股权信托

　　股权作为财产权的一种，可以成为信托财产。股权信托是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。股权信托中，如果受益人为企业的员工或经营者，则称为员工持股信托或经营者持股信托。

　　基本的股权信托关系主要有两种，一是股权管理信托，即委托人把自己合法拥有的公司股权转移给受托人管理和处分；另一种是股权投资信托，即委托人先把自己合法拥有的资金信托给受托人，然后由受托人使用信托资金投资公司股权并进行管理和处分。在股权投资信托中，受托人以信托资金等所投资的公司股权，其所有权自然地登记在受托人的名下，信托财产则由初始的资金形态（逐渐）转换成了股权形态。

　　（一）最终以股权作为信托财产。初始信托财产可能是公司股权、资金或其他财产，如果信托财产是后两者，经过受托人的管理和处分，信托财产将（逐渐）转换成为股权形态。

　　（二）委托人可以是单一主体或是集合主体，可以是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织。

　　（三）根据信托合同的约定，股权管理和处分权可以部分或全部由受托人行使。在股权信托关系中，受托人可能拥有部分股权管理和处分权，此时受托人行使股权的投票权和处分权时要按照委托人的意愿进行；受托人如果拥有全部股权管理和处分权，此时受托人可以根据自己的价值判断对股权进行独立的管理和处分。

　　（四）股权投资信托是信托机构“受人之托，代人理财”，其核心目标是投资回报，而不主要是对目标公司进行控制。股权投资信托的实质是资金信托。股权管理信托是信托机构“受人之托，代人管理”股权，其核心内容是股权表决权和处分权的委托管理。股权管理信托的实质是财产信托。

　　股权是财产权的特殊形式，也是普遍存在的财产权利形态。股权包括所有权、表决权、处分权和收益权等产权属性，具有标准化、可分割的特点，这决定了股权信托有着广泛的运用空间。譬如，利用股权信托灵活而富于创造力的股权管理功能，可以为企业建立有效的股权激励机制提供良好的运作平台，而股权信托的投融资功能和特有的屏蔽效应，则有助于企业开展特定目的的股权投资、股权收购或股权融资行为。

　　一个典型的应用设想。以上海市金融业为例，目前上海市金融企业股权主要分散在市属投资公司中，股权分散，控制力差。从国资部门的角度来看，即使是转让其中部分股权，也难以产生有竞争力的价格。作为整合各投资公司所持有的金融资源，可以设立上海地方金融企业股权管理信托，由上海市国资委牵头对同一金融国企的零散股权设立股权管理信托，由信托公司作为受托人来参与目标企业的经营与管理，并在适当的时机转让股权或者对目标企业实施做强做大战略。

　　一、投资理财型股权信托

投资理财型股权信托就是通常业界所说的信托机构是“受人之托，代人理财”，其核心目标是投资回报，而不是对上市公司进行控制。委托人设立投资理财型股权信托的目的是通过投资股票而实现合适的风险收益目标。委托人之所以选择股权信托的方式来进行理财，是因为委托人看中作为受托人的信托机构具备的专家理财能力。在投资理财型股权信托中，委托人本身对利用股票表决权来参与上市公司的经营决策并不感兴趣，所以，委托人倾向于把表决权全部转移给受托人。同时，由于委托人信任受托人具备专家理财能力，而委托人本身缺乏专家理财能力，所以，在投资理财型股权信托中，委托人也倾向于把决定股票买卖的处分权全部转移给受托人。所以，在投资理财型股权信托中，委托人考评的是受托人综合运用股票处分权和表决权所能给委托人实现投资回报的能力。所以，对于投资理财型股权信托来说，信托机构所作的股票处分和投票表决决策体现的都是信托机构本身的价值判断，而不是委托人本身的价值判断。

