结构融资

结构融资(structure financing)

　　结构融资是一个广泛应用但很少定义的概念。综合多种表述归纳为：结构融资是指企业通过利用特定目的实体(special purpose entitiesor special purpose vehicle,SPEsorSPV),将拥有未来现金流的特定资产剥离开来，并以该特定资产为标的进行融资。也可以理解为，以现金资产将企业特定资产从其资产负债表中替换（资产置换），在资产负债率不变的情况下增加高效资产，主要是流量资产。

　　通常我们说的“结构融资”主要从报表的结构考虑。有资产融资和资本融资两大类。

　　资产融资主要有：

• 流动资产类的：现金融资（存一贷三）；应收帐款融资（保理、帐期）；存货融资（仓单融资）；定单融资（信用证打包贷款、红色条款信用证）等。

　　固定资产类的：抵押贷款、分期付款、融资租入固定资产、回租等。

• 资本类的主要有股权融资、所有者权益融资等。

　　企业以增加公司的市场价值为目标来经营公司资源。一项经营活动，只有在其预期产生的未来现金收益的现值超出实施这项计划的初始现金支出时，才会增加公司的价值。除非企业能够完全依靠内部产生的资金来支持自身经营活动所需的资金，否则企业就必须进行外部筹资。如果企业在一段时期内的经营不能产生足够的现金流量来偿还或者以获得新的融资来替代到期的债务,就会面临困境。企业必须保证其债务结构有一个渐进到期的安排，确保从其他渠道得到足够的现金以偿还到期的债务(见图1)。

　　企业可以采取多种方式进行融资，可以选择不同的融资结构。当借入资本所节省税金的现值刚好等于财务风险的预期成本的现值时，公司就达到了它的最佳资本结构。最佳的资本结构是资产产生现金流的现值增值最大的结构。

　　传统的融资方式主要通过增加企业负债（债权融资）和增加企业权益（股权融资）两种方式来实现。债权融资和股权融资这两种方式反映的是资产负债表右侧的活动。结构融资进行的是资产负债表左侧的活动，是一种资产信用的融资方式，通过构建一个严谨的交易结构来实现融资目的。

　　从美国结构化融资市场的发展历史来讲，有八大要素起着十分重要的作用。这些要素经常互为补充，一个要素的发展将会推动其他要素的发展。重要的是，这八大要素应当齐头并进、共同发展。

　　1. 完善的法律体制

　　对于每笔证券化交易而言，应建立完善的法律体制来保护投资者在基础性资产中的合法利益。最为重要的是，当发起人/卖方处于破产境地的时候，法律必须保护投资者对证券的基础性资产现金流的追讨权。所以，对于证券化交易而言，必须设立资信良好且不会破产的特殊目的实体。

　　从经济学角度来讲，设立特殊目的实体的目的：一是，购买由贷款人发起并出售的所有贷款，二是，发行证券来为基础性贷款的发起融通资金。特殊目的实体除从贷方那里得到的贷款外没有其他的资产，除那些与已发行证券有关的债务之外没有其他的债务。另外，应当建立完善的法律体制以明确规定发行人、信托人、贷款管理人以及服务方的责任和义务。

　　2. 明确的现金流分析

　　从融资的角度来讲，证券化实质上是帮助贷款方在扣除证券化成本以后可以筹集到和基础性资产将来现金流现值相等的现金流。在证券化开始的时候，发行人必须进行现金流分析以确定特殊目的实体的债务能否按时全额偿还。

　　在分析将来现金流并对其进行定价的时候，需要做很多假设。除了以假定贴现率来计算现值，现金流分析还必须对现金流本身的行为做假定，比如贷款期间内的经济状况、借款人偿还贷款的能力以及违约发生的概率。只有在深入分析大量基础性贷款现金流的历史数据后作出假设才能使它更具有现实意义。

　　3. 清晰的会计处理

　　在资产证券化的过程中有三个会计问题较为重要。一是，对证券利息收入的会计处理。由于证券由特殊目的实体来发行而基础性贷款又有利息收入，依照常理推断应当对特殊目的实体征税。为了避免双重征税的问题，只要特殊目的实体满足作为“授予人信托（grantor trust）”的所有要求，在美国它就将被视为“授予人信托”而被免去联邦税（出于税收目的，发行机构也能够采用“所有人信托”的名义）；二是，通过明晰基础性贷款中周期性现金流（包括利息和本金）的会计账目来保护投资者。三是，交易中产生的所有现金流都应当由会计师来严格审查。

