利率汇率联动机制
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利率汇率联动机制概述
在市场经济条件下，利率和汇率高度相关，二者的变动互相制约，尤其是利率对汇率的影响十分明显，并共同对一国货币供应量和内外均衡形成影响。目前我国管制性利率和非市场化汇率构成现行金融体制的两根支柱。在这一制度安排下，利率市场化后，如果我国出现经济增长减速，而国际利率又上升，我国中央银行将面临两难选择：降低利率刺激国内经济，会引起国际收支失衡；而让国内利率随行就市又会加剧国内失衡。根据蒙代尔一弗莱明模型，这时如实行浮动汇率制，则我国可单独维持低利率政策，因为低利率引起资本外流使本币贬值，而本币贬值可以刺激出口，改善国际收支；同时还可刺激出口行业扩大投资，增加有效需求，拉动国内经济增长。可见，要实现内外经济政策的协调，在利率市场化的同时，必须及时推进汇率形成机制的市场化，以形成利率、汇率联动机制。
利率汇率联动机制过程分析
- (1)利率对汇率的传导机制
1.经常账户方面。利率变化通过影响企业成本进而影响出口，引起国际收支变化，最终影响汇率变动。如利率上升时，企业成本增加，使出口商品竞争力下降，出口额减少，引起国际收支转向逆差，带来本币贬值压力或直接导致本币汇率下跌。
2.资本账户方面。利率变化通过影响套利资本流动，引起国际收支变化，最终影响汇率变动。如利率上升，国际资本大量流入，增加对本币的需求，国际收支转向顺差，带来本币升值压力或直接导致本币升值。
- (2)汇率对利率的传导机制
汇率对利率的影响也可以从经常账户、资本账户两方面展开。
1.经常账户方面。汇率变动会通过产品相对价格的变动影响到国际收支，最终影响利率。如本币贬值，出口产品价格相对下降，进口产品价格相对上升，导致出口增多进口减少及贸易顺差，外汇储备增加本币投放增大，最后导致利率下降。
2.资本账户方面。汇率变动会通过投资者对未来汇率变动的预期而影响到国际套利资本的走向，最终影响利率。如本币贬值，若投资者认为本币将进一步贬值，导致资本外逃，为使本币不过度贬值，央行在外汇市场进行公开市场业务，使得国内货币减少，利率上升。若投资者认为本币贬值后会出现反弹，会导致国际套利资本流入，为了维持币值稳定，可能会导致利率下降。
利率汇率联动机制影响因素分析
- (1)金融市场动态开放程度对利率-汇率联动机制的影响
利率波动对汇率的传导渠道及汇率波动对利率的传导渠道是单向的，而利率-汇率联动机制远比这要复杂得多，它是一个双向的、循环的动态反馈系统，因此有必要对影响利率-汇率联动机制的主要因素进行更深入的分析。
金融市场开放指的是市场当中交易的主体、工具和价格由市场来决定，突出市场的作用，也就是将决定权让与市场。在这里我们强调金融市场的动态开放，所谓“动态”，指的其实就是开放度从低到高的过程，这也意味着开放不是一蹴而就的，要在一段时期内长期存在。一国在金融市场动态开放过程中要依据外部形势与全球金融一体化进程合理决定开放的原则、模式、顺序和速度，弹性掌握开放时机和进程。以下我们按照不同市场相对开放度将金融市场划分为三种，特征如表1所示。
表1 金融市场动态开放的阶段划分
| 阶段划分 | 开放度特征 | 对应的国家（地区） |
|---|---|---|
| 高开放度 | 非居民在货币市场、资本市场和外汇市场上完全享受国民待遇(利率、汇率内生决定) | 发达国家、部分转轨和新兴市场国家 |
| 中开放度（结构性开放） | 主要表现为外汇市场开放，而国内货币市场和资本市场不完全对非居民开放(利率、汇率部分内生决定) | 大部分转轨国家和新兴市场国家 |
| 低开放度 | 货币市场、资本市场和外汇市场对非居民存在比较严格的限制(利率、汇率基本外生决定) | 部分转轨国家 |
- 1.高开放度金融市场下的利率汇率联动
对高开放度市场的国家和地区，利率汇率间的联动效果较显著。对于这些国家和地区而言，不管是货币市场、资本市场还是外汇市场都比较完善，有着较高的开放度，市场阻力小，不管是对利率还是对汇率而言，传导渠道都相对较为通畅，相互之间传导的阻力较小，这样一来利率汇率间的联动关系就更加显著。在国际金融中心和大多数金融市场较为成熟的国家和地区具备这样的特征。
不考虑其他因素的影响，仅研究高开放度金融市场利率汇率间的联动关系，我们可以发现，由于利率汇率间的波动传导的渠道较为畅通，利率波动对汇率的传导与汇率波动对利率的传导相互影响的过程呈经典环状，在市场完备的情况下，市场力量可以自动弥补内外冲击到来的价格扰动，二者间的联动关系是比较显著的，且呈现出“收敛性均衡”特征，这就意味着在市场力量的充分运作下，可以使各国利差趋向缩小，汇率趋于稳定。如图1所示：- 2.中、低开放度金融市场下的利率汇率联动
对于这两种类型的国家和地区而言，无论是利率还是汇率国内经济是其主要决定因素。由于这些市场的结构和规模千差万别，所以在中开放度市场（结构性开放市场）和低开放度市场的国家，利率汇率间的联动关系相对不明确。
