公债回购

　　公债回购是指公债持有人在卖出一笔公债的同时，与买方签订协议，承诺在约定期限后以约定价格回购同笔公债的交易活动。

　　公债回购是一种特殊形式的证券借贷形式，是以获得的现金为抵押的证券借贷。当然，一般的证券借贷可以以其他证券为抵押，也可以没有抵押。公债回购是在公债远期交易的基础上发展起来的。公债远期交易是公债衍生工具市场最初的交易形式，而公债回购作为一种灵活的融资方式，是卖出公债产品回购合同，预示着在合同到期时，最初出售者以远期交割的方式再将公债产品买回；相反，当投资者作买进公债的反回购时，预示着合同到期时，最初购买者以远期交割的方式再将公债卖出。

　　公债回购交易包括两个方面的交易行为：

　　一方面是指卖出一种公债产品时与买方签订协议约定一个期限和价格，由最初出售者买回同一笔公债产品的交易方式；

　　另一方面是指一个与卖出再买回程序相反的交易，这一程序称为公债的反回购交易。公债和证券借贷是证券市场的主要流动性工具，证券商根据客户要求，运用这些工具能够以较少的本金方便地采取多头或空头交易。

　　1．按场所不同，公债回购分为场内回购和场外回购。

　　场内回购指在交易所内进行交易，并且经主管部门批准的标准化回购业务。而场外回购是指在交易所之外的证券公司、公债服务中心及同业之间进行的公债回购交易，中国的银行间公债交易市场是场外回购市场。

　　2．按期限不同，公债回购分为隔日回购和定期回购。

　　隔日回购是指最初出售者在卖出公债的第二天就将同一品牌的公债购回的交易行为。定期回购是指最初出售者在卖出公债的同时，与其购买者约定在某一特定日期再将该公债券买回的交易行为。在美国回购期限一般为7天，最长不超过1个月，在中国最长不得超过1年。目前上海证券交易所设置6个回购交易品种，即3天、7天、14天、28天、91天、182天。

　　3．按交易的方式不同，公债回购可分为证券公司回购。

　　委托回购和直接回购三种。证券公司回购是指，证券公司为筹措资金而附以买回条件的方式卖出自己手持的公债证券。公司为了顺利地发挥其“零售商机能”(Dealer机能)，通常要在自己的账户上保有一定数量的公债，但是作为补充或调节在库资金的主要手段，证券公司又会通过回购交易(卖出公债)来筹集资金。简而盲之，证券公司回购是证券公司为了自己筹措资金而进行的公债回购交易。委托回购是指，证券公司以外的债券持有者为筹措资金而通过证券公司以回购交易的形式卖出自己持有的公债。也就是说，公债卖出者以买回条件的方式将自己持有的公债卖给证券公司，证券公司买了这些公债以后，又以买回条件的方式在当天就将这些债券卖给公债购买者(事业法人、资金有富余的金融龇构等)。因此，在委托回购的场合，证券公司在库公债余额不会发生任何变化。直接回购是指，商业银行等资金不足的金融机构不通过证券公司和证券交易所，而直接以买回条件的方式将自己持有的公债卖给公债购买者(如事业法人)的行为。

　　此外，还有一种较新的公债交易方式——着地回购。着地回购于1975年末产生于日本，其具体做法是：交易双方以现在的交易约定买卖的公债铭牌和价格等条件，但要在将来的一个特定日(1个月至6个月之后)，再进行公债和现金的交割。着地回购的目的在于更加灵活地运用回购交易，以充分发挥回购交易的作用。着地回购发源于证券公司对农林系统金融机构的回购交易(为支持农林系统金融机构因农林生产的季节性而产生的资金问题)。到1977年，由于金融状况以及债券市场景况趋好，这一种交易方式便得以进一步扩大。

　　4．按照公债回购交易主体、目的和范围来分：

　　中央银行公开市场业务的公债回购，同业拆借市场操作中的公债回购，以及证券交易所的公债回购。中央银行的公开市场业务中的公债回购，是中央银行实施货币政策的重要工具之一，是开展公开市场业务的主要方式。同业拆借市场中的公债回购是指，商业银行、城市合作银行、农村信用社、金融信托机构等金融机构之间开展的公债回购交易，是同业之间拆借短期资金的一种方式，用来调剂金融机构之间的头寸余缺。证券交易所的公债回购是指证券商、企业、非银行金融机构和非居民的海外投资者进行套期保值和短期融资的一种手段。

