适度宽松的货币政策

　　所谓适度宽松的货币政策，主要是指实行低利率政策，减轻企业贷款、融资成本负担，释放居民储蓄，鼓励和扩大消费；实行低存款准备金率政策，向市场释放流动性；放开商业银行信贷规模控制，促使信贷资金，快捷、顺畅地支持经济发展。

　　实行适度宽松的货币政策，也是我国十多年来在货币政策总称中首次使用“宽松”的说法。此举意在增加货币供给，就是要在继续稳定价格总水平的同时，促进经济平稳较快发展方面发挥更加积极的作用。如今，货币政策转为“适度宽松”，货币供给取向发生重大转变。

　　1998年我国开始实行稳健的货币政策。2007年下半年，针对物价上涨过快、投资信贷高增等现象，货币政策由“稳健”转为“从紧”。如今，货币政策转为“适度宽松”，货币供给取向发生重大转变。

　　其实，在今年年中货币政策已进行了灵活审慎的调整，9月份后央行连续三次降低利率，两次降低存款准备金率。

　　人民银行将继续实行灵活审慎的货币政策。既要从根本上稳定物价预期，也要根据形势变化及时适度调整政策操作，努力维护货币稳定和金融稳定。

　　周小川在报告中介绍了下一步七大金融宏观调控工作：

　　一是拟定保证金融稳健运行的各项应对预案，建立完善国际金融危机监测及应对工作机制。

　　加强对国际金融形势演变的监测，重视与其他主要央行的沟通。加强与银监会、证监会和保监会之间的信息共享与合作，密切关注国内金融机构经营状况，及时制定完善应对各种紧急情况的预案，努力避免和减少危机对我国的影响。完善我国金融监管体系，强化功能监管和事前监管，维护金融市场和金融体系稳定运行。

　　二是继续改进流动性管理，保证市场流动性充分供应，引导货币信贷合理投放。

　　结合国际收支变化情况，灵活运用公开市场操作和存款准备金率等政策工具，将银行体系流动性保持在合理水平。制定完善银行体系流动性支持应急预案，应对国际金融危机对我国银行体系流动性可能产生的不利影响。

　　三是加强窗口指导和信贷政策指引，优化信贷结构。

　　引导金融机构进一步改进金融服务，根据实体经济的有效需求调整信贷投放的节奏和力度。同时将总量调整和结构优化相结合，在商业可持续的原则下加大对“三农”、就业、服务业、中小企业、自主创新、节能环保等经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。要加强对信贷投向的监测指导，确保贷款投向符合信贷政策要求。

　　四是结合地震灾后重建进展情况，制定金融支持政策。

　　继续引导金融机构在坚持商业化运作和风险可控原则下，积极满足灾区信贷资金需求。研究制定切实可行的农房重建贷款指导意见，通过机制创新最大限度地满足农户住房重建的有效贷款需求。继续通过支农再贷款增强灾区农村信用社的资金实力，研究拓宽优惠利率支农再贷款的使用范围。加大对农村信用社改革试点专项票据兑付的政策扶持力度。

　　五是加强对房地产金融的监测，改进房地产金融服务。

　　建立健全房地产金融监测机制，密切跟踪房地产市场发展态势。简化和规范住房贷款制度，理顺住房消费贷款政策。引导商业银行科学评估房地产业的风险，在完善风险控制的前提下，进一步改进金融服务，支持房地产业的合理有效信贷需求，促进房地产信贷市场平稳运行。

　　六是加强价格杠杆工具调控作用，推进利率市场化和汇率形成机制改革。

　　合理运用利率等价格型工具实施调控，稳定市场预期。加强货币市场基准利率体系建设，更多地发挥市场在利率决定中的作用。保持人民币汇率的基本稳定，继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性。积极推动外汇市场发展，丰富汇率风险管理工具。

　　七是加强外汇管理，防范短期资本流动冲击我国金融体系。

　　加强跨境资本流动的监测管理，完善针对不同流出流入渠道的管理措施，防范投机资本大规模流动对经济造成大的冲击。加强对外投资的风险提示及监管，完善多元化、多层次的对外投资体系。稳步推进资本项目可兑换。

