和预期收入说明书中的数字来决定。说明银行家对借款人本身的“信用风险”的重视超过了对贷款项目风险评价的重视。这种“向后看”而不“向前看”的思想，实际上是假定“未来将是过去的重复”。

　　经济扩张助长了银行家和企业家的想法。经济稳定扩张，使得有良好信用记录的借款人越来越多。

　　借款人一方也会经历类似银行家的过程。只不过借款人是从银行家的次命题开始的。即所投资的项目将会产生足够的利润用来还本付息。在向银行家借款之时，借款人的这个命题并没有基穿，但随着时间的推移，实际情况越来越多地印证甚至超过预期，使得借款人对自己当初的投资决定充满信心。这种“实际情况”有时并不是真实的，正如凯恩斯所指出，这种成功并非是企业有什么特殊的本领，而仅仅是由于投资在一个扩张的环境中。因为“5%的经济增长率比0.5%的经济增长率更能掩盖一个2% 的投资预测错误”。

　　金融脆弱性的想法正是建立在安全边界的变化上。就是那些缓慢的、难以觉察的对安全边界的侵蚀，产生了金融脆弱性。当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实略微偏离预期时，借款企业为了兑现固定现金收入流量承诺，也不得不改变已经计划好了的投资行为。这意味着拖延支付，或者另找借款。若不能实现，就只能推迟投资计划，或者变卖投资资产。结果，费雪债务紧缩过程开始了：价格下跌、实际债务负担加重和供求法则逆转（即价格降低导致供给增加、需求减少）。于是，金融危机发生。

　　总之，银行家用了不恰当的方法——借款人的信用记录和其他银行的行为——来估价安全边界。在经济持续稳定时期，企业家的乐观感觉因自己过去的成功而不断加强，借款人的信用记录得以改善，最终打消了银行家根深蒂固的怀疑情结，而批准了对低安全边界项目的贷款。

　　金融机构的产生可以在一定程度上减少导致逆向选择和道德风险的根源－－信息的不对称。当最终的贷款人（储蓄者）将他们的资金集中到某家金融机构中时，他们事实上委托了该金融机构作为代理人来对不同的借款人进行筛选，并根据他们的相对风险大小来决定是否贷款，以及对贷款进行定价。这样可以减少逆向选择。相对于零散的储蓄者，金融机构处于更有利的地位来监督和影响借款人在借款后的行为，从而可以限制道德风险。

　　金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个前提条件的限制：第一个条件是储户对金融机构的信心；第二个条件是金融机构对借款人筛选和监督的高效率。由于信息不对称的客观存在，这两个条件的成立不是绝对的。

　　当储蓄者对金融机构失去信心时，就会出现对金融机构的挤兑(挤提)。金融机构的脆弱性深藏于其业务的特征之中。作为一种中介机构，金融机构的重要功能就是化短为长，集少成多。从金融机构负债面上看，如果储户的提款是随机发生的，则根据大数法则，金融机构的资金来源会保持相对稳定；从金融机构资产方看，如果金融机构将其资产都持有至到期日，则金融机构的收入也便稳定。简言之，只要存款基础稳定，商业金融机构便可以在保持足够的流动性以应付日常提款的前提下，将其一定比例的资金投资于流动性不高但收益率较高的资产上。但是，如果发生了任何意外事件，使得存款的提现速度加快，金融机构的经营地位就会是不稳定的。因为，面对意外事件，每一单个储户的最明智的选择就是立即加入挤兑的行列。因为他们知道，提款继续下去的结果，必然是金融机构被迫提前出售流动性低的资产来满足储户提款要求，金融机构因此将蒙受损失；而金融机构蒙受损失，则可能使得排在挤兑大军后尾的存款者很可能收不回全部存款，或者不可能及时收回全部存款。储户个体理性行为的结果是集体的非理性，这正是博弈论的经典例证“囚徒困境”所揭示的结论。单个储户的理性行为就是趁着金融机构还有支付能力时抢先提款，当人人都这样去做的时候，金融机构就被迫清偿其未到期的资产，并蒙受损失。

　　由于信息不完全，金融机构对借款人的筛选和监督并不能保证高效率，从而促使金融机构保持稳定的第二个条件并不总是存在。金融机构要有效地筛选借款人，就必须对借款人的投资项目有充分了解。但事实上，借款人总是要比金融机构更了解其项目的风险一收益特征。在信贷市场上，逆向选择和道德风险总是存在的。从历史经验来看，最容易诱使金融机构陷入困境的是那些在经济繁荣的环境下可能产生丰厚收益，但一旦经济形势逆转便会出现严重问题的投资项目（如房地产、股市、期市等），而这些项目常常很难用通常的统计方法来作出准确预测。

