定向增发

　　定向增发也叫非公开发行即向特定投资者发行新股，适用于已经上市的公司，类似于海外常见的私募 ，中国资本市场也早 已有之 。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通——率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。

　　《公司法》、《证券法》等均对非公法发行做出了类似股份有限公司一般性的规定，主要针对非公开发行的两个文件如下：

　　(1)2002年，中国证券监督管理委员会发布的关于上市公司增发新股的有关条件的通知，通知对增发的条件做出了限制性规定，主要包括：最近三年加权平均净资产收益率不低于10％，而且最近一年净资产收益率不低于10％；增发新股募集资金量不超过上年度净资产；前次募集资金投向项目完工进度不低于70％；上市公司实际控制人最近12个月内未发生占用上市公司资金的行为；上市公司及其董事最近l2个月未被证监会公开谴责或者批评；最近一年又一期的财务报表不存在重大不稳健行为；上市公司为其实际控制人提供担保的，整改已满12个月；符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》有关规定等。

　　(2)2006年，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司证券发行管理办法》，同时废止关于上市公司增发新股的有关条件的通知》等文件，主要对非公开发行做出以下规定：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。

　　同时，文件还对不得定向增发的情形做出规定，主要包括以下几点：本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责；上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

　　(一)并购方的动机

　　1.实现资产证券化

　　从已经完成的定向增发案例来看，并购方较多的以控制的优质资产作为并购的支付对价，当并购方为上市公司的母公司时更为明显。站在并购方的角度，并购方以资产作为支付对价相当于实施资产证券化，可以利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司非上市部分资产账面价值而言)将其资产价值放大，从而可以提升母公司的市场价值，实现母公司自身价值最大化的财务管理目标。

　　2.巩固大股东地位

　　经过“股权分置改革”后，流通股股东持股比例上升，大股东持股比例会不同程度的降低。对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制，巩固大股东地位。

　　3.提升公司价值

　　并购方可以选择适当的时机完成对目标公司的并购。根据信息理论，并购方可以选择目标公司股票价格被低估的时候，进行并购。此时采取定向增发对并购方而言，能获得更多股份，从未来股份解冻后减持股份获取收益角度考虑，也更为有利。

　　(二)发行方的动机

　　1.快速融资

　　公开发行股票方式所需时间较长，必须得到有关部门的层层审批。而定向增发是一种私募融资方式，涉及范围较小，所以整个发行所需时间较短，上市可以在较短时间内获得发展所需的资金或资产。对于部分业绩达不到增发和配股要求的上市公司而言，通过定向增发可以绕开对经营业绩的“硬性规定”，实现再融资。例如ST小鸭在经营出现亏损的情况下，利用定向增发收购重汽集团优质资产，成功实现产业转型。

　　2.融资与投资相结合

　　如果并购方以注入优质资产作为支付对价，上市公司就能通过定向增发将融资与投资相结合，提高公司资产的盈利能力，改善公司的经营绩效。在证券市场发展的初期，上市公司资产多为集团公司拥有的生产性资产。由于规模限制，生产性资产不能整体上市，从而造成上市公司与母公司之间存在大量关联交易的现象。通过定向增发，当并购方为上市公司的母公司时，注入的资产多为盈利能力强的生产性资产，可以实现上市公司生产性资产的一体化，减少与母公司的关联交易，提高上市公司会计信息质量。

　　3.引进战略投资者

　　定向增发的发行对象多为战略投资者。引进战略投资者可以帮助公司提高经营管理水平，引进先进技术，完善公司治理结构，对公司经营业绩的提升有重要的作用。

　　模式一、资产并购型定向增发

　　整体上市目前受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整体上市方案后股价持续上涨，其理由主要在于：

　　1、整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股东持有股权比例大幅度增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。如鞍钢定向增发收购资产的PE水平达到7.2倍，超过增发同期市场钢铁平均6.9倍的水平，考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，PE水平应超过行业平均水平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。

　　2、减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值。

　　3、对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性。

　　模式二、财务型定向增发

　　 主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。如京东方，目前该公司第五代TFT-LCD 生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时期，导致公司产品成本下降空间有限，如果能够顺利实现面向控股股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配套与国产化问题，公司的经营状况将会获得极大的改善。其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段，例如华新水泥向第二大股东HOLCIM 定向增发1.6 亿股后，二股东得以成为第一大股东，实现了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。

　　模式三、增发与资产收购相结合

　　上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，预计这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。比如国阳新能拟募集资金收购集团部分煤矿资源，以上市公司目前拥有的资源计算，每吨储量资源价格在8 元左右，低于这一价格的收购对上市公司而言将是有利的。此外值得注意的是泛海建设公布的增发方案提出的发行价格甚至是不低于公司股票董事会会议公告前20个交易日收盘价的均价的105%，其中大股东认购的不少于发行股本的75%，资金全部用于收购控股公司的土地资源。