　　4. 有公信的信用风险评估

　　由于贷方发行的证券受其发起的消费者贷款或商业贷款的支持，所以证券的投资者自然会比较关注基础性贷款与相应证券的信用风险。就拿住房抵押支持证券来讲，其信用就受到政府国民抵押协会（Ginnie Mae）、联邦国民抵押协会（Fannie Mae）以及联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac）三家机构的担保。假如住房抵押支持证券、商业抵押支持证券以及资产支持证券的信用未受到上述三家机构中任意一家的担保，则就需要通过各种不同的方法以提升证券的信用状况。

　　一般而言，可以有四种方法来提升信用等级，它们分别是：优先/次级现金流结构（或者超额抵押）、母公司担保、担保债券以及信用证。另外，证券的信用状况还必须经过三家国际信用评级机构中的一家或者两家或者所有三家的评级，具体的情况取决于是如何运用上述四种方式中的一种或者多种方式中的组合来进行提升信用的。

　　5. 完善的投资银行业务

　　新证券的承销和发行是投资银行的职责。投资银行可以被当作连接发行人与投资者的桥梁。但是，在整个证券化过程中，投资银行发挥着非常重要的作用。投资银行负责协调和帮助发行机构处理法律、会计、税收以及现金流分析方面的事务。除此以外，投资银行还扮演着经销商的角色：为证券定价，购买所有发行的证券并将其出售给投资者。在完成经销商的职责后，为了保证证券的流动性，投资银行又充当起“做市商”在二级市场上积极地买卖证券。

　　6. 良好的国债市场

　　为了保证证券化市场的健康发展，应当有一个良好的国债市场。由于政府债券是不存在信用风险的，所以该类证券的交易就为市场提供了不同期限水平的无风险收益率。在无信用风险情况之下，描述期限与收益率之间关系的曲线就被叫做“国库券收益率曲线”。这条收益率曲线是所有不同期限不同风险状况的固定收益证券在初级市场上以及随后二级市场上的定价提供了基准。所有的非政府固定收入证券均是在国库券收益曲线上的基础上以一定的收益率价差从事交易。

　　7. 活跃的二级市场

　　一个成功的证券一级市场必须有一个活跃的二级市场来支持。二级市场为即将发行类似证券应当怎样定价提供了有效的信息。一旦证券发行以后，投资者就必须有一个活跃的二级市场来提供证券的流动性，如此一来与利率无关的因素就不会导致价格的大幅波动，投资者就能够在一个价格比较平稳的市场中来买卖证券。

　　然而在此需要特别指出的是，投资者在极大程度上有能力创造一个非常活跃的二级市场。假如投资者在一级市场只是简单地持有证券而不愿从事任何的交易，只是依靠投资银行来保证二级市场的流动性将是十分困难的。

　　8. 多样化的投资者

　　结构化融资市场获得成功的一个重要因素是在于投资者群体的迅速增长。投资者群体中包括各种类型的投资者，从短期货币市场投资者，到商业银行的投资组合经理，再到长期养老基金经理。

　　另外，随着资本市场发展的日益全球化，外国投资者将会愈来愈重要。实际上，结构化融资市场能够迅速发展还应当归因于结构化融资证券本身的创新性。通过不同的期限档次和信用档次，结构化融资证券可以满足不同投资者的需求。

　　结构化证券的高收益特点能够吸引“收益导向型”投资者。结构化证券的期限分档特点则吸引了“期限导向型”投资者，否则，这些投资者就会因投资期限的不匹配而难以购买结构化证券。同时，结构化证券的信用分档特点也吸引了那些依照规定只能投资于投资级证券的“信用导向型”投资者。

　　①利用结构融资可以在不提高资产负债率的情况下为企业实现融资。

　　多数的结构融资采用了表外融资的处理方法，将基础资产转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构的目的。例如对于很多行业，当其资产负债率达到某一水平后，有关法规对企业融资就会有一定限制，比如上市公司，负债率达70%，就无法融资。而利用结构融资的方法，在资产负债率不变的前提下，公司可以通过将它的某些资产出售出租，从而将该资产从资产负债表中剥离，实现融资，降低资产负债表上的风险资产总额，提高资本充足率。