最为典型的投资理财型股权信托就是契约型股权证券投资基金。契约型股权证券投资基金是在《信托法》基础上，通过引入证券投资基金立法来对其信托关系结构和操作结构进行标准化，而形成的一种标准化的大宗信托产品。在契约型股权证券投资基金中，委托人和受益人都是基金份额持有人，受托人则为基金管理公司和基金托管机构，信托财产主要是以上市公司股票的形式存在。在这种标准化的信托结构中，委托人把信托财产中股票的投票表决权和处分权全部转移给了负责基金投资决策的基金管理公司，而基金资产的财产所有权则全部转移给基金托管机构，基金托管机构履行着基金资产保管的职责。所以，委托人不能限制基金管理公司行使上市公司股票的表决权，委托人和上市公司实际上是相互隔离的，委托人不可能对上市公司构成控制关系。委托人所能做的只是在基金持有人大会上通过表决来选择基金管理公司。另外，由于股权证券投资基金采取的是分散投资策略，法律法规也规定基金对一只股票的投资不能超过上市公司总股份和基金净资产的一定的比例上限。比如，我国《证券投资基金管理暂行办法》规定，一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10％，同一基金管理人管理的全部基金合并持有一家上市公司股票，不得超过该公司总股份的10％。因而，证券投资基金在客观上也不会对上市公司形成实质的控制。

　　二、管理型股权信托

管理型股权信托可以说是信托机构“受人之托，代人管理”股权，其核心内容是股票表决权和处分权的委托管理。委托人设立股权信托的目的是通过信托持股来达到特定的股权管理目的。对于管理型股权信托来说，委托人注重于自身对上市公司的控制力，所以，和股权相关的表决权和处分权实质上只是部分转移给受托人的。委托人通过与受托人缔结股权信托合同来具体规定，受托人以何种方式来行使股票的投票表决权和处分权，使得这些权利的行使能够实现委托人或者委托人的关联方对上市公司的表决控制力。

典型的管理型股权信托结构之一有如美国公司法中所定义的表决权信托（Voting trust）。所谓表决权信托就是委托人通过表决权信托协议把股票过户给信托机构，而信托机构则发给委托人受益凭证，该受益凭证可以转让。在表决权信托中，信托机构把股票红利以及其它期间收益都转手给受益凭证持有人，信托机构的功能只是按照表决权信托协议中的相关规定来行使表决权和股票的处分权。信托机构利用表决权信托来参与上市公司的决策投票或者对该股权进行处分，体现的并不是信托机构自身的决策判断，而是体现表决权信托合同中规定的决策方（受益人本人，或者其它第三方）的决策意志。

1984年美国的商业公司模式法（Model Business Corporation Act 1984）对设立表决权信托协议作出了三条最低设立条件要求规定。一是表决权协议期限不能超过10年，但是可以在期间办理延长手续，每次延长为10年。二是表决权协议必须由委托人签署书面协议，该协议必须送交给相应的上市公司备案。三是股权由委托人过户给信托机构后，信托机构必须出具一份表决权信托的受益人名单，并把该名单和表决权信托协议送交给相应上市公司备案。这种备案的目的是向上市公司的其它未参加表决权信托的股东披露这种表决权信托关系。除此之外，美国许多州还要求表决权信托设立的基本目的必须是合法的。只有符合上述法定要求设立的表决权信托才是合法的表决权信托。

美国的法庭并不是简单地从是否采取了信托这种方式来判断一个表决协议是否为表决权信托。只要具备了表决权信托的主要本质特征，法院就认定该表决协议本质上就是一个法律上所定义的表决权协议，并要求该协议必须履行上述法定设立和登记程序。