　　公债回购的交易主体、目的和范围的多样性，也决定了它对于资本市场发展、货币政策的实施以及公债市场和货币市场的发展都具有很重要的意义。

　　1．公债回购交易有助于发挥公债信用工具的作用，促进资本市场的进一步发展。公愤回购交易有助于投资者更好地利用长期公债这一投资工具。一方面，长期公债的投资者在持有公债期间，可能会遇到临时性的资金周转不灵，但是又认为所持有的公债收益率较高，是长期投资的较好选择，那么他就可以按照资金需求的时间长短而进行一定期限的卖出公债的回购交易，这样既能够获得融资以满足临时性的资金需求，又可以在回购合同到期时重新买回这笔公债，继续持有。另一方面，如果投资者有富余的资金，想投资于风险较低、但是收益率相对较高的金融资产，或者是虽然想获得长期公债的较高收益率，但不想永久性的持有某种长期公债，只想在短期内获得长期公债的收益率水平，就可以根据资金闲置的时间长短作出买进公债的反回购交易，从而满足其投资需求。

　　通过公债回购和反回购交易，可以为公债持有者和资金限制者提供一种灵活的融资和投资渠道，保障长期公债这一资本市场工具充分发挥作用。尤其是现代商业银行可以充分利用公债回购和反回购手段，不断调剂头寸余缺，既可以有效地轧平存贷差额，又可以充分利用存差资金，保持银行资产与负债平衡经营。因此，规范的公债回购和反回购可以提高社会资金流通程度，活跃资本市场的资金流动，提高资金使用效率。

　　2．公债回购交易是中央银行公开市场业务操作的基本方式之一。中央银行以吞吐公债为手段的公开市场业务，所借助的方式一般是公债回购和反回购交易，也就是说，中央银行通过公债回购和反回购，可以调节社会货币流通量和利率的高低，借以实施一定的货币政策。当中央银行紧缩银根时，可以卖出一定数量的公债，从而使社会货币流通量在短期内减少，促使市场利率上升。当中央银行放松银根时，可以回购一定数量的公债，从而增加社会货币流通量，促使市场利率下降。

　　由于中央银行的公开市场业务的目标是，保持银行准备金的稳定性，或者是消除某些市场因素对银行准备金的影响，因此其公债回购操作可以给市场这样一个信息：可以预期在以后这些操作还会有相应的反向操作，从而只对市场中的交易各方产生短期的影响。

　　3．公债回购是促进公债市场发展的必要方式。在公债一级市场上，公债回购作为一种融资方式，可以扩大债券经纪商或承销商经营公债的能力。通过公债回购，公债经纪商或承销商可以在一定期间内筹得一定数量的资金，通过公债回购的杠杆作用，扩大自身的资金实力和承销能力，增加公债以及市场的容量，有助于政府公债的顺利发行。

　　在公债二级市场上，—方面，公债回购交易是公债市场参与者进行套期保值和短期融资的一种有效工具；另一方面，公债反回购交易还可以增加对公债的需求。公债的反回购交易，不仅为资金限制者提供了一个较好的投资机会，而且直接增加了公债市场中的需求，活跃公债二级市场，因而能够增强公债市场的流动性。

　　关于公债回购的属性，因回购的形式和侧重的作用不同，有三种观点：

　　第一种观点认为，公债回购属于有价证券交易，而不是纯粹的短期资金拆借和银行信贷业务；就公债回购而言，除了为中央银行执行货币政策、实施公开市场操作业务之外，更广泛的用途是为金融机构和非金融机构调剂资金和债券头寸，或实现套期保值或套利目的。

　　第二种观点认为，公债回购市场属于货币市场的范畴，因为公债回购的期限一般不超过一年，更多的是7天至6个月的期限结构。虽然公债回购采取证券交易的形式，但是它是以到期必须履行回购合同为条件的短期资金融通方式。

　　第三种观点认为，公债回购市场实际上承担着货币市场和资本市场的双重功能，并较多地侧重于发挥资本市场的功能。例如，通过公债回购，可以将居民储蓄和其他银行资金吸引到固定资产、股票和房地产投资等方面，促使货币市场的资金向资本市场流动。

　　目前，中国公债回购市场包括三种类型的市场：场内回购市场、银行间债券交易市场和公开业务市场。其中，场内回购市场实行集中竟价、自动撮合的交易方式，开展交易所设计的或是由管理部门审批的标准化回购业务，主要的交易场所有上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉证券交易中心、STAQ系统、天津证券交易中心以及一些中心城市的证券交易中心等。银行间债券回购市场和公开市场业务，是以全国外汇交易系统为依托，采取一对一的报价方式进行交易，构成回购的场外市场。