在这些国家，通常情况下国际收支状况和外汇储备水平共同决定的汇率水平，而利率水平而是由国内货币需求和经济增长、通货膨胀和就业情况等宏观经济状况共同决定的。当内外均衡发生冲突时，在必须进行取舍的状态下，汇率又往往服从于利率。从历史上来看不管是日本的金融改革还是欧洲中面银行的货币政策都是向国内倾斜的政策，首先考虑内部货币稳定，服从国内货币稳定的大方向。正是由于在这些国家和地区的市场中，货币当局将利率和汇率作为两种相互独立的政策工具，它们在形式上往往关联不明显，表现在利率汇率间联动的影响过程中也就不如在高开放度市场国家那样明显。
- (2)利率市场化程度对利率-汇率联动机制的影响
利率市场化程度对均衡市场利率的形成方式有着深刻的影响，也因此严重影响着利率汇率间的联动关系。也就是说一国利率的形成是在政府控制下形成的还是由市场供求关系确定的，对利率汇率间的传导渠道顺畅程度有重要影响。接下来考察利率市场化程度对利率-汇率联动机制的影响，我们按利率市场化程度的高低分两种情况讨论，即利率管制和利率自由化。
- 1. 利率管制下的利率汇率联动
所谓利率管制，指的就是国家为了限制银行间的恶性竞争，保证金融体系的安全性，对资金利率进行限制的一种政策措施，属于价格管制的一种。按管制的范围分为单项管制和多项管制：单项管制仅对存、贷款利率实施管制，多项管制增加了对贴现率和中间业务服务价格的管制。
同样，在其他情况不变的情况下，如果货币当局大幅度地增加货币供应量，受利率管制的影响，名义利率是不变的，然尔物价和通货膨胀预期是上升的，一方面这意味着实际利率是下降的，会导致资产组合向外币资产转移，使得汇率上升，在开放经济条件下，通过进口价格使得国内物价水平受到影响，货币当局需要使用利率政策来调控，导致利率上升；另一方面物价和通胀预期的上升现象十分严重，货币当局可能直接采取利率政策进行控制。
利率管制情形下，利率汇率间的联动可以下图2表示：- 2. 利率自由化下的利率汇率联动
利率自由化是与“利率管制”相对应的概念，指的是一国金融监管部门取消对其金融机构所设置的利率限制，由金融市场上的资金供求双方根据市场资金供求状况和自身资金需求等因素自行决定利率的行为。利率自由化可能给市场带来新的活力，例如可以增加利率及相关资产价格的灵活性，优化竞争机制，有助于商业银行区分贷款人差别定价。然而对于发展中国家而言，长期在管制状态环境下生存的金融结构往往不能适应这种变化，利率自由化后金融市场的风险会大大增加。
在利率自由化条件下，市场的发育程度良好，市场主体对利率变动的反映非常敏感，同样其他情况保持不变，这时如果货币当局增加货币供给，市场迅速做出反应，供大于求，利率下降。由于利率下降，对本币及其资产的需求减少，对外币及其资产的需求增加，从而使得本币汇率水平上升。本币汇率上升意味着本币贬值，导致资本外流，从而市场上货币供应量减少，资金供不应求，利率上升。
利率自由化条件下，利率汇率间的联动可以下图3表示：综上所述，在利率管制和利率自由化条件下，利率-汇率联动机制的作用过程是不一样的，主要区别在于：在利率管制条件下，需要货币当局的及时干预才能维持宏观货币市场、本币资产市场和外汇市场的稳定，进而保证宏观金融的稳定；而利率自由化条件下，市场本身的传导机制就可以维持宏观金融的稳定，基本不需要货币当局的干预。
- (3)汇率制度选择对利率-汇率联动机制的影响
开放经济下一国要考虑多个宏观经济目标，它们相互交织、错综复杂，有些互相融通互相促进，有些又互相排斥互相制约，给政府宏观调控带来了很大的困难。“丁伯根法则”认为政府所拥有政策工具必须大于等于经济目标数才能实现多个经济目标。蒙代尔-弗莱明模型更进一步指出，固定汇率制度下，货币政策无效，财政政策有效；浮动汇率制下则相反。接下来我们分别探讨两种汇率制度会对利率-汇率联动机制产生怎样的影响。
- 1.固定汇率制下利率汇率联动
固定汇率制对公众预期币值稳定有积极作用，然而这是需要牺牲货币政策的独立性，也就是说由于受到固定汇率制的约束，限制了该国政策工具的使用，即期汇率不能轻易变动，只有通过调节利率来对经济进行调控，利率汇率间的联动便受到限制。
若国内市场利率大于国际市场利率，套利资本大量流入国内，本币有升值压力。此时央行会抛出本币购买外币以维持汇率稳定，如果此时国内经济处于繁荣期，则会加剧经济过热。若国内市场利率小于国际市场利率，套利资本大量外流，本币有贬值压力。此时央行会回笼本币以维持汇率稳定，如果此时国内经济处于衰退期，便会加剧经济衰退。
可以看到，在固定汇率制下，为维持汇率稳定当出现币值升值或贬值压力时，央行会进行一系列措施调控，具体表现如下：
一是当国外资本大量流入时，为了维持汇率稳定的硬性指标，央行要采取一定的措施，因此货币当局不得不采用冲销政策来对抗外部冲击带来的汇率不稳，这就意味着货币当局不能使用灵活的货币政策，也就放弃了对国内总需求的调节。二是当国内资本大量流出时，经常项目的盈余无法抵补资本项目下的赤字，国际收支逆差，本币贬值压力增大，为了维持汇率稳定，便要采用利率政策，提高利率，减少国内资本的外流，同时吸引国外资本的注入，利率上升，由于乘数作用又会进一步影响到投资和产出，这样对货币的外部冲击就直接影响到了国内经济，1997 年的亚洲金融危机就充分证实了这一点：在资本自由流动条件下实行固定汇率制非常容易受到货币投机的冲击。
