债务契约

债务契约(Debt Covenants)

　　债务契约是指企业经理人员代表股东与债权人签订的、用于明确债权人和债务人双方权利和义务的一种法律文书，包括各种贷款契约、债券发行契约等。

　　企业债务契约的主要作用是限制经理人员的行为或要求其按照一定原则、目的行事，以保护债权人的合法、正当权益。债权人通过正式的债务契约，对借款企业提出一些约束条件，如限制企业的股利支付、股票回购和举借新债务等行为。此外，债务契约还可能要求债务企业维持特定水平的营运资本、利息保障倍数、净资产总值等财务指标。显然，会计政策选择决定了这些监控指标的计量和评估，对评估既定债务契约的履行或违约有着直接影响。债务契约假说认为，企业与特定的基于会计数据的限制性契约条款联系越紧密，企业经理人员便越有可能采用可增加当期收益的会计政策。

　　一、规范债务契约的必要性

　　1. 反思的理论基础———不完全契约理论

　　晚近的制度经济和产业组织理论研究成果表明: 企业可以被视为一系列不完全的契约(实际的和隐含的) 联结。这些不完全的契约使企业组织中的所有成员(经营者、所有者、债权人等) 的作用具体化, 并规定了他们各自的权利、义务和在不同的激励和风险条件下的报酬。同时, 契约的规范程度———主要是由于交易费用的存在而产生的———也决定了利益相关者的风险。债务契约就是企业这一契约网络中极为重要的一种, 它的规范程度或完备程度决定了债权人和债务人各自的风险。债务人的目标是如何最大限度的获得所需资金, 债权人对债权安全的考虑是处于第一位的, 然后才是利息收入的实现。因此,债权人在债务契约的签订过程中, 必然会对影响债权安全的一些因素(诸如流动比率、资产负债比率等偿债能力指标和资金使用方向以及清算股利的支付等方面) 作出一定的限制或提出一定的要求。这也是理性债权人的必然选择。作为债务人而言, 站在其自身的立场是不希望债权人对企业经营决策和财务决策提出过多的限制要求。因此, 一个债务契约的签订是双方讨价还价或博弈的结果。但是, 契约本身是不完备的, 债权人不可能通过契约条款来消除企业未来经营中涉及债务安全与利息收入实现的全部风险, 这也给债务人利用已签订的债务契约中的不完善条款来损害债权人利益(增大债务风险) 提供了可趁之机。

　　从债务契约的签订过程和之后债务人对资金使用过程来看, 债权人主要面临如下风险: 一是由于信息不对称引起, 债权人不可能拥有同债务人一样的关于债务人自身的财务状况和未来盈利能力信息, 而债务人很可能处于急于取得贷款的心理而呈报虚假信息, 那么, 债务契约的签订本身就很可能是一种“逆向选择”的结果。二是在现代企业制度和公司组织形式下,债务人的财务经理很可能站在股东的立场上按时完成债权人的利益, 把本应属于债权人的收入转移给了股东; 三是债权人对债务人对资金使用情况的监督成本太高, 很难迫使债务人在合理的风险暴露水平下使用资金, 债务人的财务风险也由此加大; 四是债权人和债务人不一定是实际意义上的相互独立的产权主体, 这必然会使双方均预算软约束, 债务人资金使用效率低, 债务人放贷并非全部受利益动机趋使。这一点在我国显得尤为突出。从以上分析的四点可见, 债权人作为防患于未然的一种有效手段就是在所签订的债务契约中详细规定并限制债务人有可能产生上述风险的行为, 尽可能将风险降至最低。规范债务契约也正因为如此具有重要意义。

　　2. 反思

　　在国企高负债和银行不良债权的成因方面, 研究者往往将高负债的根本原因归因于企业经营不善或资本金制度不健全,很少考虑债权人本身的原因。

　　在我国, 银行(债权人) 、国企(债务人) 二者之间不清晰的产权关系是造成高负债和不良债权的最根本原因。国有企业与银行之间有“兄弟关系”, 属于同一个所有者———国家。