　　在现代经济条件下，金融机构或明或暗都会得到政府“保险”。这种保险可能是正规的，例如存款保险制度；也可能是非正规的，如我国的国有银行。金融机构深信，一旦发生金融危机，政府总会出面进行援救；危机愈深重，政府援救的可能性愈大。所以，即便个别金融机构认识到某类贷款存在着很大风险，但如果已经有一些金融机构从事此类贷款，它们也会“跟进”，否则就会失去市场份额。从理论上分析，金融机构这种“从众行为”是面对不确定性的一种理性的选择。如果说单个金融机构出现困难，政府可能听之任之的话，大多数金融机构都陷入困境，政府十有八九会出面“拯救”。由此可见，保险制度引起的“道德风险”加剧了金融机构在对借款人筛选和监督上的放松。

　　从内部制度上分析，金融机构管理者在经营业绩上获得奖励和受到处罚的不对称性也是导致其不能有效筛选客户的原因。对于一项风险贷款来说，一旦获得成功，管理者将获得极大的奖励；然而，倘若贷款失败，他们的最坏结果不过只是暂时性地丧失工作而已。两相权衡，理性的金融机构管理者总是倾向于从事那些风险较高，而一旦成功便会产生丰厚收益的信贷活动。

　　金融机构资产负债表的结构特征也是导致其从事高风险贷款的重要原因。金融机构的自有资本只占其资金来源的很小部分，而且，银行的净值越小，其所有者从其错误决策中可能招致的损失越小，它们从事高风险贷款的可能性越大。特别是在其经营已经处于困境的条件下，金融机构的管理者可能为了“扳本”而采取某种极端的风险投资活动。

　　总之，尽管金融机构的产生可以在相当程度上解决借贷双方客观存在的信息不对称问题，但由于继续存在的那部分信息不对称性，仍然会导致金融机构资产选择过程中的内在问题以及储户的信心问题，生成金融脆弱性。

　　金融市场的脆弱性是从价格波动的角度来研究的。金融资产价格的不恰当波动或过度波动是金融体系脆弱性积累的重要来源。金融资产代表了对商品和服务的请求权，现代资产定价理论认为，一种资产的价格是其预期收益的风险调整贴现值。金融市场据以对某种金融资产进行定价的是该资产将带来的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种因素。影响未来收入流量变化的各种因素难以为资产持有人尽知，未来收入流量主要依靠预期而得到。这样，任何影响资产未来收入流量的心理预期都会引起资产价格的波动。投机家索罗斯（Solos）据此提出“循环周期理论”，认为世界上并不存在完全效率的金融市场，也不存在所谓的由资产内在价值决定的均衡价格。资产价格和交易行为之间的关系不仅仅是交易行为对资产价格的单向决定，而是相互决定，中间的桥梁是市场心理，这样，通过资产价格和交易行为之间的相互循环决定，资产价格间接地决定了自已。换句话说，资产市场通过与交易行为及市场心理的交互影响，结果是“市场决定市场的自我循环”，直至市场运行趋势发生逆转，并开始新一轮反方向的循环。这种资产价格自我循环运作必然造成资产价格的过度波动。因为市场参与者的主体力量都按照市场趋势作出买卖决定，以致不断强化市场趋势本身，直至这种单方向的市场能量释放完毕，开始反方向的运行趋势为止。

　　传统的金融市场脆弱性主要来自于股市的过度波动性。100多年前，马克思在《资本论》中即已指出股市的投机性风险：

　　“信用使这少数人越来越具有纯粹冒险家的性质。因为财产在这里是以股票的形式存在的。所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果，在这种赌博中，小鱼为鲨鱼所吞掉，羊为交易所的狼所吞掉。”。

　　经济学文献主要从三个方面解释了股市的过度波动性：（1）过度投机。（2）宏观经济的不稳定。（3）交易和市场结构的某些技术性特征。另外，70年代以来层出不穷的金融创新，例如各种衍生金融工具的发展、电脑决策的交易策略等等，也都可能增大股市的不稳定性。

　　股市的波动性，即便是精明的投资家也不能规避其风险。

　　1995年发生的里克•尼森（Nick Lesson）搞垮巴林银行一案，以及1998年号称金融“梦幻组合”的美国长期资本管理公司（LTCM）破产及2000年曾经名燥一时的老虎基金解散都为凯恩斯的预言做了恰当的注脚。

　　股市与真实经济的联系更为紧密，股市的波动对真实经济的影响也更为广泛而且深刻。历史上经济大危机的直接导因，十之八九与股市崩溃有关。

　　1971年后，随着浮动汇率制的广泛推展，汇率的过度波动性迅速成为金融市场脆弱性的另一个主要来源。

　　 对于汇率过度波动性的解释，最著名的当数多恩布什（Dornbush）在1976年提出的汇率超调理论（exchange rate over shooting）。该理论指出，浮动汇率制下汇率的剧烈波动和“汇率错位”的主要原因在于：面对某种初始的外部冲击，不仅资产的价格和商品的价格都可能过度反应，而且，资产市场和商品市场的调整速度常常并不一致，这些问题集中反映到汇率上，就会使汇率过度波动。