三是要实现资本账户开放情况下固定汇率制保证经济平稳运行，则要求本国市场利率与国际市场利率相近，尤其是要与确定其固定汇率相关国家的汇率保持接近，这与香港的联系汇率制相似。
- 2.浮动汇率制下利率汇率联动
在浮动汇率制下，一方面调节国内经济货币当局可以灵活选择货币政策工具，另一方面本币币值与国际资本流动的变化步调趋于一致，无疑是降低了本秈币受国际投机资本的风险，然而这一风险并不是凭空消失而是转移了，国内企业不得不承担由此带来的汇率风险和相关的交易成本。我们从两种资本大量流动的情形来看：若本国资本大量流出国内，本币汇率下降，本国出口增加、进口减少，此时国内企业尤其是出口企业受益，随着国内市场的发展，国内利率上升，资本外流逐渐减少，开始对外资具有吸引力；若外国资本大量流入国内，币汇率上升，本国出口减少、进口增加，此时国内企业尤其是出口企业受到负面影响，随着国内市场的低靡，国内利率下降，对外资的吸引力逐渐减弱，从而白抑制外国资本的进一步流入。
在各国利率存在差异的情形下,投资者的资本就会向高利率国家转移，然尔浮动汇率制下，投资者的行为还要受到利率汇率联动的影响，要对汇兑收益损失进行评估，而不单取决于利率的高低。在浮动汇率条件下，我们可以看到利率汇率间的联动关系更加复杂了，但总体来看，二者对资本流动的敏感度有所上升，利率与汇率的联动作用较固定汇率制下有所增强，具体表现为:一是当国外资本大量流入时，汇率上升，导致出口减少进口增加，由于成熟效应使得投资和产出下降，经济增长速度放缓，利率下跌。同时由于货币供给的增加，使得通胀率上升，也就意味着实际利率下降了，这便会阻止外资的进一步流入。
二是当国内资本大量流出时，与固定汇率制下相同，由于经常项目的盈余无法抵补资本项目下的赤字，国际收支可能出现逆差，所不同的是在浮动汇率制下本币贬值后，对外出口增加，对内进口减少，在出口的拉动下，国内经济有所发展，使得国内利率上升，高利率增加了的资本的吸引力，阻止了资本的进一步外流。三是在浮动汇率制下，许多短期因素如市场预期等将发挥越来越重要的作用，这些因素会使外汇市场发生异常变化，此时货币当局若想减少汇率波动的幅度通常需要通过调节短期利率来对短期资本流动施加影响。
总之，与固定汇率制相比，浮动汇率制下货币政策的自主性和对抗短期投机资本冲击的能力都得到了增强，但我们也应该看到浮动汇率所带来的汇兑风险和对冲成本，且由于浮动汇率制下的利率汇率间的联动关系更强，政府在宏观调控的过程中便要考虑联动带来的影响，这实质上对政府的宏观调控能力提出了挑战，因此也更适用于经济强国。
- (4)中央银行政策目标对利率-汇率联动机制的影响
央行政策目标差异会影响到其利率、汇率政策，进而影响利率汇率间的联动效果。一般而言，货币当局的政策目标会依据本国具体情况制定，各国国情不同，相应的首要目标、对内外均衡的取舍、所作的利率汇率安排、影响利率汇率变动的因素等也就有所不同，这样一来，央行所作订立的政策目标也就各不相同，这里，我们分单一政策目标、多重政策目标两种情况加以讨论。
- 1.中央银行单一政策目标下的利率汇率联动
对于单一政策目标银行，他们通常选择物价稳定作为唯一的政策目标，此种类型的货币当局往往使用直接或间接的利率政策，即通过对货币供应量的控制来达到上策目标。若国内通货膨胀，物价上升，则中央银行采用紧缩的货币政策，减少货币发行，在公开市场上发行债券回笼货币，以此来控制物价持续上扬；若国内通货紧缩，物价下跌，则中央银行采用扩张的货币政策，增加货币发行，在公开市场上回购债券释放货币，以此来控制物价持续下跌。
正是因为利率政策是中央银行单一政策目标下是最主要的政策工具，所以通常情况下，汇率对利率的直接影响并不显著，除非短期冲击导致市场利率的波动。对外贸依存度比较高的国家情况又有所不同，这些国家的汇率可能会通过进口产口价格直接影响到国内的物价水平，使得央行采取利率政策加以应对，这样一来汇率对利率的影响程度自然要大些。
当然，此类货币当局也需要根据国内经济情况对利率进行调整，大部分欧洲国家和美国都是这种类型。
- 2.中央银行多重目标下的利率汇率联动
实行多重政策目标中央银行其目标函数通常较多，一般来说物价稳定、经济增长和国际收支平衡指标会被同时列入，央行根据这些政策目标对本外币政策协调运用、相机操作。在这种情况下，央行达成自己政策意图的方式有多种，其利率政策与汇率政策可能同向也可能反向，因此，我们很难观察到利率汇率间的明确的联动关系。这种特征多见于新兴市场和转轨经济国家。