　　国务院常务会议提出，当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建。其中心目标在于“促进经济平稳较快增长”。

　　确定十项措施是：

　　一是加快建设保障性安居工程。加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，实施游牧民定居工程，扩大农村危房改造试点。

　　二是加快农村基础设施建设。加快南水北调等重大水利工程建设和病险水库除险加固。加大扶贫开发力度。

　　三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路，完善高速公路网，加快城市电网改造。

　　四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。加强基层医疗卫生服务体系建设。

　　五是加强生态环境建设。加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治，加强重点防护林和天然林资源保护工程建设，支持重点节能减排工程建设。

　　六是加快自主创新和结构调整。支持高技术产业化建设和产业技术进步，支持服务业发展。

　　七是加快地震灾区灾后重建各项工作。

　　八是提高城乡居民收入。提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入。提高低收入群体等社保对象待遇水平，增加城市和农村低保补助，继续提高企业退休人员基本养老金水平和优抚对象生活补助标准。

　　九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元。

　　十是加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。会议决定，今年四季度先增加安排中央投资 1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。

　　财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，就是要以提振内需弥补外需的不足，防止经济增速大幅下滑。其中，今后两年多时间内约4万亿元新安排的投资对经济的拉动最为直接。

　　“这一系列政策调整，释放出"保增长"的强烈信号。政府投资将会起到很好的带动作用，市场信心将会进一步恢复，我国经济完全能够保证平稳较快增长。”北京大学国民经济核算研究中心研究员蔡志洲认为。

　　扩大投资规模优化结构并重

　　实行积极的财政政策，意味着在1998年我国应对亚洲金融危机时实施的积极的财政政策将再度启动。

　　积极的财政政策，就是通过扩大财政支出，使财政政策在启动经济增长、优化经济结构中发挥更直接、更有效的作用。

　　此次财政政策从“稳健”转“积极”，意味着我国将再度加大财政支出，扩大投资规模，其政策力度大、效果直接，能有效刺激经济。

　　十项扩大内需、促进经济增长的措施可以看出，这次积极的财政政策不但着眼于拉动经济增长，更强调了夯实基础、保障民生，体现了扩大投资与优化结构并举。此举既是解决当前问题的应急之策，更是促进经济社会持续发展的长远之计。

　　货币政策已灵活审慎调整

　　实行适度宽松的货币政策，也是我国十多年来在货币政策总称中首次使用“宽松”的说法。此举意在增加货币供给，就是要在继续稳定价格总水平的同时，促进经济平稳较快发展方面发挥更加积极的作用。

　　1998年我国开始实行稳健的货币政策。2007年下半年，针对物价上涨过快、投资信贷高增等现象，货币政策由“稳健”转为“从紧”。如今，货币政策转为“适度宽松”，货币供给取向发生重大转变。

　　其实，在今年年中货币政策已进行了灵活审慎的调整，9月份后央行连续三次降低利率，两次降低存款准备金率。

　　以投资带消费以消费促增长

　　扩大内需，眼前靠投资、长远靠消费。从十项措施可以看出，对于基础设施的投资可以为消费创造条件，而提高城乡居民收入、加大扶贫开发力度等更是直接拉动消费的举措。以投资带消费以消费促增长，成为扩大内需十项措施的一大亮点。

　　这次中央采取的扩大内需政策，将既有利于促进经济增长，又有利于推动结构调整，避免重复建设；既有利于拉动当前增长，又有利于增强经济发展后劲；既能有效扩大投资，又能积极拉动消费。

　　民生工程作扩大内需重点

　　在这次公布的宏观经济政策重大调整中，改善民生被放在相当突出的位置。民生工程位列进一步扩大内需各项建设之首，通过加大对民生工程的投入力度，改善居民生活、增强消费能力，以拉动消费、促进发展的意图十分鲜明。

　　国家将通过增加政府投资，集中解决民生等领域的历史欠账，加快办成一批人民群众热切盼望的大事、实事。这些举措，将进一步改善城乡居民的生活条件，也是拉动消费、促进发展的有效办法。通过把民生工程作为扩大内需的重点领域，在加强社会事业和改善人民生活中促进社会和谐，实现民生改善和经济发展的双赢。