　　一方面, 国有企业向银行贷款资金, 其投资和运营的亏损有国家来承担, 风险已经被实践证明可以较为顺利地转嫁给银行。

　　因此, 作为企业, 它感受不到资金最终所有者要获得收益的压力信息, 对负债所筹措到的资金缺少责任心, 由此产生了信用观念淡薄和承包制导致的短期行为, 以及信贷资金使用管理水平低, 贷款项目选择不当等行为; 另一方面, 对于作为债权人的银行来讲, 虽然资金是从城乡居民手中集中起来的, 但最终的风险承担者仍然是国家, 投资者和企业转嫁的风险, 对于国有的银行也没有切肤之痛。结果, 银行资金贷出效率的高低也没有一种以利益为基础的激励和约束机制, 即通常所说的“软预算约束”, 也正是这种“软预算约束”是造成企业资金运用低效益、债台高筑的重要原因, 其直接表现就是在签订债务契约时, 债权人(银行) 没有动力详细诊断债务人(国有企业)的财务状况并监督资金使用情况, 二者之间的债务契约形同虚设。因此, 有效的产权改革是解决高负债继续蔓延的前提, 也是规范债务契约的基础。在现行的解决思路方面, 几乎没有一种是站在债权人的立场, 从契约角度出发, 通过契约条款来分散风险或降低风险, 建立对债务人的强硬约束, 保障债权的安全。当然, 设法转变资金来源的方向(通过资本市场筹资) 、债务重整, 降低国企的债务负担, 不失为一条可行之路, 但规范的债务契约是保证信用关系良性发展、金融深化的必不可少的一个条件, 是对国企高负债解决思路的一种有效补充。

　　二、债务契约的规范

　　在现行的负债融资市场, 债权人(银行、企业、金融机构) 主要着眼于借贷之前的项目评估审查, 只针对单个项目作可行性分析和财务诊断, 而未通盘考虑。在签定债务契约时,也仅注重利率、归还期限、还款办法等, 很少涉及对企业经营者的约束和资本保全的条款。笔者从以下八个方面, 将债务契约应予以规范的条款试作归纳。

　　(一) 对会计数据的要求

　　债权人作为企业的外部信息使用者, 企业财务报表及其相关的会计资料是其信息获得的主要来源。只有充分详实地了解企业的财务状况及其经营成果, 才能在全部契约签定之前对企业的财务实力进行合理的评估, 并在契约持续过程中及时准确地理解企业提供的会计信息, 加强对资金使用的监督, 确保债权安全。这一点则必须以企业会计信息的充分披露、会计数据的规范为基础。

　　1. 定期报送财务报表, 并包括企业重大的表外信息。

　　2.债务契约中。债务契约从保护债权人安全性的前提出发, 在约定会计程序时, 要立足于稳健性原则, 选择使收益和资产的价值尽可能低的会计程序和方法。例如: A、在记录子公司收益时, 按照公认会计原则中的权益法, 母公司按权益比例享有的该期间收益计入母公司收益。但债务契约通常要求以成本法取而代之, 即仅当公司收到股利之时才能把其记录为收益。B、债务契约有时甚至不承认无形资产, 如合并时产生的商誉。C、债务契约要求负债项目中包含有租赁债务, 同样, 在计算用于契约条款的负债权益率和其他比率时, 也要求把租赁资产包含在内, 其结果是提高了负债权益率和负债比率。D、存货计价方法的不同, 固定资产的折旧方法的选择, 会带来企业收益的增加(减少) , 由此对利息保障倍数产生影响, 并决定企业的股利分配情况。因此, 一般债务契约都尽可能的对此作限制性规定, 减少企业夸大收益和资产的可能。