利率汇率间的联动关系因中央银行政策目标偏好不同也体现出不同的特点。下面我们举例来说明：若一国或某地区货币当局以币值稳定作为其主要政策目标或者主要宏观调控目标之一，当该国面临经济大幅波动或者金融市场受到冲击使得汇率较大幅度偏离目标值时，货币当局可能便会采用包括利率政策的货币政策来稳定汇率，而不是单独采用汇率政策的。通常情况下，这些以币值稳定作为首要目标的国家汇率通常比较稳定，这时，影响利率变动的主要因素便不是汇率，利率汇率间的联动关系也就显得十分微弱。而对于将汇率政策为重要的宏观政策工具或主要工具之一的国家而言，汇率对利率的影响便会增强。还有那些以利率为主要的调控手段但是给定了汇率浮动空间的国家，在这些国家货币当局要保证汇率在一个稳定的区间水平内就要保证利差不能过大，否则由利差引起的套利便会对汇率造成升值或贬值压力，在这种情况下，利率对汇率有一定程度的影响，反之影响却小得多。
- (5)公众预期和政治因素对利率-汇率联动机制的影响
公众预期和政治因素同样对利率汇率间的联动作用有着重要影响，与前面所述的因素相比，公众预期和政治因素是货币当局较难直接控制的，两者对利率-汇率联动机制的作用程度和后果，也随着具体情况的变化而发生变化。
- 1.公众预期
在经济全球化的大背景下，公众预期对金融市场的影响不容忽视，也正是因为公众预期对利率、汇率价格有着重要的影响，对利率汇率间的联动关系也起着重要作用。无数事实证明，公众预期既可以缓解，也可以加剧货币、资本和外汇市场的价格波动，并以此影响到利率汇率间的联动效果。下面以亚洲金融危机来说明公众预期是如何对利率及其联动关系产生影响的。
1997 年初起，东南亚地区特别是泰国泰铢受国际投机者的攻击，泰铢不断走软，最终不得不放弃固定汇率制，造成泰铢狂跌。随后危机如连锁反应般席卷了亚洲众多国家和地区，金融风暴就这样席卷了亚洲，主要的可自由兑换货币全面贬值，多个国家和地区的股市、房市都受到了重创，惨跌不已。在这次金融危机当中，内部失调最为严重就属韩国经济，国内实体经济和外贸都受到了重创。然而危机过后，韩国经济却最先出现了转机，这与公众预期是密切相关的。与其他东南亚盲目跟风不同，韩国公众对本国经济的预期相对其他各国稳定得多，韩国民众自发捐献黄金全民救市，金额高达10 亿美元，另世界人民为之震惊，加上在韩国政府的有效部署下所以金融重组方案得以顺利实施，很快韩国利率、汇率重新趋于平稳，平息了这场严重的危机。
- 2.政治因素
政局、政策、外交、选举和政权更迭等政治因素也会对利率汇率间的联动作用产生重要影响，这些因素通过影响一国经济状况作用于利率市场和汇率市场。举例来说，若一国出现战争或者政局严重动荡，受此影响经济形势大幅逆转，这时国内的金融市场也会受经济形势影响受到冲击，利率汇率可能异常波动，此时对利率汇率间联动关系的解释便难以用现有经济理论描述。若一国政治体制做出某些改革，例如欧洲货币联盟成立，联盟国家形成的利率、汇率一体化走势，为了协调经济周期，外围国家不得不向德、法等核心国家靠拢，这样利率与汇率间的联动关系就被人为切断了，从理论上来说只能通过转移支付来平衡相互间的利益关系。
从以上的分析中我们可以看出，利率汇率间的联动机制不仅受金融市场开放程度、利率市场化程度、汇率制度选择、中央银行制度的影响，还要受到公众预期及政治因素的影响，因此，对于利率-汇率联动机制的研究不能一概而论，要根据各国或地区的实际情况来具体问题具体分析，也只有这样利率汇率间的联动才是准确和真实的。
增强利率汇率联动机制的政策建议
根据上文的实证结果，一是我国利率汇率间影响的传导渠道存在阻滞，要从内部和外部对利率汇率渠道进行疏通，二是汇率对利率的传导影响要大于利率对汇率的影响，这一方面表明目前我国利率市场化改革已初见成效，利率价格对市场反映更加敏感，另一方面也表明目前我国汇率市场化滞后，已经严重影响到了利率对汇率的传导。按照传统思路，应该遵循着利率市场化->资本项目放开->汇率市场化的路径进行，然而，就目前的情况来看，我们应把汇率市场化的部分建设提前，以突破改革进程瓶颈，充分发挥各项金融改革带来的协同效应，这就要求安排好金融改革过程中的次序问题。
尽管就目前来看，我国利率-汇率间联动机制尚不能充分发挥，然而随着利率、汇率市场化改革的深入及资本项目的进一步放开，影响利率-汇率联动机制的主要因素将逐渐向运行机制自身靠拢，因此，为了增强我国利率-汇率联动机制的有效运行，一方面在市场内部，在合理安排改革次序的前提下重点推进利率、汇率市场化改革、逐步审慎开放资本项目；另一方面在市场外部，则需要通过优化相关配套体系来创造良好的外部环境，从而在内部体系建设与外部环境优化的共同推动下，达到增强我国利率-汇率联动机制的目的。
- (1)市场内部阻滞消除
- 1.动态利率市场化
就中国目前的情况来看，还处在经济转轨阶段，仍需要政府对经济进行干预，然而随着经济的发展、金融深化程度的提高和金融部门的健全，政府在弥补市场失灵方面的作用也会逐步减弱，这时就应该顺应利率市场化的发展，随着改革的推进逐步减弱干预的强度和广度，充分发挥市场的作用，这就是我们所以说的动态利率市场化。
尽管从长期来看，利率限制的取消是有益的，但通常情况下，取消利率上限后，存贷款利率会迅速上升，短期内会使金融体系内一些重要部门陷入严峻的困境，因此当局对利率限制的完全放开心存疑虑。
马塞耶松模型可以为这一问题的解决提供思路。马塞耶松认为，在金融改革中若实施一些稳定化政策，比如规定一个时间路径来对存、贷款利率上限及货币增长率进行规划，便可以同时实现消除金融市场利率限制带来的扭曲且避免金融动荡保证经济稳定增长。
