股利迎合理论

股利迎合理论(Catering Theory of Dividends）一般又称红利迎合理论

　　“迎合理论”（Catering Theory）试图从投资者需求的角度来研究企业管理者发放股利的动机。早在1978年，Long就有了将迎合的思想应用于研究股利政策的动机，他发现美国Citizens Utilities公司同时发放现金股利和股票股利，两者对投资者来说在价值上是相等的，然而投资者在发放现金股利的股票上支付的价格要比在发放股票股利的股票上高。这表明投资者将现金股利作为公司股票的一个显著特征，区别对待发放现金股利和不发放现金股利的股票。这反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金股利的动机。

　　哈佛商学院的马尔科姆·贝克（Malcolm Baker）和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里（Jeffrey Wurgler）2003年提出了股利的迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。

　　市场上存在着这样的投资者，以是否发放股利对公司进行分类，支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响．公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，他们可能偏好发放股利的股票。因为可能认为这类公司风险小（一鸟在手理论），于是对支付现金股利的股票给予溢价，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对股票股利股票给予溢价时，管理者就改为股票股利。如果公司管理者对最大化公司短期价值有兴趣，也许股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。

　　他们还发现了一些实证支持。他们用市值与帐面价值比的对数作为投资者对公司的投资信念，发放公司与不发放公司此值之差,作为投资者对两类公司信念的相对变化，在这样的时间序列中，如果此值大,说明在接下的一年里，从没有发放股利的公司在明年将有一部分发放，新上市的公司也将选择发放股利。

　　2004年Baker和Wurgler提出了股利迎合理论，并建立了股利迎合理论静态模型加以解释。他们假定股利迎合理论要满足三个基本要素：

　　①基于心理和制度的原因，一些投资者对支付股利的股票有盲目的、变化的需求；

　　理论的第一个假设是：投资者有时喜欢发放股利的股票，有时又喜欢不发放股利的股票。为了体现这一假设，我们假定投资者以是否发放股利对股票进行分类，在实际投资中，在投资者心里经常对股票进行归类。如，我们常提到的：小公司股票，价值股，成长股，高风险债券等。通过归类使投资者对市场上发行的各种证券有了总体的把握，更容易根据自己的需要投资不同类的股票。假定投资者以是否发放股利作为分类依据是有原因和意义的。发放股利是成熟股票的一个体现；经济评价机构也以是否发放股利为标准来归类公司；许多公司通过连续发放小比率股利来吸引投资者的注意。我们通过以下原因来说明股利是股票的一个重要特征，以其作为归类依据是有实际意义的。

　　发放股利的股票风险相对小。这一观点在经济文献中很普遍。Graham和Dodd(1951)及Gordon(1959)都赞成这一观点。M&M也引用实例论证这一观点。一些退休的投资者喜欢发放股利的股票，将分得的股利看作是自己的收入。他们对每一季度的稳定分红比每天股价的变动更注意。如果这些投资者的风险承受力随时间而改变，他们对这两类股票的偏好也会随时间而改变。

　　投资者用股利去推测公司管理者的投资计划，股利就非常重要了。例如，如果公司不发放股利，有的投资者将认为公司有好的投资项目。反之则认为，公司投资机会不多。即若投资者对公司总体经济的成长持乐观态度时，他们不希望公司发放股利。需求的时间变化是由投资者随时间而变化的对投资机会的态度引起的不同于上述因风险承受力的变化而引起。这种对股利的不同态度也使投资者无意识的对股票以是否发放股利进行分类.Shiller在文献中曾提到:将上述两种原因合在一起说明：稳定的股利意味着公司属于成熟公司，他的股票风险小，同时其再增长的机会也少。

　　由于制度摩擦的存在，也导致投资者理性的对待股利发放。不完全市场存在的交易成本，税收，和制度对投资的限制。一个把发放股利股票由于制度原因归为一类的最明显的例子是：许多国有投资机构对收入消费的限制。另一类投资者可能把发放股利作为公司慎重投资的证据。不完全市场可能导致投资者的不同需求。如十九世纪七十年代发生的事件就引起了投资者需求的变化。1974年的ERISA事件提高了投资者对养老基金的注意。1975年发放本国股利的成本降低这一事件和税收制度的改变都影响到了对这两类股票需求的变化。投资者以此种分类进行投资，可能高估某一公司发放股利的消息对另一公司的影响。低估某一公司不发放股利消息对另一公司的影响。总之，即使没有任何对现金股利的明显偏好，这种分类投资已导致了对这两类股票需求随时间的变化。