　　重大基建为经济发展添后劲

　　这次公布的十项措施中，基础设施建设成为进一步扩大内需的重点之一。未来我国将加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设，投资规模将有较大幅度提高。

　　加快交通等基础设施建设，既发挥投资对经济直接拉动的作用，又为经济的长远发展夯实基础。

　　增值税改革减轻企业负担

　　按照部署，要在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，据测算将减轻企业负担1200亿元。

　　在全国范围内全面实施增值税转型改革，减少重复征税因素，降低投资成本，可以有效地鼓励投资，增强经济活力。

　　中国社科院世界经济政治研究所副研究员张斌认为，全面施行增值税转型必将有利于企业经营和利润的增加，也为企业结构调整提供空间。

　　宽松型货币政策是指适度放宽对货币供应量的限制,充实市场的流动性;通过调低利率水平,降低企业获得资金的成本,提高投资需求,刺激经济增长。央行目前的措施是有效的,在对市场流动性的阻吓心理形成后,小幅降低存贷款利率和存款准备金率,既可以刺激投资需求的增长,又迎合全球金融政策调整。对近期宽松货币政策的实施建议有:

　　1、正视通货膨胀的输入性。

　　央行和国内其他权威机构都认为我国现阶段的通货膨胀压力是输入性的,并且其“输入”后并没有引发中国经济的系统性危机,而只是与中国经济中的结构性问题相结合,形成了结构性通胀压力。如果输入性、结构性通胀压力的认定成立,那么在全球金融危机暴发的大背景下,输入性通胀压力的源泉已经或即将发生剧烈的变化,通胀压力的“输入”已经变得不可持续了。而国内的结构性通胀压力自然有结构性的政策措施予以纠正和控制,作为对总需求有直接影响的存款准备金率、利率等手段可以在通胀率尚在高位运行的情况下去应对新的外部冲击和总需求扰动等问题,适度宽松的货币政策并没有与国家反通胀的政策主旨相背离。

　　2、参与全球金融政策协调,适度调低利率。

　　央行实施降息的政策同时兼顾内部和外部经济调控的效果。内部效果主要是指降息后降低企业的融资成本, 提高企业的投资能力和生产积极性,并适度补偿企业劳工和生产资料成本的提升;外部效果是指在全球主要国家都处在降息周期时,如果中国继续保持较高的名义利率,容易激励外部游资继续涌入中国,持续抬高国内通货膨胀压力和资产泡沫,形成新的风险源泉。此外,适度的降息并不会导致国内现行通货膨胀压力和房地产等资产泡沫的重新加剧。降息在现阶段主要刺激的是投资需求,对消费需求的影响不明显,不会直接引发新的通货膨胀压力;而对于房地产目前最大的问题是市场需求不足,适度的降息可以逐次击发各个层次的有效需求和供给,避免“断供潮”的发生和房地产领域的系统性风险。

　　3、提高中小金融机构的自救能力,降低存款准备金率。

　　存款准备金直接作用于银行系统的高能货币,对于紧缩银行的信贷资金的效果明显。在全球金融危机的冲击下,我国中小银行的海外投资纷纷出现风险,甚至已经形成了巨额损失,这一损失使本就资金规模有限的中小银行资金链崩紧,企业的信贷能力和盈利能力都受到了较大的束缚。为避免来自银行领域的流动性紧缩,央行需要根据危机的发展情况适时调整存款准备金率,保持银行的贷款发放和盈利水平,提高银行的自救能力。

　　4、探索适应中国国情的存款保险制度。

　　在美国次贷危机全球化的过程中,主要发达国家的存款保险机构发挥了重要的援助和缓冲作用,而在欧美及东亚各国的救助政策中,提升存款保险上限对于保持金融机构的流动性和偿付能力都有着明显的效果。我国的银行体系事实上拥有着国家给予的隐性主权信用,这种信用即使银行在其经营中存在明显的“道德风险”,又使财政承担了过多的义务和责任。适时探索中国式的存款保险制度,构建兼有保障和监督性的存款保险机构应是央行在下一阶段需要考虑的重要事项。

