债权资本

债权资本(Debt Capital)

　　债权资本是指公司从包括原告债权人在内的所有债权人筹措的债权资本，而不限于主张揭开公司面纱的特定债权人的债权数额。

　　企业的资金，可以从多种渠道，用多种方式来筹集。不同来源的资金，其使用时间的长短、附加条款的限制、财务风险的大小、资金成本的高低都不一样。企业在发展过程中需要什么样的资金，这些资金怎么配合，怎样形成一个最优的结构来支持企业在实体经济中的扩张，实现价值的最大化，这些问题就涉及到企业的资本结构及影响因素。

　　一、企业资金的类型

　　企业资金有三种类型。一种就是所谓的自有资金，或者在经营过程中不断积累下来的资金;第二种是负债;第三种是对外增加的股权资金。

　　二、企业中存在着三种结构即财务结构、资金结构与资本结构

　　财务结构是指企业全部资产的对应项目，反映筹资构成及它们之间的比例关系等等。资金结构是财务结构的重要组成部分，它是指企业长久性筹资的各有关项目，主要有普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等筹资项目，但不包括短期筹资项目，反映除去短期负债以外的全部项目构成及比例关系。资本结构是指在企业财务结构中，股权资本和债权资本的构成及其比例关系。

　　三、筹资过程中影响资本结构的几个问题

　　(一)资金成本对资本结构的影响

　　资金成本是企业筹集和使用资金时必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。资金成本是企业筹资、投资决策的主要依据，是影响企业筹资总额的一个重要因素，是选择资金来源的依据，是筹集方式的标准。资金成本是确定最优资金结构所必须考虑的因素。

　　资金的使用是存在成本的，不同资金的成本也是不同的。理论上，如果只考虑时间价值产生的成本时，不同方式的筹资成本由低到高的顺序为，债券<优先股<留存收益<普通股。如果考虑到资金既包括时间价值产生的成本也包括风险成本，存在税收，有金融风险，那么，融资的顺序首先是内部融资，其次是借债，再次是进行债转股，最次是扩充股权。风险成本体现在扩充股权的融资方式中，因为控制权的丧失会产生一系列矛盾问题。借债的融资方式，债务人会受到债权人非常强烈的约束，同时债务融资非常强烈、直接地受到货币政策、宏观经济运行的影响，非常容易波动，并且一旦波动会使企业陷入不利的境地。

　　(二)负债在资金结构中的财务杠杆作用

　　一定程度的负债有利于降低企业资金成本。企业利用债务集资所支付的利息率可略低于支付给股东的股息率。债务利息从税前支付，可减少缴纳税的数额，在企业息税前盈余较多，增长幅度较大，适当的利用债务资金，可增加每股盈余，从而使企业股票价格上涨，起到财务杠杆的作用。

　　负债资金会加大企业财务风险。企业为取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利息。

　　负债筹资既要考虑带来的利益也要考虑带来的各种成本，并对他们进行适当平衡来确定资金结构。在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以比较多地利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债;有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债;企业的边际所得税率越高利用负债的可能性越大，如果税率很低采用举债方式的减税利益就不十分明显。

　　(三)企业规模和行业因素对资本结构的影响

　　企业规模越大，筹集资金的方式越多，通过证券市场发行股票，吸收国家和法人单位投资，负债比率一般较低。一些中小企业主要靠借款，负债一般较高。

　　不同行业资金结构差别很大。处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。由于控制权市场的存在，在公司资本结构设计中，一方面既要考虑公司经营的相对稳定性和延续性，另一方面又要有利于公司股权有效率地流动。股权结构的设计不能封闭，而中国上市公司股权结构设计大多数呈现出相对封闭的特点。