　　案例：1993年11月，面临困境的英国旅店企业QueansMoatHouses集团，将在德国的一些旅店出售给董事和高层管理人员，之后再将它们租回。这笔交易将价值2.7亿德国马克的债务从集团的资产负债表中抹去，并且集团通过运用财务政策，在交易生效的当年，集团报表中的经营利润就增加到了3200万美元。

　　②利用结构融资有利于降低资金成本，使在传统方式下无法达到融资条件的企业实现融资。

　　传统的股权融资或债权融资都是以企业整体信用为基础进行融资，股票融资要以现有的全部权益为基础与投资者分享未来的收益，造成股权稀释，必须满足较高的盈利水平，债权融资要以企业的整体信用为基础决定融资成本，必须在流动性、负债率和盈利水平等方面满足较高的发债条件,企业所提供的保证一般都是企业的整体信用，投资者是看在企业整体实力的“面子”上参与这种融资活动。从微观角度看，企业不加区别地以整体资产进行融资是一种资源浪费，而结构融资只要求基础资产、项目或其他权益具有稳定的、可预测的现金流，由融资企业的资产、项目或其他权益作为偿付来源。使优质的资产能够脱离发行人自身的信用，以优质资产获得优质资金，对于难于直接进入资本市场筹资而拥有可以产生稳定现金流的优良资产的中小企业，可以通过结构融资以最低的成本融得企业所需资金，确保经营的顺利进行，这一点对于我国中小企业而言具有重要的现实意义。

　　③利用结构融资可以对企业资产负债表中的具体项目进行调整和优化，从而优化财务状况，提高自有资金使用杠杆，增加股本回报率。

　　企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求，借助结构融资提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，对资产负债表中具体项目进行调整和优化,盘活存量资产，增加资产流动性。如对应收账款的结构融资，可以增加现金流，减少应收账款，促进销售，增加当期收益。对企业库存采用售后回租（sale sand lease back），将企业生产过程中所需的原材料等库存资产出售给出租人，从而将其剥离出资产负债表，或采用委托采购回租（outsourcing and lease back）的方案，将企业生产过程中所需的原材料等库存资产的采购委托出售给出租人办理，从而使该部分库存资产不进入资产负债表，减少运营成本，改善现金流量和资产负债比率。对经营性设备通过将企业设备等资产剥离，对摊提、折旧方式进行调整，避免利用股本金进行购买会减少现金储备，利用贷款进行购买会增加负债比率，为企业提供最优惠的购买资本，优化损益表，实现企业对利润、成本、费用等指标的要求，从而实现要求的股本回报率及资产回报率，最终优化财务状况，实现股东价值最大化。

　　结构融资作为一种有效的风险管理负债管理工具和融资渠道，专业性强、程序复杂，涉及到多个参与主体，其起源可以追溯到上世纪70年代的证券化（securitization）和特定目的的附属公司(special purpose subsidiaries)，自1970年以来发展迅速，结构融资的范围、载体和方式日益多样化和复杂化，目前已被美国公司和金融机构广泛应用，根据需要量身订做，对客户和公司的繁荣发挥了重要作用。

　　结构融资评估的对象是以资产或第三方信用为抵押的证券，其目的是揭示在整个发行期内受评估证券的信誉质量及隐含地涉及证券尚未到期时的变现水平。结构融资的独特之处是资产的运作完全没有资产原始拥有者继续经营、管理和无偿还能力的问题，不存在经营历史或先前经营活动的问题。把这些资产和原始拥有者的资产分开是结构融资评估的关键，因为评估可以直接集中在具体资产或资产组合对投资者履行支付义务的能力上。

　　对结构融资评估主要考虑三方面内容：一是担保抵押品的质量和充分性。一般地说，结构融资模式要确立优先求偿的抵押资产质量是有保障的、在数量上是充分的，并对资产违约率、交易过程中的时间安排模式、拖欠率、市场价值下降、实现回收的拖延等因素根据历史经验进行预测；二是涉及交易的现金流结构，保证出资人到期获得利息和本金的支持措施必须到位；三是对于法律和税收的考虑，要求确保资产抵押人的合法性，以及和交易有关的资产可得性、现金流的及时性和充足性。可能的税收也会影响现金流，因此对有关问题的税收情况也进行了估计。