　　宽松货币政策孕育泡沫雏形

　　之前美联储向市场注资、降低贴现率等措施仅仅是“治标不治本”的短期举措，受深层次中长期风波影响，美联储不得不采取超预期的利率政策。这使得市场意识到美国经济受信贷危机影响已超出早前预期，美国货币政策再次由紧缩向扩张转型。

　　然而值得关注的是，作为相机抉择的货币政策，一般而言，在经济上行阶段，应采取旨在控制通胀的紧缩政策，而在经济下行阶段，则应采取旨在刺激经济增长的扩张政策。美联储降息显然遵从着这一规则，但在一定程度上却有悖于维持物价稳定目标下货币当局最重要的调控理念。

　　降息弱化金融市场风险调控

　　降息导致金融市场风险控制进一步弱化。对于美国房地产市场来说，市场泡沫破灭在宽松货币政策扶持下可能并不彻底，前期美联储降息预期已经使得市场风险再度重现，如9月8日当周的美国房屋抵押贷款申请增长率为5.5%，继续高于8月31日的1.3%，美联储大幅降息无疑会给房贷市场持续扩张创造更为宽松的货币环境，为今后风险埋下更深的隐患。货币体系稳定形成冲击。事实上，美联储宣布大幅降息后，美元持续贬值，并一度创下历史新低，非美货币走高，套利交易盛行。美元中长期贬值无疑将加重外汇市场的波动性，并对国际货币体系稳定带来负面影响。国际货币体系包括储备资产安全、汇率制度稳定和收支调节有三个层次的内涵，而美元贬值以及油价和金价的波动将恶化这三层内涵，并对国际货币体系稳定形成极大冲击。金融市场诸领域充当膨胀分子用长期眼光来看，美联储出人意料大幅降息的举措是相对激进的，未必会有利于未来美国经济的持续稳定增长，最终可能对美国经济实体构成严重影响。尤其是在逐渐消化此次降息效应后，国际金融市场将面临更大的恐慌。美元汇率的信心的缺失、市场恐慌心理的增加有可能会加剧国际金融市场价格的剧烈波动，全球金融风险扩大、竞争压力上升，其结果可能会增加未来全球性金融市场动荡，加深金融危机。

　　英国经济衰退几率增加

　　从美国经济未来发展情况来看，美联储实行较为宽松的货币政策可能不利于未来美国经济的持续稳定增长，甚至有可能会加大美国经济衰退的几率。次级债危机将美国房地产问题通过金融衍生产品传递到金融系统信用危机上，然而美国经济、金融的真正问题不是流动性不足，而是过度的信心危机，利率下降将加重美元恐慌心理，进一步阻碍资金流入需求。当前美元走弱和对美联储减息的预期并未明显影响市场的通胀预期，因而当前价格的压力不太会直接影响未来美联储的减息计划。因此，有分析认为美联储降息最终将严重影响美国经济实体和美元汇率信心，美国双赤字的阴影也许会重现，市场价格波动将更加难以掌控，甚至有可能导致局部失控乃至金融危机的爆发。

　　信贷危机根源难以化解

　　从货币市场来看，美国次级债问题已经使得全球贷款成本上升，致使许多投资债务证券的基金和银行出现巨额亏损。这时候降低借贷成本，可能会缓解信贷紧缺的压力，但由于信贷危机的根源在于对美国次级抵押贷款价值和品质的不确定性，而导致抵押贷款损失的直接原因就是数年来的超低利率和宽松的放款条件，因此，在运用结构金融工具的背景下，过度放款、过度杠杆操作促成了金融体系的高杠杆状况。然而这些金融体系的固有问题并非一次降息就能解决。近期全球主要央行未能促使商业银行恢复互相拆款的信心，资产支持商业票据(ABCP)市场的流动性尚未恢复到8月信贷危机前的状况，这令市场对央行在金融市场上的调控能力产生怀疑。

　　美元贬值加速非英货币升值

　　从汇率政策角度分析，美国降息缓解了亚洲对美国经济放缓将抑制出口需求的担忧，从而支持对亚洲商品的需求。美国是亚洲最大的出口市场，但如果美元处于疲势时间过长，亚洲决策者可能将面临本币升值加快，美元资产贬值以及出口受损等局面。在全球经济增长前景不明之际，亚洲决策者有必要关注本币升值过快问题。