　　Shefrin，Statman提出，一些投资者喜欢发放股利的股票是因为自我控制问题。用期望理论和后悔规避理论解析了投资者对股利偏好变化的原因。这些文献为投资者对这两类股票需求变化的原因提出了新的证据。

　　②有限套利的存在使得投资者的需要能够影响当前的股票价格；

　　在有效市场条件下，对以是否发放股利分类的两类股票的不一致需求不会影响股票的价值。套利理论更保证了这一点的实现。如果两个本质完全相同因股利政策不同而在不同市场上价格不一样，套利者可以将便宜公司股票完全买下，然后在价格相对高的市场上卖出，那么她就可将利润一直锁定到未来净现金收入流量为零时。套利者间的相互竞争，保证了能消除市场对公司股票的错误定价，使股利政策与公司价值无关。

　　实际中，进行套利是有成本和风险的。最基本的是基本面风险，关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股价进一步下跌导致损失，而且替代性证券很少是完美的，虽然理论上这种风险是可以消除的，但由于替代的不完美性使得消除所有的基本面风险成为不可能。如果套利是有限的，且对两种证券的需求是变化的，那么这两种证券的价格有可能由于需求的变化而改变。Barberis，Shleifer和Wurgler曾发现，按股票指数分类的证券与对其需求变化有相关性。如果投资者按股利对股票进行分类投资，那么不同的需求按上述逻辑也应该与他们的价格有相关性。

　　③理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之问的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策。

　　我们假设公司发放或不发放股利是管理者理性地对投资者需求的满足。当投资者对公司股票价格给予很大溢价时，说明投资者需要股利，公司将发放股利。反之公司将不发放股利。

　　公司利用股利满足投资者对股票的现时偏好，但区别于股东价值最大化原则。在不完全市场上，管理者不得不决定是实现短期价值最大化，还是实现长期价值最大化？短期价值与投资者需求有关，长期价值与公司投资策略有关。满足理论是实现短期价值最大化。

　　管理者是否愿意为了实现短期利润而满足投资者对股利的需求呢？他们考虑的一个因素是：实现短期价值最大化与长期最大化间有没有冲突，若没有，他们将透过股利策略实现短期价值最大化。另一因素是，自身能从中获利多少？最后一因素是，管理者的视野或管理者所关注的投资者的视野。短视的管理者更易通过满足短期投资者需求，实现短期的价值最大化。

　　股利迎合理论的核心是管理者给予投资者最想要的结果，即当投资者对支付股利的公司偏好时，管理者就会制定支付现金股利的政策迎合投资者的需要。

　　Baker和Wurgler(2004)验证了股利支付倾向的波动性与迎合动机之间的联系。他们认为投资者往往对支付股利的公司的股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的股票溢价。通过对美国市场1963~2000年的数据进行检验，Baker和Wurgler发现股票溢价与公司的股利支付倾向呈正向变动。股利迎合理论还从供给方面考虑股利政策。从供给方面来看，Baker和Wurgler验证了当投资者愿意为股票支付“股票溢价”时，支付股利的公司的管理者倾向于支付现金股利。

　　与传统的股利理论不同的是，迎合理论主要集中研究投资者对股利的需求，考虑了投资者对股利的需求受到其情绪影响的可能性。迎合理沦的关键就在于它认真地考虑了投资者对股利的需求受到情绪影响的可能性，认为现实中的投资者对股利的需求会受到情绪的影响，并且经理们的竞争和理性的套利者不能消除出现的股票溢价或者折价。迎合理论的主要领言是，经理派发股利的倾向依赖于投资者不断变动的股利需求所导致的股票溢价。

　　股利迎合理论的一个最重要的假设就是：一般情况下，投资者偏好支付股利的股票，但有时又会偏好不支付胜利的股票。这里涉及“分类”的概念。认知心理学表明，分类加速了沟通和推断。分类指普遍深入的认知过程，这种过程把事物分成离散的类别，使得相关的物体由于具有一小部分共同的特征，被归到同一范畴里面。

　　除了在经济迅速拉升时期以外，投资者一般偏好派现的股票。一些投资机构直接用“派发股利”来对股票进行分类，例如据此把某些股票归为“传统经济股”。一只股票是否派发股利，也许比像股票的行业、股本规模或者是否属于样本和指数股等特征更为显著，一些财经媒体经常根据支付胜利的多少对上市公司分类，比如高派现或者低派现。有些公司虽然支付但只是支付很少的股利，这个望它说明存在一个离散的成分涌讨股利来吸引投资者的注意。