　　3. 债务契约有权要求, 企业对现有会计程序方法应保持一贯性, 如确实需要变更, 变更之前, 应取得债权人同意。

　　(二) 对资本流动性的要求

　　流动资本在于维持企业目前的营运及偿还贷款的能力。一旦流动资本尤其是现金及现金等价物短缺, 企业不仅难以继续维持正常的生产经营, 而且很可能由于支付不能而面临破产的威胁。虽然在破产清算中债权人享有优先清偿权, 但由于资产专用性等问题的存在, 债权人的权益很可能得不到保障, 而预期的收益也化为乌有。因此, 债权人通常都会对企业资产的流动性给予密切的关注, 并事先在债务契约中作出合理的规定。

　　因此债务契约一般都规定企业在承诺期内必须保持流动资本的最低限额, 该限额通常以现有流动资本量和计划流动资本量为基础, 允许季节性变动, 且不过分限制企业保持一定的流动比率和速动比率等指标。有的企业应收账款比重很大, 还应规定应收账款限额, 避免企业应收账款占用资金过多, 陷入突发性财务危机。

　　(三) 对增加债务的限制

　　如果企业为了增加资金而决定增大财务杠杆即进一步增加借款, 则企业原有负债的价值将减少, 这是因为企业一旦发行新债券或再贷款, 企业的资本结构会发生变化, 资产负债比率提高, 企业风险加大, 并对原有负债破产保护将减少。从债权的安全角度考虑, 债权人显然是不愿意企业增加债务的, 因此, 在债务契约签订中, 双方会就此问题进行商榷, 对企业在债务存续期间的再举债作出合理的限制。

　　1. 债务契约一般规定不允许增加新债, 或者仅当满足特定条件时, 并取得债权人同意才允许。这些条件包括负债总金额限制, 有形资产净值对长期负债比率的最低值, 长期负债和权益合计数对长期负债比率的最低值, 以及利息保障倍数的最低值。

　　2. 及时清偿到期债务, 特别是短期债务。

　　3. 债务契约除了考虑报表负债项目的内容增加, 还应禁止企业有可能带来或有负债的行为, 如不得为其他单位或个人提供担保, 禁止应收账款的转让和应收票据的贴现等。

　　(四) 对资本支出的限制

　　企业的资本性支出包括对内的固定资产投资和对外股权投资, 这种资本性支出虽然不会改变企业的资产负债比率, 但通常情况下会引起资产流动性的变化, 改变企业的风险, 使债权不能得到有效保障。因此, 债权人必须对企业资本支出加以限制, 将债权风险保持在合理范围内。

　　1. 企业的经营者还可以通过向其他企业的证券投资来改变企业的风险, 债务契约就对此作合理规定。有的契约完全禁止这种投资, 而有的契约则规定在有形资产净值满足一定最低要求时允许这种投资, 还有一些契约规定在总金额低于给定的水平时允许投资。

　　2.通过直接限制资本支出, 债权人可不必特别关注企业资产的抵偿变现能力。尤其是在资产专用性程度较高的企业, 一旦企业陷入资不抵债或支付不能的境地, 企业资产的变现能力差, 债权风险大, 更应签定条件极为严格的债务契约。

　　3.企业的经营者在债务发生之后增加企业风险的方法之一, 是兼并一家风险更大的企业。债务契约通常禁止这种杠杆收购———用负债进行兼并, 加大债权人风险, 有的契约则规定企业在兼并后的有形资产净值满足长期负债所要求的最低水平, 或者在某一固定的比例之内。

　　4.目前在转制过程中出现一些企业借机废逃银行债务的情况。特别是一些亏损严重、债务沉重、银行贷款较多的企业,有意借转制之机分割企业或重组企业, 转移原有企业的实有资产, 将大量银行贷款分到或留到空壳企业, 悬空银行债务。债务契约应防范这种可能性, 作出相应规定。有的禁止企业在债务偿还之前进行产权重组, 有的则规定产权重组后的负担债务的企业有形资产净值达到一定最低要求, 否则债权人有权提前撤资。