在美国，表决权信托常被用于上市公司资产重组和公司分拆过程中，以便对重组公司控制权进行临时性的接管，以平衡利益各方对公司的控制。

按照雇员退休收入保障法（ERISA）设立的雇员持股计划（ESOP）是另一典型的管理型股权信托。一个合规设立的ESOP计划能够获得延迟支付资本利得税的税收激励，目前美国企业设立的ESOP数目已超过11000个。所谓的ESOP就是公司的雇员整体上以某种方式来获得融资（如公司借款，银行贷款或者公司退休基金），并用该资金来购买自己公司的股票，从而使雇员整体上成为公司股东的一种员工激励机制。公司的ESOP计划委员会把ESOP资金以及用ESOP资金来购买的公司股票通过信托方式委托给受托人来管理。ESOP计划持有的股票是记在受托人的名义之下，受益人为公司雇员。 ESOP计划持有的股票的投票表决权和处分权通常不赋予给雇员个人，而是由受托人按照公司ESOP计划委员会的指示来统一行使。所以，ESOP计划股票的表决权和处分权通常是由ESOP计划委员会来控制的。由于ESOP计划委员会通常受公司管理层的控制，所以ESOP计划持有的自己公司股票的表决权和处分权通常由公司管理层来控制。公司管理层对ESOP计划的表决权和处分权的控制增强了管理层对公司的控制力量，这对公司的收购和反收购具有重要影响。

　　自信托业回归主业以来，股权信托得到了广泛的运用，见附表。在实际业务操作中，股权信托在两种基本形式的基础上又衍生出新的应用方式，如股权收益权信托、股权融资信托，等等。股权信托主要有投资、融资和管理等职能，股权信托的应用也就是其职能的具体化。

　　（一）股权投资信托

　　相对于其他运作方式的信托计划，股权投资信托可能会实现较高收益，但同时要求信托公司本身具有较高的投资管理水平，能够有效控制风险。股权投资信托是信托公司较之其他金融机构的优势所在，也是信托公司发展的重要方向。股权投资信托区分为单一和集合信托，还可以分为指定股权投资对象和非指定股权投资对象两类。集合资金、非指定用途的股权投资信托是未来产业投资基金发展的雏形。

　　股权投资集合资金信托有着广泛的运用领域，特别是在支持科技企业、中小企业的发展方面。在2004年3月份“非银行金融机构监管部全体工作人员会议”上，银监会刘明康主席指出，“为支持中小企业、民营企业的创新发展，特别是科技含量较高的中小企业、民营企业的发展，信托可以解决很多银行不能解决的问题”。

　　根据委托人（受益人）的风险收益偏好，信托公司可以设计不同风险收益组合的股权投资信托产品，为小额资金投资者投资创业企业组合提供渠道，如深国投的创业投资集合资金信托计划。这类信托产品的难点在于股权变现退出难以保障，对受托人风控要求较高。目前委托人资金退出渠道主要是目标公司上市，海外基金收购，或者是其他公司收购股权，凸现出此类产品的高风险、高收益特性。

　　（二）股权融资信托

　　股权融资信托可以区分为四种情况。一是委托人先将持有的公司股权委托信托机构设立股权信托，然后再将股权信托受益权向社会投资者进行转让，从而实现融资的职能。第二种情况，为了避免股权过户，委托人将股权收益权设立信托，然后再将股权收益权信托受益权向社会投资者进行转让，以股权质押实现风险控制。第三种情况，信托公司设立股权投资信托，由第三方（往往是股权投资对象的关联方）到期回购股权来实现受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股权投资资金信托计划。这种情况虽然形式上是股权投资信托，但本质上是实现融资的目标，因此也可以理解为是股权融资信托的一类。第四，也是股权投资信托，信托期间届满时也是关联方回购股权实现受益人收益。但为了进一步加强对股权投资对象(企业)的控制力，受益人设计成优先和劣后两种形式，股权投资对象的关联方成为劣后受益人，从而放大了信托公司对股权投资对象的控制力。

　　股权融资信托的实质是股权资产信托（证券）化，是一种基于资产信用的融资方式。可以认为，只要具有优质或能够产生稳定现金流的股权资产，即使委托人本身的整体信用欠佳，理论上也具有通过股权信托的方式来实现融资的可能。总之，股权融资信托既可以满足股权持有者的融资需求，也为投资者开辟了一种新的投资渠道。

　　（三）股权管理信托

　　在股权管理信托中，委托人设立信托的目的往往是实现委托人对于股权的一种特殊管理目的，委托人通过信托合同，在表决权和处分权方面对受托人进行不同程度的控制。受托人的股权管理职能有：以股东身份使认股权、配股权、收益分配权、表决权、监督权等项权力；向受益人支付取得的股权收益；根据受益人的意志转让其股权信托受益权等。除此之外，受托人根据委托人的要求提供一些衍生的股权管理和服务职能，如帮助协调委托人之间或者委托人与其他股东之间的关系；代理委托人出任公司董事、参与公司管理，等等。在股权管理信托关系中，股权信托的管理职能体现得最为充分。