从国际经验和我国实际情况来看，我国利率市场化的总体思路也应当是渐进性的，应该遵循一定的次序，这样有助于减少市场化可能引致的金融风险，也便于货币当局更好地调控。接下来我们具体讨论一下我国利率市场化的时序。
第一步是银行间同业拆借市场利率(CHIBOR)的市场化。同业拆借市场是金融机构调剂资金的临时场所，作为同业拆借市场的资金价格，同业拆借利率可以敏锐及时地反映货币市场甚至整个金融市场的供需，因此它既是货币市场的核心利率，也是金融市场上最有代表性的利率之一。这一步己于1996 年基本完成。
第二步是国债利率的市场化。一方面由于国债的发债主体权威而且品种期限齐全，国债利率可以对其他利率开放起到向导作用。另一方面中央银行公开市场操作主要是在国债市场进行的，对于跨越了资本和货币两大市场国债市场而言，实际上国债利率充当了金融市场的“调节器”。然而就目前的情况来看市场发育仍不够健全，仍存在期限结构不合理、流动性不足等问题，使得国债利率市场化处于半停滞状态。
第三步是央行基准利率的市场化。中央银行基准利率是利率市场化的核心，也是利率市场化的重要前提之一，原因在于中央银行基准利率为交易者提供了客观上要求的公认水平来参考，投资者可以利用它来估计投资收益率，筹资者可以利用其为权衡融资成本，也正是因为如此，中央银行基准利率成为了金融市场上普遍参照作用最强的利率，其它利率及资产的价格可以依此来确定。
第四步是存、贷款利率的市场化。这主要是基于对银行系统的考虑，使其保证一定的赢利空间，不因为市场化的迅速到来立即陷入大规模亏损的境地，二者的市场化要遵循一定的顺序，我们应先放开外币，后放开本币；先放开贷款利率，后放开存款利率；先放开大额长期利率，后放开短期小额利率，本着这样的方针和原则最终实现利率形成机制由金融机构存贷的供求决定，提高市场机制在金融市场资源配置中的作用，同时也可以提高货币当局调节、控制和引导市场利率的货币政策有效性。
- 2.有序推进资本项目开放
资本项目渠道是否畅通对利率汇率联动机制能否充分发挥效果有着重要的影响，其开放进程也深刻影响着利率、汇率市场化的程度和开展。不管从效率还是成本角度来来看，资本项目的开放都是必然之势。套利资本在货币市场、资本市场和外汇市场三个市场间自由流动，是三个市场融为一体的前提条件，也是增强利率汇率联动的先决条件，然而就目前来看，三者间隔离状态阻碍了投资者的套利行为，影响了均衡市场利率、汇率的形成及利率汇率间的联动，同时也降低了市场抵御和化解风险的能力。
就我国目前的情况来看，货币不可自由兑换、资本项目尚未完全开放，“双Q制度”，即合格境外机构投资者（QFII，Qualified Foreign Institutional Investors）制度和合格境内机构投资者(QDII，Qualified Domestic Institutional Investors)制度，作为一种过渡性安排，便成为推进人民币资本项目开放稳妥进行的有效方式。完善“双Q 制度”体系，一是要不断扩大QFII、QDII 的额度；二是要逐步放低市场准入门槛；三是简化外汇管理审批程序，以此来促进更多合格投资主卫生间进入国内外资本市场进行交易，强化资本双向流动性。“双Q 制度”的引入已经表明我们资本项目的开放程度在不断加深，在接下来的开放进程中，我们仍要遵循“突出重点、循序渐进、分段实施”的原则逐步放松资本管制，健全和完善套利机制，增强国际资本流动性，逐步推进并最终实现资本项目的完全可自由兑换。总体来看，应当遵循“先长期后短期；先流入后流出；先境外后境内；先机构后个人；先直接投资后间接投资；先债券类后股权类及金融衍生产品” 的开放顺序。
从短期来看，人民币资本项目开放的近期目标是通过对部分资本项目子项选择性开放，实现资本项目基本可兑换。也就是说在现阶段仍要进行适当的资本项目管制，特别是短期资本流动，随着利率市场化的深入和资本市场体系的进一步完善，逐步放开部分资本项目的管制，使得大部分资本项目都能不同程度放开，只对少数资本项目严格管制，对半数左右的资本项目基本放开。
而从长期来看，人民币资本项目开放的最终目标则是通过取消资本项目管制,实现人民币资本项目可自由兑换。在这一阶段决大多数的资本项目都有各自的市场准入渠道，只是程度上有所不同，仍有较多限制的只是极少数的资本项目。总体而言，我国资本项目放开短期内要在维持汇率稳定的前提下根据国际收支状况有选择性的逐步放开，长期内则要求逐强增加资本流动和货币汇兑自由度以最终实现资本项目开放目标。
同样，我们不得不重视资本项目开放蕴含的潜在风险，为稳步推进资本项目开放，必须制定有效的相应防御机制，有必要在利率、汇率市场化进程中保留适度的资本管制，吸取东南亚经济危机的教训，充分重视短期资本流动尤其是跨境资本带来的风险，做好相应的评估和防范，为我国金融市场的健康有序发展提供有力保证。
- 3.汇率制度弹性化