　　(五) 对资金使用的限制

　　1.贷款要求专款专用。如果企业决定用贷款资金开始一个实际风险比债权人所预计的风险要大的项目, 债权人一定会提出抗议并要求撤资。因为如果一旦这种风险较大的资本投资成功了, 所得的好处都将归于企业, 债权人只能按债务契约得到固定收益; 而一旦这种投资失败, 企业的旧债市价将下降, 甚至面临破产清算风险。债权人得不到任何额外补偿。

　　2.为保证贷款资金的使用效率, 债务契约可以在企业提交的可行性研究报告的基础上, 详细的规定资金的具体使用方向及比例, 既有利于资金的有效使用, 也有利于债权人的监督。

　　3.划归还的条款。此条款通常要求企业每年赎回或偿还一部分债券, 条款规定的基金可交受托管理, 在债券到期日把所积累基金全部用来偿还债券。但此基金一般为强制性的固定量, 一旦企业不能如数支付, 可能导致破产。一般来说, 如果债权人认为企业(债务人) 资产专用性程度过高, 或由于债权量大,为降低风险, 债权人有权要求企业建立相应的偿债基金。

　　(六) 利润分配(股利) 和股票回购的限制

　　企业在年末的利润分配或股票回购时, 要支付大量的现金, 并常常有侵蚀资本的威胁。如果企业违背了资本保全原则, 通过粉饰财务报表达到虚增利润的目的, 并将实现的利润分配给股东, 其实质就相当于支付清算股利。在这种情况下,债权人的破产保护将大为减少。而股票回购意味着企业的现金资产和股东权益的同时减少, 资产负债比率提高, 资本流动性减弱, 这样债权的风险加大, 其市场价值也必然下降。所以,债务契约通常都有会对股利和股票回购的现金限制作出规定,防止企业将借贷现金用于业务以外的其他用途。常用的方法是将支付的股利和股票回购的现金限制为净利润的一定比率。

　　(七) 资产清理的限制

　　企业资产一方面是维持企业继续生产经营、产生未来收益的物质基础, 同时也是企业承担债务风险的担保, 债权人关注债权的安全程度及未来利息收益的保障, 就必然对企业资产清理加以限制, 确保企业良好的财务状况。

　　1.在正常情况下, 不准出售较多的资产, 以保持企业正常的生产经营能力。

　　2.应注意管理当局利用资产清理来改变企业风险, 并以此收入支付清算股利的可能性。债务契约往往不允许进行这种清理。如果允许, 也只能低于契约规定的某一金额水平, 或者被要求必须用清理收入购置新固定资产或偿付债务。

　　(八) 其他

　　1.限制租赁固定资产规模, 以防止过多的租金支付。

　　2.限制高级管理人员的工资和奖金支出。

　　3.公司某些关键人物承诺期内必须留在企业。若有人事变动, 原承诺人应指明承诺继承人。

　　4.未经债权人同意不得随意改变经营方向。经营方向的改变意味着与债务契约签订之前的风险评估的偏差, 而正方向的偏差会加大企业风险。

　　5. 由于关联方的存在, 使得企业(债务人) 可以通过关联交易转移企业实物资产, 转移利润, 损害债权人的利益。基于关联方交易形式的千差万别, 本文无法对此作出具体规定, 惟有提请广大债权人注意, 在签订债务契约之前, 详细调查债务人的资信情况和经营策略及前景, 密切关注可能的关联方交易并作出严格规定, 如若无法防范此类风险, 应从债权的安全性考虑放弃该笔贷款。需要说明的是, 不同的企业实际情况不同, 对债务契约要求的严格程度与重点也就不尽一致, 以上条款试从各个方面进行归纳综述, 而并非每个债务契约的必备条款。