　　股权管理信托的一个重要的运用就是股权激励。持股信托已经成为信托公司功能信托业务的主要内容。通过信托公司持有股权，避免了委托人直接持股的障碍，并提升了目标企业的信用。另外，通过信托公司专业的股权管理，还可以使得目标公司改制上市的发起人主体资格符合要求；持股员工人数不受限制；员工持有股权的转让、流通及份额调整、为新员工预留股权等提供最有效的操作平台，等等。

　　在国有企业产权制度改革、股权结构的完善以及激励约束机制的建立等方面，股权管理信托也大有可为。所有者虚位和国企经营者的信托责任缺失是国资改革有待破解的两个重要问题，而实施国有股权管理信托就是有效的方式。实施国有股权管理信托的优势在于：国资部门只需按信托合同支付信托报酬，不必像代理制一样承担无限责任；国资部门可以以市场方式而非行政方式约束信托公司，从而提高国有资产的运营效率；信托公司以市场方式经营和处置信托财产，进入企业董事会参与企业决策，能够有效解决企业内因所有者虚位而造成的内部人控制问题。

　　在我国，股权信托是新出现的一种信托业务，它具有多项职能。在管理、投资 融资方面具有明显的应用优势 进一步促进了股权信托业务的发展。

　　1、专业理财和资本运作的优势

　　信托公司作为横跨货币市场、资本市场、产业市场的金融机构 具有丰富的资本运作经验和人才优势。能够较好的管理客户的股权。

　　2、信托制度的优势

　　(1)权利细分的职能：股权可以细分为所有权、处分权、受益权和表决权。委托人可以将股权的全部信托给受托人，也可以将其中的一项和几项信托给受托人。表决权信托就是将股权中的表决权单独信托给受托人；

　　(2)权利的集中管理职能：信托公司可将不同委托人的股权集中管理，这样做，可以很好的维护中小股东的权利 例如，中小股东所持股份较少、股权分散 在企业的重大事项表决过程中往往不能很好的维护自己的利益。因此，中小股东可设立表决权信托 由信托公司将他们表决权集中起来行使，这样就能很好的对一家独大的现象进行制约。

　　(3)资产隔离作用：《信托法》规定，信托财产具有独立的法律地位和封闭效应。信托一旦成立后，信托财产就有了独立性。在信托存续期内，信托财产所有权不属于信托当事人。法院对信托财产也不能强制执行。因此，可以利用信托的资产隔离作用，将债务纠纷隔离，盘活不良资产。

　　3、为以股权进行融资提供了可能

　　目前，股权质押贷款还存在一些法律法规上的障碍 银行在处理以股权进行融资的业务上一般都非常谨慎。因此 以股权在银行进行融资的渠道并不是很通畅。信托公司可以利用制度上的优势解决这一问题。股权信托具有的诸多独特的优势 都为股权信托业务的发展拓展了很大的空间。

　　股权信托作为一种财产权利转移和管理制度 其在社会经济活动中的应用前景是广阔的。但是由于我国信托业的发展历史不长，信托回归本业的时间较短．信托法规和相关的配套法律制度还不健全。所以再在股权信托的实践应用中还存在以下几个问题：

　　1、股权信托登记问题

　　股权信托需要将股权所有权由委托人转移到受托人名下 这是股权信托关系成立的要件之一。然而，现有的股权登记制度没有对股权信托登记做出规定，致使股权登记机构无法受理股权信托登记业务。如果要进行登记只能按照股权转让方式办理，而这必然涉及到因股权信托关系的设立和解除引起股权转让和返还所成的营业税双向负担问题。