　　(一)场内回购市场

　　中国的场内回购市场建于1993年12月13日，是在上海证券交易所开始的。当时设立场内回购市场的动因是，为了引导短期资金的流动，填补规范同业资金拆借所产生的缺口。但是在运行过程中，由于种种因素的影响，出现了一些问题，例如用代保管单大量从事公债买空卖空交易，并且由此产生了较为严重的债务拖欠问题。针对场内回购中存在的种种问题，国家有关部门也从法律法规方面做出了很多防范措施，不断地规范场内回购市场。

　　当前，中国的公债场内回购市场仍然存在着以下一些问题：

　　1．场内交易方式存在着缺陷，必须进一步建立并完善规范的场内回购市场。

　　首先，由于场内交易采取集中竟价、自动撮合的成交方式，交易双方互不知晓，一旦发生债务拖欠就很难明确债权债务的责任和义务关系，给债务的清偿及债务纠纷的解决造成极大的困难。其次，交易所经受的交易资金规模过大，同时对回购交易的相关制度规范尚不完善，因而很容易造成市场动荡，影响正常的市场稳定和市场秩序。

　　2．银行业和证券业的分业经营观念不利于公债场内回购市场的发展。

　　实行商业银行退出交易所回购市场的策略，会导致场内回购市场资金短缺，制约了场内回购市场内在功能的充分发挥。

　　3．场内回购的各市场缺乏统一的交易管理办法，交易主体复杂。

　　一般来说，参与证券交易的主体应该是具有法人资格的券商机构，但是一些交易场所对人市者的资格审查不严，导致许多不合法的回购交易充斥市场。

　　(二)银行间债券交易市场

　　1997年6月，中国人民银行等有关管理部门，先后发出通知禁止银行资金违规进入股市，停止各商业银行在证券交易所的证券回购和证券现货交易业务。与此相配套，同时宣布商业银行的证券回购与证券现货交易业务通过全国间同业拆借中心办理，6月16日，中国建设银行、中国工商银行做成第一笔证券现货交易和回购交易，标志着全国银行间债券市场正式启动。

　　银行间公债回购市场的活跃程度决定着银行间债券市场功能的发挥，而其中的关键在于市场的供求关系是否达到均衡。而当前中国各银行间资金余缺的调剂不能令人满意。中国居民储蓄余额连续几年一直持续增长，同时由于金融政策对社会信贷规模的控制以及银行“惜贷”现象的存在，各银行的资金都很富余。但是，由于银行间债券市场参与的成员单一，仅限于清一色的银行会员，造成资金普遍富余的情况下资金供给过多；而资金需求则仍然不足，出现供求不均衡的现象。同时，市场内部交易也不活跃，成交量少，银行资金大量闲置不能得到有效利用。

　　(三)公开市场业务中的公债回购

　　与发达市场经济国家的公开市场操作相比，中国实行公开市场操作的时间并不长，经验仍显不足，交易规模相对整个社会资金总量偏小。1996年中央银行共进行有效投标与回购交易量仅为20多亿元，对商业银行、非银行金融机构以及其他相关市场的调节和引导的作用还比较微弱。因此，中国货币政策调控的一个努力方向应该是加强公开市场业务的力度，充分体现出公开市场业务中的公债回购在货币政策中的作用和地位。

　　(四)中国公债回购市场的完善方向

　　公债场内回购市场、银行间债券市场、公开市场这三个市场出现的问题，看似属于每个市场本身的问题，其实如果从整个公债回购市场的角度加以考虑，则可以发现三个市场相互割裂，资金在市场之间流通不畅，参与主体成分单一是直接原因；追根溯源，问题的根源似乎在于“分业经营”。场内回购市场参与者为非银行金融机构、企业、个人投资者等，对资金存在很大需求。在资金不能从其他市场注入的情况下，资金供求关系紧张，大笔交易加大了行情震荡幅度，对公债现货市场和公债发行均产生不利影响。银行间债券市场交易主体都是银行会员，自然出现供求关系一边倒的局面。公开市场上的32家一级交易商中绝大部分为银行机构，在资金相当富裕和可以通过再贷款获得资金的情况下，银行机构的公开市场利率远远低于市场利率，而且比同业拆借利率还要低，银行机构一般也不愿意放弃自身利益买进公债或进行逆回购。公开市场一级交易中非银行机构仅有少数几家，既不能在公开市场上与央行进行债券买卖，也不能进行回购或逆回购，目前只能在一边“旁观”。在这样66．19况下，公开市场操作规模必然要受到限制，难以完全实现政府的宏观调控意图。