要想建立更为深入和广泛的外汇市场需要金融基础设施的支撑，就我国目前的情况来看仍显不足，如此一来便难以适应市场化和弹性化的局面，从短期来看，资本项目开放度仍然较低，然而随着资本项目的逐渐放开，若搭配固定汇率制度则风险会更加积聚，若立刻转到浮动汇率制度更是激进，因此，选择折衷的汇率制度，既不失稳定性又不乏灵活性是向汇率市场化过渡的最佳方案。然而现行的有管理的浮动汇率制度浮动空间仍然有限，汇率变动缺乏弹性，要形成合理均衡的市场汇率还要积极推进人民币汇率形成机制市场化，汇率制度向实质性的浮动制度转变。
首先从机制运行基础看，人民币汇率浮动区间较小，可以考虑实行汇率目标区管理，围绕中心汇率确定更大的带状汇率浮动区, 即汇率目标区,进一步扩大人民币汇率浮动空间和灵活性，增强人民币汇率弹性，这样的制度设计和安排主要有两方面的作用：一是汇率波动范围逐渐变大为后续市场化改革深入提供了循序渐进的渠道和空间；二是汇率浮动空间的扩大可以给公众以央行减弱行政干预的信号，此时结合对公众的风险意识教育，可以为汇率市场化改革的稳步推进打下良好的市场基础。
其次, 促进结售汇制从“强制”向“意愿”转变。强制结售汇下的供需情况是经过制度扭曲的，并非市场的真实表现，只有转变为意愿结售汇制才能体现市场参与者的真实理性行为，这不仅表现在市场参与者的供需意愿，更体现在机构和个人对市场风险的判断和承受能力上。可以对允许留存外汇收入的企业实行试点制，然后逐步放大试点范围和留存比例,同时对于进口用汇审批该当逐步简化,直至自由结售汇的完全实现,这将有利于汇率风险的分散和外汇市场的发展。
最后, 进一步完善外汇市场增加外汇市场的深度和广度。从外汇市场交易主体看，降低外汇市场准入门槛，鼓励中小投资者入场交易，允许更多金融机构及其他机构投资者参与，为外汇市场注入活力，实现外汇交易的充分性。从外汇市场交易产品看，为了增强外汇市场流动性，有效分散汇率风险，要不断增加交易币种及产品种类，同时积极促进金融创新，发展期货、期权、掉期、回购等衍生金融产品，提供更多的交易工具。
从外汇市场的市场结构层次看，金融衍生产品市场是亟待加强的一环，建设健全外汇远期和期权市场，构建合理的交易机制和高效的监管机制，同时对于不同品种的外汇产品要注意联系，防范联动风险，丰富外汇市场层次，完善外汇市场体系，实现有形和无形外汇市场相结合的、近期与远期外汇市场相协调，以此来为外汇交易提供更为完整和广阔的平台。
总而言之，随着我国资本项目的不断放开,我国有管理的浮动汇率制度要有更大的浮动空间，我国汇率体制改革最终要建立与资本项目开放相适应的浮动汇率制。
- (2)市场外部环境优化
畅通的利率汇率传导渠道得益于充分的市场化改革，而市场化改革的顺利进行离不开良好的外部环境。从我国目前的情况来看，市场化改革进程中需要加强的环节主要包括市场主体的教育、金融法律体制、金融监管及其国际合作的薄弱。首先是市场主体的教育。受传统经济的影响，我国居民利率汇率价格敏感度低，对市场反映不敏感，且信用意识较为淡薄，这些对于市场化改革是非常不利的。然而这些观念问题的解决又是长期性的，市场化观念和信用观念需要较长时间才能深入人心，需要政府的持续不断地辅导教育，加强观念宣传和教育力度。一方面对于居民个人来讲，建立完善的征信体系可以为解决信息不对称提供有效帮助；另一方面对企业来讲，完善公司内控制度，可以充分为降低操作风险与道德风险做出贡献。总之良好的市场化氛围需要全民参与创建。
其次是金融法制的健全，这是我国金融市场安全、稳定运行的重要保障。一方面市场化的发展需要相应的法律制度为其护驾保航，另一方面随着市场化进程的推进会出现许多新问题新困境需要解决，这就要求经济金融法律体系可以做到不重不漏，有前瞻性，与我国市场化改革进程相匹配并随着改革的推进不断发展与完善。目前我国金融机构破产条例已进入立法进程，这对于鼓励自由竞争防止政府过度干预市场机制发挥作用有着重要意义。同时我们还应注意到，在健全法制框架的同时，还要加强执法力度，形成强有力的法制威慑力，实现法制维持良好社会秩序的功能。
最后是加强金融监管及其国际合作。有效的金融监管要求监管方式可以及时调整以适应市场化变化。在金融市场快速发展的过程中会使信息不对称现象更加严重，因此，监管体制要与经济金融发展和开放水平相适应，做到对金融产品和服务的全面监管，不留监管真空和空白。尤其是面对日益复杂化的金融创新，要突破固有规则约束的限制，加强与市场主体间的沟通，处理好金融创新与风险、自由与管制的关系，发展更具灵活性的监管模式。同时我们还要注意到结合本国实际，探索适应本国国情的金融监管模式，而不是一味对西方模式的盲目追求和复制。
金融全球化也是金融风险的全球化，在开放的对外经济金融条件下，金融风险会通过国际市场传导到国内市场，因此，为防范和化解国际金融风险，单靠一国的努力难以奏效，加强金融监管的国际合作就显得尤为重要。我国要积极加强金融监管的国际合作，包括信息的沟通、政策的融合、危机管理及联合行动等，从合作伙伴数量、合作范围等方面入手，对于他国的有效监管模式要收为已用合理借鉴，通过不懈努力完成完善的国际化金融监管体系的构建。目前我国已加入如国际货币基金组织、世界银行及保监证监等协会，且也不少国家和地区签定了金融谅解备忘录，这些都为加强监管的国际合作打下了坚实的基础。我们应善于利用这些合作机制以更好的防范和化解全球金融风险。