　　实际上股权信托并非股权交易行为。不应承担交易税。由于制度上的不配套，影响了股权信托业务的规范，极大的限制了股权信托业务的发展规模。在我国未按规定进行信托登记的法律后果比较严重，即信托不发生效力。但信托法关于信托登记的规定过于原则。登记的主体，登记程序等均没有明确规定 缺乏可操作性。随着信托业 的发展。信托品种的丰富，信托登记制度亟待完善。

　　2、股权信托税收问题

　　如前所述，在我国没有明确规定股权信托登记制度下．如果要进行登记只能按照股权转让方式办理．这就涉及到营业税双向负担问题。其实，股权信托并非股权交易行为 不应该承担交易税。我国现有的税收制度针对信托产品的税收没有明确规定．极大地阻碍了股权信托业务的发展。

　　3、股权信托收购中存在的信息披露问题

　　股权信托收购是利用信托关系独有的财产、风险．信息隔离特点而设计的．基干信托关系．信托投资公司介入到收购过程中．起到了“形式收购人”的作用．从而隐蔽了真正收购人。可以说．信托制度天然地具有隐蔽和弱化信息公开程度的功能。而证券监管的核心是信息披露制度．《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等规范上市公司收购的法律法规．要求收购人收购上市公司的股份达到相关规定。即必须履行相应的信息披露义务．以保持收购过程的透明化。因此，股权信托收购是对现有监管法律、法规体系构成了挑战。

　　2001年以来．我国相继颁布实施了《信托法》 《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托业逐 步走上了规范运作的轨道。但是，如前所述，股权信托业务实际运作还存在着一系列问题。因此，需要在某些方面作出相应的规定。

　　1、制定信托产业发展政策

　　产业政策是政府为了全局和长远利益主动干预产业活动的政策，表明了政府关于产业发展的政策意图，在很大程度上决定着产业的发展方向和产业发展速度 随着社会财富的快速增长和国民财产结构及财产所有杈制度的多元化，我国的信托需求将不断增长，信托业的发展空间十分广阔。但是，目前为止，由于我国一直没有一个明确的信托产业发展政策，导致了信托业的发展方向模糊不清。制定信托产业发展政策．可以明晰信托业发展的政策目标，可以给经济社会和公众相对确定的政策预期，有利于维护我国的金融稳定，更好地支持经济的发展。

　　2、建立股权信托登记制度

　　在开展股权收购信托业务时 受托人以信托资金购买目标公司股权．这是股权交易行为，股权收购完成后 标的股权的所有权将由股权转让者过户至受托人名下。而在信托终止时，受托人需将标的股权的所有权转移至受益人名下，这并非股权交易行为．只需要办理股权登记手续就可以。因此 工商管理部门有必要制定专门的股权信托登记管理办法．以促进并规范包括股权收购信托、股权投资信托．股权管理信托．股票表决权信托等在内的股权信托登记行为。

　　3、尽快颁布实施信托单一税收体制

　　关于我国股权信托业务的营业税双向负担问题．我们应借鉴发达国家成功的经验 以适应我国信托业发展的需要。英国．美国 日本等国家对信托业实行单一税制．即对信托机构代人理财不征税．由受益人缴纳所得税。税务管理部门可以借鉴这一经验，对信托业实行单一税制．明确由受益人缴纳所得税，同时针对公益信托等产品实行税收优惠。

　　4、建立健全股权信托信息披露制度

　　这主要是针对股权信托收购的信息披露而提出的。由于信托关系．客观上出现了两个收购人．即“形式收购人”信托投资公司和”真正收购人”委托人。而依现有的规定，信息披露义务人只能是“形式收购人”信托投资公司，信托投资公司作为信息披露义务人，是披露自己的相关信息呢，还是披露真正收购人的信息。依据现有规定：委托人并不是信息披露义务人．只能要求信托投资公司披露是否存在信托关系。因此，建议证监会就信托收购所要求的信息披露做出与《信托法》相协调的规定：应区分委托人是否为一致行动人。如果委托人为一致行动人，要求披露其真实信息；如果不构成一致行动人，即在单纯的代人收购的情况下．则只由信托投资公司披露存在信托关系即可，不得披露委托人的真实信息，这也是对信托制度价值的尊重。