　　(四)企业所有者和管理人员的态度对资本结构的影响

　　企业所有者和管理人员的态度对资金结构也有重要影响，因为企业资金结构的决策最终是由他们做出的。企业的股票如果被众多投资者持有，这个企业可能会采用发行股票的方式来筹集资金，因为企业所有者并不担心控制权的旁落。反之，有的企业被少数股东控制，股东们很重视控制权问题，企业为了保证少数股东的绝对控制权，一般尽量避免普通股筹资，多采用优先股或负债方式筹集资金。管理人员对待风险的态度，也是影响资金结构的重要因素。喜欢冒险的财务管理人员，可能会安排比较高的负债比例。

　　(五)贷款人和信用评级机构对资本结构的影响

　　每位公司的财务经理对如何运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和信用评级机构的态度实际上往往成为决定财务结构的关键因素。财务管理人都会与贷款人和信用评级机构商讨其财务结构。大多数贷款人都不希望公司的负债比例太多，信用评级机构可能会降低企业的信用登记，这样会影响企业的筹资能力，提高企业的资金成本。

　　一、债权资本的公司治理功能概述

　　根据现代企业理论，公司治理实质上是企业多边契约关系各方之间利益相互博弈的过程，是基于资本权利的利益分配和权力制衡机制。而这种权利的大小取决于其对公司的贡献和对风险的承担，以及由此决定的在企业资本结构中的地位。

　　“不完全契约”和“公司剩余控制权”理论研究表明，当出现不利的、公开观测到的收益信息(公司不能偿还到期债务)时，将控制权转移给贷款人是最优的。因为，在现实债务的压力下，经营者会努力经营公司；这种剩余控制权的安排，可以有效激发债权人参与公司治理的原动力。

　　首先，经营者为了增加自己的控制权，有无限投资的冲动，当公司有盈余时，经营者一般愿意用来投资，甚至不惜投资于低效、甚至无效的项目，这必然导致股东财富的损失，而债务负担的支出减少了公司的现金流量，从而降低和限制了经营者无效投资的空间。

　　其次，即使是在公司经营状况很差的情况下，经营者一般也不愿意让公司破产，这时若存在硬性的债务约束，债权人可依法要求公司破产清算，为避免这种结果的产生，经营者会努力改善公司的经营管理。

　　再次，债权人一般都保留有借款公司的偿债记录，并且债权人之间往往相互提供这些信用资料，使它们对公司经营信息有足够的了解。如果公司的信用记录较好，其进一步获取贷款的成本就比较低，这就鼓励了经营者提高公司业绩以保持良好的信用记录。可见，公司债权资本在公司治理方面有着无法替代的功能。

　　二、债权资本公司治理功能的国际比较

　　(一)英美“市场导向型”公司治理模式中债权资本的公司治理功能

　　作为发达的市场经济国家，英美国家有着高度发展的资本证券市场和活跃的自然人投资，公司筹资主要通过证券市场直接筹集股权资金，而以债权资金的筹集作为辅助手段，形成了以股权资本为主的资本结构。据OECD的历史统计资料表明，平均来讲美国公司的资产负债率仅为35%一40%、英国公司为50%一55% (张兆国，2001)。近年来英美公司股权比例虽有所下降但仍未改变其股本为主这一基本特征，从而形成了英美国家公司治理中股权资本居主导地位，由于公司债权资本比重较小且分散，银行等债权人对公司经营～般没有足够的兴趣，所以来自债权资本的治理相对简单，即由债权资本的属性而具有的硬性约束带来的消极(不是积极主动参与公司治理，而是被动保护债权利益不受损害)的治理功能，包括以下内容：借款审批过程对公司财务状况的要求。

　　银行为了防范信贷风险，在向企业发放贷款前要对企业的信用等级和资信情况进行调查。经营者为了获取贷款或获取较为优惠的利率会努力使企业保持良好的偿债能力和盈利水平。

　　借款协议规定的限制性条款。这些条款对借款企业在营运资金、现金支付能力和偿债能力等方面的限制，一方面保护了债权人的利益，另一方面也对借款企业的经营和财务活动形成一种积极的约束。