中国利率汇率联动机制的约束分析
在今天，中国的利率和汇率尚不能形成良好的联动效应，其主要原因是人民币在资本项目下不能实现自由兑换、利率还未市场化、弹性的汇率机制尚未形成。
1．目前我国尚不具备利率政策对汇率传导的基础
首先，在我国目前资本项目实行管制、汇率形成机制不完善的宏观经济背景下，国际短期套利资本根本无法进行充分的套利活动。
其次，国内利率市场化还未形成，我国目前的利率水平并不是由经济自身供求所决定的内生变量，在很大意义上它是由货币当局决定的外生变量，利率的调整取决于中央银行对宏观经济的判断。它无法也不可能反映资金供求变化，更不能起到对储蓄、投资需求的调节作用，利率对汇率的传导机制的效果不明显。也使我国利率水平与货币供应量的变动具有相对独立性，不能充分发挥利率的经济杠杆作用。外汇占款大幅增加，导致基础货币的等额增加，但利率没有随货币供求而变化。尽管中央银行多次调整利率，但利率变动并不能及时反映市场上资金供需关系，往往不是超前就是滞后。
再次，在利率事实由央行单独制定体制下，货币的利率需求弹性很低，资金需求者对利率调整反应不灵敏。从而使调整利率政策的作用弱化。各类微观经济主体，特别是国有企业对利率变动反映迟钝．利率没有真正起到市场信号的作用，加上政策传导的时滞等因素，严重影响了利率政策对汇率的传导效果。
2．汇率形成体制的缺陷导致汇率对利率传导不畅
充分开放的外汇市场和汇率的变化具有灵活性是汇率市场机制形成的基础。然而我国现行人民币汇率形成机制的基础是银行结售汇制，无论是在中国外汇交易中心(CFETC)，还是金融机构和它们客户之间的外汇交易市场，都受到政府结售汇制度的严格管制。尽管央行对个人和金融机构在经常项目下的外汇管理政策有所适度放宽，但对我国绝大部分企业仍实行经常项目强制结售汇，市场参与者特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须在市场上结汇。而外汇市场上的主体是由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。不论企业对商业银行还是央行对商业银行都没有充分体现外汇交易方的真实交易意愿，汇率的形成不完全是市场机制，并非是真正意义上的市场价格。在特殊的汇率形成机制下，汇率的变化取决于央行的意愿，缺乏灵活性，对于微观经济主体特别是国有企业来说，则会只关注央行干预汇率方向和力度，而漠视真正意义上的市场信息。
另外，我国国际贸易连续14年顺差，外汇储备增长迅速。但在强制性结售汇制度下，结汇的无条件性与售汇的有条件性，已导致外汇供给远远大于外汇需求，中央银行被迫在外汇市场上被动地购入上市的全部外汇，这：一方面，在很大程度上使中央银行丧失了调控货币供给的主动权；另一方面，中央银行承担稳定汇率的结果是使汇率风险集中在央行，外汇占款在中央银行资产比例逐步提高，央行只能通过央行票据的发行来暂时对冲一部分外汇占款的数量，但是发行央行票据有着巨大的财务成本，随着我国外汇储备增长记录的不断刷新，靠发行央行票据来对冲外汇占款的政策已经难以为继了。
中国利率汇率联动机制的路径选择
1．蒙代尔-克鲁格曼的不可能三角理论
蒙代尔于1960年在Quarterly Journalof Economics上发表了文章“在固定和浮动汇率下国际调整的货币动力学”，他认为：资本的自由流动、货币完全独立、汇率稳定3项目标中，一国政府最多只能同时实现两项。美国经济学家克鲁格曼根据亚洲金融危机的经验，于1998年在蒙代尔研究的基础上画出了一个三角形，他称其为“The eternal triangle”(永恒的三角形)，提出三者只能取其二，不能兼备，从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。要实现国内宏观经济均衡，中国的货币政策必须保持独立才能使宏观调控有效。同时，随着我国对外贸易的不断发展，资本项目下实现自由兑换是必然趋势。按照蒙代尔-克鲁格曼的不可能三角定理，也即是说浮动汇率制度也是我国必然的选择，这也应当是我国汇率制度改革的最终目标。
2．汇率利率联动机制的路径选择
依据利率和汇率联动机制的原理分析，并借鉴蒙代尔-克鲁格曼的不可能三角理论(也称“三元悖论”)，结合我国实际宏观经济环境，笔者认为：要实现利率和汇率的良性联动，独立的货币政策是我国政策毋庸置疑的当然选择，实现资本项目下资本的自由兑换和流动是必由之路，故必将实现弹性的浮动汇率制度。要实现上述目标，利率市场化势是基础。从而我国要实现利率和汇率的协调联动，必须逐步谨慎推进利率市场化、由一篮子货币政策逐渐过度到浮动利率制度、最终实现人民币在资本项目下的自由兑换和流动。
①利率市场化势在必行。利率市场化，是相对于原先存在的利率管制而言的，就是通过市场，以市场资金的供求状况来确定资金使用权让渡的价格，利率由真实经济决定，反映金融资产交易双方的意愿。由中央银行控制基准利率，允许商业银行存贷款利率在规定的幅度内自由浮动，其他利率基本放开，由市场供求关系决定的新型的市场化利率机制。