　　1．股权结构的特殊性—— 最关键的因素。

　　股利迎合理论产生于股权相对集中、法律对中小投资者保护较好的美国证券市场。我国证券市场股权结构很特殊，流通股只占很少一部分，非流通股股权高度集中，而且法律对中小投资者的保护较差。最重要的是我国的非流通股不能上市交易及“一股独大”的现象极其严重，这是导致股利迎合理论在我国证券市场中不适用的最关键因素。我国特殊的股权结构主要是从以下两方面阻碍股利迎合理论在我国的运用：

　　(1)迎合理念的偏误。黄娟娟和沈艺峰(2007)通过实证检验发现：我国上市公司的股利支付水平与流通股股东的偏好呈负向变动，而与非流通股股东的偏好呈正向变动。另外，公司股权越集中，总体的股利支付倾向和现金股利支付倾向越明显。但是这种“迎合”理念与Baker和Wurgler提出的迎合理念不一致，笔者认为这种“迎合”实际上是一种不得已的“受控”关系。

　　Baker和Wurgler的股利迎合理论的三要素中提到“理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策”，这里的“理性的管理者”要在短期收益与长期运行成本之间进行衡量，从而选取对公司最有利的现金股利政策。股利迎合理论的核心是管理者给投资者最想要的结果，股利迎合理论的目的是管理者获得“股票溢价”。

　　我国特殊的股权结构致使管理者即使能够做到理性地衡量收益与成本，也无法做到迎合投资者的偏好。一是因为我国非流通股不能上市交易，现金股利成为非流通股股东套取现金的渠道之一。原红旗(2001)研究发现上市公司股利政策很大程度上与大股东套取现金和转移资金的企图有关。Lee和Xiao(2002)，Chen和Tian(2003)都认为我国七市公司的现金股利政策可能是大股东侵占中小股东利益的重要手段之一。陈信元(2003)认为持续高额的现金股利可能是大股东转移资金的工具。肖珉(2005)认为上市公司支付现金股利不是为了减少现金冗余，而是与大股东套取现金的企图有关。二是由于占绝大部分股权的非流通股不能上市交易，因此非流通股股东的偏好不能产生“股票溢价”。而这一因素却是Baker和Wurgler的股利迎合理论的精髓。更重要的是大股东对现金股利的偏好并不是为了减少公司现金冗余，而是为了自己套取现金以侵占中小股东利益。因此管理者对大股东偏好的“迎合”与股利迎合理论中的“迎合”并不一致。

　　(2)股票溢价衡量的偏差。由于非流通股不能上市交易，致使对“股票溢价”的衡量存在偏差。在有关股利迎合理论的研究中对投资者偏好的衡量都是用“股票溢价”这个指标。“股票溢价”定义为发放现金股利与不发放现金股利的上市公司的平均市场账面价值之间的差额。由于我国上市公司中占绝大部分的非流通股不能 [：市交易，非流通股股票的价值无法通过市场价格反映，因此我们无法通过股票溢价来测试非流通股股东的偏好。

　　2．流通股股东相对于现金股利更偏好于资本利得。

　　我国许多中小投资者持有上市公司股票是为了短期投机获利而不是为了长期持有分红，他们往往对公司股利政策漠不关心，因此公司的股利政策未必代表中小投资者的意愿。饶育蕾等(2008)从我国社会公众投资者的角度运用迎合理论研究现金股利需求和上市公司是否发放现金股利之间的关系，发现上市公司现金股利的发放行为表现出对投资者现金股利需求的反向迎合。这种反向迎合可作为投资者对现金股利的一种反应，由于他们更偏好于资本利得因而对发放现金股利的股票有反向的反应。

　　3．股利迎合理论自身的缺陷

　　(1)股利迎合理论假设管理者能够理性地权衡股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者的偏好，制定现金股利政策。这一假设不尽合理，尤其是在我国特殊的股权结构下，管理者不可能完全理性。

　　(2)股利迎合理论忽略了对风险的考虑。Hoberg和Prabhala(2004)认为股利迎合理论没有考虑风险因素，如果考虑这一因素，则得出的结论不支持该理论。他们的实证研究表明，管理者迎合投资者的偏好并不能获益。综上所述，由于我国非流通股高度集权这一特殊因素的存在，使得我国证券市场环境与股利迎合理论适用的环境有很大差异。这是股利迎合理论在我国不适用的主要原因。另外股利迎合理论本身也存在着缺陷，尚需进一步完善。