　　贷款期间银行对公司的监督。这种监督主要是通过借款企业定期向银行报送财务报表，从而使银行能够及时了解企业的财务状况，在出现信贷危机时采取相应的补救措施。

　　在公司经营状况恶化、不能偿还到期债务时。要求公司进行破产清算予以偿还。

　　这在一定程度上也形成了对公司经营的约束机制。

　　(二)德日“银行主导型”公司治理模式中债权资本的公司治理功能

　　德日两国在历史上就有依靠银行资金发展经济的传统，二战后，遭受重创的德日经济急需资金支持以求恢复。但两国资本市场发展较晚，尚未形成一定的规模，企业发展所需的资金就只能依靠银行提供贷款来满足。日本公司的资产负债率为80%一85%、德国公司为60%一65%，远远大于英美公司的负债水平。德日国家虽然对证券市场的监管过分严格，但都对银行等金融机构持有公司股权给予了非常宽松的政策，甚至在持股比例方面没有任何实质性的限制，从而使银行成为公司的大股东。

　　德日公司独特的资本结构特点直接导致了其“银行主导型”的公司治理模式特征。

　　一方面，银行因直接和代理持优势成为公司最主要的大股东，当然享有对公司的监督和控制权，而且在实践中也能够切实行使这种权利实现对公司经营“用手投票”的直接控制，当公司经营者行为偏离股东利益目标时及时进行干预，这就在相当程度上保证了公司经营者行为与股东利益的一致性；

　　另一方面，作为公司大股东的银行往往因其对公司的大量贷款同时又是公司的主要债权人，为了保证信贷资金的安全，必然密切关注公司有关经营信息和财务状况，以防范公司经营者人为加大贷款风险，并且在公司财务陷入困难时进行“相机治理”以帮助公司改善经营摆脱困境，最终实现信贷资金的安全和盈利，实现债权人的利益。这样银行的双重身份使得其实施的监督取得了“一石双乌”的效果，相对分别独立的股东和债权人其监督成本大大减低，再加上银行有一般股东无可比拟的专业人才以及精力和时间上的优势，德日国家的银行不仅有动力而且有能力行使对公司监督控制权来保证股东和债权人的双重利益。

　　三、国外模式对我国的启示

　　(一)我国上市公司的债权资本治理功能现状

　　我国现有的上市公司绝大多数是由原有的国有企业通过股份制改造而来的。我国国有企业历史上由于融资体制限制和经济体制改革的影响，主要依赖融通银行信贷资金造成了极高的资产负债率，使企业背上了沉重的利息负担而举步维艰。改制上市后，上市公司一方面承袭了原企业的核心经营性资产，另一方面摆脱了原有的大部分债务负担，再通过发行股票直接在资本市场筹集股权资金，就使上市公司资本结构中负债比例较上市前大大降低。

　　形成上述状况主要有以下原因： 因为原有国企深受过度负债之苦，上市后出于对沉重利息负担的痛苦记忆，上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险。债务融资需要还本付息，导致企业“自由现金流量”的减少，尽管很多上市公司在年报中披露有较高的净资产利润率，但有利润无现金已成为上市公司的普遍现象。

　　我国股市发育不全，上市公司治理中，股东的内部监督和市场的外部治理均未发挥其应有的约束作用，使用股权融资的经营者不用担心被股东“炒鱿鱼”而能获得一种“安全感”，相对公司经营不善从而不能偿还本息的尴尬境地，上市公司显然更愿使用股权融资方式。

　　经营者成本观念存在偏差，根据资本成本理论，股权资金成本通常情况下要高于债权资金的成本，而我国上市公司在没有硬性股利支付约束的情况下产生了股权筹资就是“免费圈钱”的错觉，从而乐此不疲，也使负债杠杆对提高企业价值的积极作用难以发挥。由于我国债券市场很不发达，企业难以采用债券筹资满足公司对资金的需求，上市公司负债资金中大部分来自银行信贷，而目前正处于改革时期的商业银行出于资金风险的考虑对贷款十分谨慎，对公司投资项目的审查较严格并且对资金投向也有较强的约束，上市公司显然更愿使用股权融资方式。形成了我国上市公司以国有股(包括国家股和国有法人股)主导、个人和机构投资者补充的股权资本为主，以银行信贷资金主导的债权资本为辅的资本结构特点。