　　他国货币政策受到限制

　　美联储降息传递了经济陷入衰退的信号，欧洲央行、英国央行暂缓原升息计划，为呼应全球信贷危机向金融体系大量注资。鉴于全球信贷紧缩危机开始冲击更广泛层面，欧洲央行可能会于年内放松银根。而随着英国消费者物价·指数回落，诺森罗克银行(Northern Rock Bank.)挤提事件的出现，流动性问题促使英国央行暂停加息。日本央行则正在等待更多数据来证明美次级抵押贷款问题不会危及央行对日本经济温和成长的预估，目前隔夜拆借利率交换合约显示，日本央行12月升息的概率为55%，1月约为65%。

　　而国际货币基金组织IMF在世界经济展望报告草稿中已经将其对全球经济增长率下调0.4个百分点，并建议欧洲央行暂时维持利率不变，以防止市场动荡导致经济增长和通胀面临下跌风险。而且，IMF建议一旦这些风险消除，则有必要进一步收紧货币政策。

　　实际上，自2006年以来，随着有关美国经济、利率与汇率争论的升温，引发了全球金融市场价格的剧烈波动，金融风险呈现日益扩大的趋势。美联储过激的宽松货币政策值得我们深思。

　　泡沫膨胀边缘触及中国

　　考虑到美联储宽松货币政策的实施，连续降息政策的可能出台将连带经济各个领域负面问题的出现。当前影响美联储政策决策的主要因素仍是金融市场信贷稳定和抑制房地产市场加速下跌问题。笔者认为本轮美联储远未结束宽松货币政策实施历程，到2008年一季度末美国联邦基金利率可能达到4.00%-4.25%，对此，我们应当重点观察商业票据和三个月国债收益率的情况。美联储降息可能成为中国经济泡沫化的加速器，并且随着美国经济陷入衰退，中美贸易顺差将面临很大的变局，人民币升值的压力进一步加大。

　　为流动性过剩支付巨额成本

　　目前，流动性过剩已成为一个全球性问题。全球扩张性货币政策在刺激经济复苏的同时积累了大量流动性。美联储停止升息脚步，日本长期维持零利率或者低利率，欧洲央行为了阻止本币升值步伐放慢提高利率的节奏。这些快速增长的流动性绝大部分都可能流入到了中国为主的亚洲新兴经济体。与其他国家相比，中国的流动性过剩并不在于央行宽松的货币政策，而在于持续多年的“双顺差”。在持续“双顺差”和人民币升值的背景下，大量的热钱乘机涌入中国，并产生与央行基础货币投放的同样效果。统计资料表明， 2003～2006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4429.4亿美元，央行为此投入了超过3.6万亿元的基础货币，如按5倍的货币乘数计算，这形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还多出2万亿元。贸易顺差持续扩大和外汇流入不断增加，央行不得不投放大量基础货币进行对冲，增加为流动性过剩支出的成本。

　　游资促成非理性繁荣

　　今年以来，为缓解国内流动性过剩和通货膨胀问题，我国央行采取了一系列数量型和价格型货币政策工具来调整利率和准备金率。在美国可能进入降息周期的前提下，我国如果继续加息将可能吸引更多资金流入中国，从而进一步加剧中国外汇储备和流动性过剩问题、增加央行调控通胀的货币政策难度、加大人民币升值和金融开放的压力。应该说，游资的进入将在国内包括房地产市场、股市在内的领域产生更多的泡沫，“非理性繁荣”风险进一步加大。我国央行不得不在中美利差、流动性过剩和通货膨胀目标之间做出选择。

　　诚然，一旦国际泡沫膨胀到中国，作为中资金融机构，需要关注以下几方面：

　　一是因美国货币政策变化促使海外投资构成的潜在影响，如可能采取加强对资本流入监管以缓解降息带来的流动性过剩压力；

　　二是美元持续贬值引起的外币资产风险管理问题，包括汇率风险和信用风险，需要通过调整资产组合及时止损；

　　三是关注国际游资对中国股市和房市的冲击，主动防范信贷风险，尤其是资产证券化衍生产品的信用风险。