　　问题的复杂之处还在于，金融市场上主要金融资产价格的波动不是独立的，而是具有很强的关联度。

　　金融机构的脆弱性，最基本的衡量指标是清偿力，即银行资产与负债之差。由于银行普遍地具有"硬负债、软资产"的特点，所以，衡量银行的清偿力就变成了对其资产的估价问题。显然，不良资产比率是金融脆弱性的主要指标。商业银行的盈利能力下降、银行频繁要求流动性支持、管理方面的弱点、内外部控制方面的缺陷也能暗示金融脆弱性。90年代以来，资产定价模型渐渐被用来推断某家银行脆弱性状况。霍尔(Hall)和迈尔斯(Miles)(1990)用资本资产价格模型估量几家英国和美国银行的倒闭风险；克莱尔(Clare,1995)使用套期价格模型(主要依靠宏观经济变量)来估计英国商人银行倒闭的概率；费希尔(Fisher)和格依埃(Gueyie)(1995)用期权价格模型来估计一些金融体制开放的国家中银行资产暗含的风险。在这些推断案例中，确实有一部分银行后来倒闭　了，表明资产定价模型有一定的说服力。

　　由于金融机构属于服务业，依托于其客户而存在，客户的状况会反映金融机构的稳健程度。当然，这个客户应是整体意义上的。所以，宏观经济变量也能反映金融部门的脆弱性。根据多方面的研究(Graciela Kaminsky, Saul Licondo和Carmen M. Reinhart,1996;Demirgiic-Kunt和Detragiache,1997；等等)，下列指标可以反映金融部门正趋于脆弱：(1)短期债务与外汇储备比例失调；(2)巨额经常项目逆差；(3)预算赤字大；(4)资本流入的组成中，短期资本比例过高；(5)汇率定值过高，如本币实际汇率连续12个月高于历史平均水平10%以上；(6)货币供应量迅速增加；(7)通货膨胀率在10个月内的平均水平高于历史平均水平8%以上；(8)M2对官方储备比率连续12个月的上升后急速下降；(9)高利率。

　　金融脆弱，仅仅表明金融已经具有不稳定性，还不等于金融危机，由金融脆弱到金融危机还有个演化过程。森德瑞吉安(Sundarajan)和巴林奥(Balino)(1991)指出，金融危机即"相当一部分金融机构的负债超过其资产的市场价值，导致挤兑和资产构成的其他转换，一些金融机构倒闭、政府干预的情形。"可见，金融脆弱积累到一定程度才会发生金融危机。在金融全球化的今天，金融脆弱向金融危机的转化速度大大加快了。最重要的是，一个经济体受到冲击(尤其是投机性冲击)的可能性增大了。以前，一国经济常常是受到实体经济方面的冲击(如农业的大幅度减产、石油冲击)而引发危机，而这些实体经济冲击并不经常发生。现在，随着私人资本及机构投资者的崛起，以及各国市场的开放，来自国际资本的冲击经常发生。

　　由于国际投机者的攻击往往以货币为目标，货币危机就成为90年代以来金融危机的先导。在投机者的攻击下，一国货币急剧贬值，导致外汇市场开始排斥以致拒绝这种货币，该货币也就处于危机之中了。1992年的欧洲货币体系危机、1995年的墨西哥金融危机及至1997-1998年的亚洲金融危机都是从典型的货币危机开始的。不仅如此，在全球化时代，国与国之间金融脆弱以至金融危机的联系也更密切了。事实上，金融全球化本身即是"全球金融活动和风险发生机制联系日益紧密的一个过程"(李扬，黄金老1999)。根据IMF专家事后的研究(1999)，1997年7月2日-1998年5月18日期间，东南亚5国之间的汇率波动呈现高度正相关，其中，印度尼西亚与韩国、马来西亚、菲律宾和泰国汇率日变动幅度的相关系数分别为0.25、0.36、0.26和 0.28。马来西亚-菲律宾、泰国-菲律宾和马来西亚-泰国之间的汇率日变动幅度相关系数分别为0.28、0.31和0.35。股票市场变动同样表现出高度的相关性，马来西亚和泰国的股票市场相关性1997年12月～1998年2月高达0.7。在利率波动方面，1997年9-11月，韩国-印度尼西亚、泰国-印度尼西亚以及韩国-泰国的国债利率变动相关系数分别为0.92、0.95和0.97。正因为金融脆弱向金融危机演变的速度和频率加快，金融脆弱性方引起各国的重视。