　　从资本结构上看，我国上市公司比较接近德日模式，但债权资本的公司治理功能却微乎其微。原因在于银行信贷资金虽然在公司资本结构中占很大比重，但由于国有商业银行的国有性质，其本身的所有权主体和公司治理问题没有得到解决，因而无动力也无能力参与对公司的治理。充其量也就是发放贷款时对公司财务报表进行审核和公司破产时参与清算求偿，未从实质上真正参与公司治理。

　　(二)改进我国上市公司债权资本公司治理功能的途径

　　鉴于上述我国上市公司债权构成的特点，分散的、小规模的债权人缺乏足够的动力和能力参与公司治理，因此，加快国有商业银行的产权改革，塑造商业银行公司化的法人资格以使其尽快成为合格的市场经济主体，在此基础上探索产业资本和金融资本相结合的道路，从而使银行积极行使股东治理权和硬化公司的债务约束就成为我们现实的选择。

　　20世纪美国银行业的重大变化之一就是由传统银行业向着银行持股公司、金融控股公司的方向发展，分业经营向混业经营方向发展。这种发展变化的趋势促进了银行角色性质的变化和复杂化。银行不单纯是公司的债权人，也成为了公司的股东。

　　银行业的这种变化是金融创新和放松管制带来的贷款人道德风险加重引致银行强烈要求参与公司治理的愿望体现，是银行绕开现行法规的约束参与公司治理结构所采取的可行措施。日本和德国的银行则一直在公司治理中发挥着十分重要的作用。在日本，银行可以集中持有一家公司5%或更多比例的股票。这些公司一旦出现资金周转困难，银行往往会制定救助计划，还会向公司董事会委派得力官员协助公司工作直至问题解决。在德国，对银行持有一家公司股票的数额或比例并不限制，公司与银行保持密切联系，银行的总裁往往也是公司董事会的成员。由此可见银行在公司治理中的重要作用。但银行要担负起监控者的责任，必须满足以下条件：银行要有“相机性”监控权。在这方面国家要逐步建立和完善有关银行参与和上市公司破产清算的法律法规。当公司不能偿付银行债务或经营发生困难时，银行有要求公司清算求偿或接管公司和改变公司管理人员的法律依据和现实的途径。因而从法律上要赋予我国商业银行这种“相机性”控制权，当上市公司发生困难后可取得控制权以直接干预企业。“相机性”控制权可以转移企业的所有权也可以不转移所有权，由于我国实行的是银行与证券分业经营的管理制度，因而，在这一制度约束下可实行不转移企业所有权的“相机”控制权。

　　商业银行要有能力也要有动力监控企业。由于银行在上市公司的重大经济利益使其有动力监督企业。但这一条件成立的前提是银行必须是一个以利润最大化为目标的企业，但我国国有商业银行因其本身的产权问题在追求利润方面的激励明显不足，而非国有银行的实力又太弱；此外，国有银行也存在能力不足的问题，国有银行不良资产过大、资本金不足，无力承担关系公司的经营风险。因而在我国现行银行体制下，存在合格监控者缺位的问题。解决这一问题的办法只能是改革我国现行的银行制度，改革的方法主要有两种：一是改革国有银行制度，实行股份化改革，使国有银行成为能够追求利润最大化、自主经营的经济实体；另一种办法是加快非国有银行的发展，其好处是增加国有银行的外部竞争压力、使非国有银行逐步成为有能力监控企业的主体。

　　另外，国有商业银行改革基本就绪后，也可借鉴国外经验，探索实施金融企业的混业经营，以充分发挥银行在公司治理中的积极作用。