　　根据以上分析，可以得出这样一个结论：要解决三个市场中存在的问题，要促进整个公愤回购市场的进一步发展，可以借鉴发达国家的成熟经验，将相互分割的市场统一起来。

　　在基础设施和交易规则方面，需要建立统一的托管清算制度和统一的交易管理办法。根据国外公债托管清算体系的经验，并结合中国公债发展的现状，中国亟需建立集中统一的公债托管清算体系。也就是说，把全国公债市场的托管清算统一起来，无论是场内交易还是场外交易，所有公债托管在全国统一的托管机构，其交易都通过该托管清算机构统一清算。对于实物公债建立全国统一的实物公债保管库系统，集中到中央公债登记结算公司在各地的代保管库存管，实现实物公债交易和过户的非移动化。对于记账式公债，公开市场、银行间债券市场和场内回购市场的机构参与者，将记账式公债直接托管在中央公债登记结算公司；交易发生时，由中央公债登记清算公司办理清算和交割过户手续。对于个人在交易所内的公债回购，可暂时委托给两个交易所进行清算，以后逐步通过二级账户加以解决。

　　公债回购的风险来自于信用风险。一般来说，公债回购风险包括两种：一种是进行公债回购交易的公债发行主体的违约风险，也就是说。公债发行主体不能按时还本付息的风险。违约风险是债券风险的一个主要类别，但是公债发行主体是政府，一般认为政府的违约行为是不可能发生的，即公债发行主体一般不存在违约的可能性，因此公债回购风险通常不包括违约风险。公债回购风险的另外一种形式是，回购交易中的某一方的违约风险。也就是说，在公债回购交易中，交易主体的某一方在回购合同到期时，不能履行合同义务，或者不以预定的价格将公债买回，或者不以预定的价格卖出。

　　公债回购的信用风险，在一定程度上是可以改变的。

　　一方面，对于由公债回购交易双方造成的违约风险，可以通过交易所的有效监管来降低风险程度，如规定标准的回购期限、价格形成方式、回购合同履行规定等制度，以有效地降低信用风险。

　　另一方面，公债回购的信用风险大小与回购期限长短有关。例如，一般来讲，定期回购的信用风险要大于隔夜回购的风险。在定期回购中，回购期限越长，信用风险越大，因此在进行定期回购交易过程中，一般要求交付一定的保证金。由于回购期限越长，回购方在到期时不按照合同的规定履约的风险就越大，因此在定期回购中规定保证金制度可以保证回购交易的顺利进行，是十分必要的。公债回购率是衡量公债回购期间收益率大小的指标，其计算公式为：

　　公债回购率的大小是投资者衡量通过回购融资成本大小的依据，并据此作出是否通过回购进行融资的决策。卖出公债回购合同的投资者可以将公债回购率与通过回购获得资金的投资收益率进行比较，以分析回购融资的效果。卖出公债回购合同的投资者能够接受的前提条件是，公债回购率小于或等于通过回购所筹得的该笔资金的投资收益率，否则，该笔资金的融资成本高于其投资收益，则是不可取的。反之，对于公债回购合同的买方而言，必须要求公债回购率大于或等于投入资金用于其他投资机会的收益率，否则，投资者会将这笔资金投入到其他投资项目中去。

　　一般来说，公债回购率比公债远期交易收益率和银行同业拆借利率小，因为公债回购的风险比公债远期交易和银行间同业拆借要小。

　　当两个市场中的商品价格或资产收益率存在差异，并且价差或利差大到足以弥补交易过程中的各项费用(如交易费、税金、融资成本等)时，投资者就会采取套利行为，即卖掉高价商品或高收益率资产，在另一个市场中买人低价商品或低收益率资产。

　　公债现货与回购套利，是指在公债收益率居高不下并且远远高于公债回购市场利率，或预期利率下调、公债价格要大幅上涨时，可以先在现货市场中买进一定数量的公债，然后利用这部分公债在回购市场中进行回购操作获取一定的融资，再利用这部分融资买进公债，如此反复循环操作的方式。这样，投资者既可以享受公债的高收益率，又可以在适当的时机抛出公债，因而可能以其自有资金十倍以上的投资规模，最大限度地享受公债收益率和回购利率之间的差异，获取最高的投资收益。

　　公债回购的反向套利是指，在现货市场利率水平持续较低时，公债利率水平下调幅度较大，因而公债收益率水平不高，并且远远低于回购市场的利率时，如果投资者既不想放弃公债收益，又想享受回购市场利率和公债收益率之间的利差收益，就可以在现货市场上抛出公债，在回购市场中融出资金，获取利息收人，在回购合同到期后买回公债，以提高公债的收益率或资金的使用效率。与公债的回购套利不同的是，在回购市场中融出资金、融人债券的操作中，由于该公债现货产品并不进入机构投资者的账户，因此公愤现货、公债回购的反向套利并不具有扩大资金规模的乘数效应。