利率其实就是资本的价格，是央行执行货币政策的基础。要使利率在金融宏观调控中有效地发挥作用，必须实现利率市场化，为中央银行判断市场银根松紧、检验政策效果进而调整利率政策提供一个客观的依据，以便中央银行基准利率的确定能充分考虑当时的资金市场供求状况和货币政策要求；且中央银行的利率政策或基准利率的变化，通过微观金融主体自主的利率行为，作用于国民经济，进而调节资金供求和中央银行的货币供应。利率市场化是金融宏观调控方式转变所必须具备的一个条件。上世纪80年代以来，国际金融市场上利率市场化已成为趋势，美国于1986年3月成功地实现了利率市场化，日本于1994年10月实现了利率市场化。通过国际利率市场化的实践经验表明：利率市场化在宏观调控实现国内外均衡、优化金融资源的配置、促进经济增长等方面起着重要的调节作用。
利率市场化是国际间资本自由流动的基础条件，我国目前的利率仍受到严格管制，人民币还不是可自由兑换的货币，导致了国际资本流入不积极。如果实现利率市场化后，利率水平呈攀升趋势，为国际资本的自由流动创造了条件，也为人民币实现资本项目下自由兑换创造条件。而且利率市场化改革将使中小企业能方便地利用国内外资本进行融资，成为中小企业特别是中小高科技企业发展与创新的助推器。
②理论及实践表明我国逐步实行弹性汇率制度成为必然选择。根据以上我们阐述的蒙代尔-克鲁格曼不三角理论，一国货币政策组合中要求货币政策具有独立性和资本管制、那么就不可能要固定汇率制；要固定汇率制就不能有货币政策的独立和资本管制的政策组合。而我国”2005年7月21的汇改”实际上是在货币政策独立性、汇率浮动、资本自由流动三者之间选择了将货币政策独立性、汇率弹性和适度放松资本项目可兑换结合的组合。
克鲁格曼认为，世界经济的不完全一体化既是汇率不稳定的根源，又是汇率不稳定的结果。各个国家居民在本国产品上边际支出倾向远远高于其他国家的居民在本国产品上的支出倾向，以及各个国家的劳动和产品用该国货币来计价时是粘性的，必须利用汇率波动来消除国际收支失衡，因此应该采取弹性汇率制。弗里德曼认为，与固定汇率制度相比，浮动汇率制度最大的优势在于，即使名义刚性存在，后者仍能很好的调整经济以应对实际的贸易冲击。
国内外实践表明，在发展中国家，实行弹性汇率制度能更好的使经济体避免受实际干扰的影响。当遭遇到国际贸易负面冲击的影响时，浮动汇率制度可以使名义汇率相应的贬值，能更好地调整实际产出。名义汇率的自由变动可以有效地阻断通货膨胀的国际传导，最大限度地降低宏观政策的溢出效应。我国近几年的汇改新措施的不断出台，提高了我国中央银行的宏观调控能力。此外，在人民币汇率机制变为参考一篮子货币之后，促使商业银行增强竞争意识和差别定价能力，以提升自身产品的竞争力。
③促进资本项目下人民币的自由兑换和流通。伴随着经济全球化，世界金融正朝着国际化、一体化、证券化、全球化的方向发展，一国的货币政策和外汇政策的制定和实施也日渐受到全球化的影响。减少外汇管制，加快货币可自由兑换的步伐，为国际资本自由流动创造条件成为国际社会的共识。
国内学者易宪容指出随着内地金融市场改革的进一步深化，随着对外开放的不断深入，内地对资本流动的管制效率会越来越低，资本项目开放已经成为内地经济融入全球化的必然结果。因此，在总体上保持资本流出与流入平衡的情况下，中国政府积极鼓励资本流入与流出是必由之路，它也是内地金融市场发展之必然，而这些资本流入或流出都会通过更有为有效制度来进行。随着中国的对贸易不断扩大和发展、中国-东盟自由贸易区的建立、中国企业“走出去”战略等都要求人民币实现资本项目下可兑换和流通。
中美利率汇率联动机制对比分析
1.中美利率汇率联动检验结果对比分析
（1）中国与美国利率汇率之间都存在着长期的均衡关系，从协整检验的结果看，两个国家都存在这样一种情况，那就是利率对汇率的影响作用超过汇率对利率的影响作用，并且中国利率与汇率之间存在着负相关关系。虽然从协整公式上看，美国利率与汇率存在负相关关系，但是由于标价法的不同，实际上美国利率与汇率存在着长期的正相关关系。
（2）GDP对汇率的影响作用要超过利率对汇率的影响，由此可以看出利率与汇率的联动关系或者说利率与汇率的相互影响要受到其他经济变量的制约。GDP上涨、经济增长，都会引起本国货币升值。
（3）格兰杰因果检验结果表明中国利率与汇率两个独立变量之间没有格兰杰因果关系，而美国利率与汇率之间却有较明显的双向格兰杰因果关系。
2.中美利率汇率联动机制存在差异的原因
（1）以前学者的研究认为中国利率与汇率不存在长期均衡关系，那是因为之前利率与汇率并不是完全由市场决定，而是由政府相关部门根据计划经济目标而制定的，利率与汇率两个金融工具之间没有很强的联系，中国从1996年推出利率市场化到2005年汇改，利率汇率的联动关系较以往有所加强，但中国利率与汇率市场化进程不同，导致联动关系受限制。
（2）中美经济调控目标不同。
（3）指标选取问题。
（4）偶然的小概率因素影响。