　　模式四、优质公司通过定向增发并购其他公司

　　与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。以大商股份为例，2000 年开始，通过承担债务、职工安置等条件，低价收购当地老百货企业，同时获得税务方面的优惠政策，然后输出其管理改善被并购企业的经营面貌，从而获得了超额利润和长期快速成长。

　　(一)定向增发是一种更加接近市场化的融资和收购方式。

　　对于并购方而言。以购买定向增发股份的方式来并购国内上市公司。最直接的一个好处就在于可以通过协议定价来进行并购而非公开竞价。交易成本相对较低。在中国特殊的市场环境下，也有助于大股东和小股东的持股成本补偿处于比较公平的地位。同时，出资方的原有资产可以以合理的价格出售给上市公司，一般可以避免不良资产的高价转移现象。上市公司通过向收购方定向发行新股。并以此为代价获得收购方拥有的优质资产。改善资产质量，实现企业规模的低成本扩张。而收购方所获增发的股票在一定时限之后也可以上市流通。

　　(二)定向增发是一种以增量资金或资产来重组存量行为。

　　相对于存量股权的转让。这种收购方式将原有的公司存量资源完全保存在上市公司内。能够吸引新的合作者加盟。通过定向发行方式结为战略投资者，更能体现多赢，因为战略投资方支付的巨额资金，最终流人了被投资方；如果战略投资者是通过收购其他股东权益的方式进入被投资方的话就没有定向发行的此种优势了。

　　(三)定向增发一般是带有战略目的的收购行为或引入战略投资者。

　　对于一家上市公司而言。定向增发目标的选择不仅处于对资金的需要，更主要的是着眼于考虑新进入股东的资源背景、合作潜力等方面。以及是否能给并购企业带来仅凭自身努力不易得到的经营资源。上市公司可以和战略投资者实现资源共享。外资进入后不仅可以提供资金，还可以提供管理经验、技术、品牌和产品的海外市场。青岛啤酒最近的H股股价一度超过A股，就可以看出市场对这种方式引进战略投资者的肯定。

　　(四)定向增发可以为上市公司带来宝贵的资金血液。缩短并购整合的时间，实现企业的超常规发展。

　　外资以现金方式认购其所定向增发的流通股。将使并购上市公司所花费的资金回到上市公司当中，而非被上市公司原来的大股东拿走(这一点与目前国内上市公司以国家股协议转让方式进行并购有很大差别)，这样不仅使上市公司得到企业发展中所急需的资金，同时也使中小股东所持有的单位权益有所增加。如果认购方是以战略性资产作为投入，则对发股方是投资融资合二为一的企业扩张行为，而且还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现金。

　　(五)定向增发不但可以收购，还可以实现反向收购。这取决于增发的股票数量。

　　只要新进入者的持股程度达到了对上市公司的实际控制，则属于反向收购行为。对有意借壳上市的大投资人来说。通过定向发行进行反向收购可以一举获得上市公司的控制权。而不必经过审核的漫长等待。同时。定向增发还是一个很好的回避要约收购的手段。按规定。因定向增发导致的触发要约收购行为可以得到豁免。操作上要简便得多。

　　(六)定向增发可以在一定程度上达到国有股减持的目的。改善国有股权“一股独大”的现状。

　　定向增发通过提高流通股比例。改善公司的股本结构，增强公司未来的融资能力。上工股份在向德国FAG定向增发1亿股B股完成之后。国有股占公司总股本比例将由现在的50．05％下降至35．85％。FAG公司将以持有公司总股本28．37％的比例成为公司第二大股东。虽然上工股份国有股仍为第一大股东，但两者之间的差距已极小。由于定向增发具有如此多的优势，使其越来越成为上市公司巩固、提升与客户的关系、建立新型的供应链条、引进境内外战略投资者的一种有益尝试，特别是越来越成为外资并购国内上市公司的一种路径选择。通过定向增发。传统意义上企业问的业务购销合作正在逐渐升级。以资本市场为纽带的产业战略联盟正在悄然形成。作为一种更加公允和市场化的并购重组新模式。定向增发应该加以推广。

　　定向增发方式对提升公司盈利、改善公司治理有显著效果，寻找更多存在定向增发可能性的公司，仔细分析相关的方案与动机，有机会发掘全流通时代新的投资主题。

　　随着管理层明确以不增加市场即期供给的定向增发作为融资恢复的优先选择，一批存在定向增发预期的公司如G 广电、G建投、G太钢等获得市场的热烈追捧，定向增发蕴含的投资机会持续涌现。

　　定向增发将极大提升公司价值

　　上市公司实施定向增发的动机为以下几个方面。

　　1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。

　　2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。

　　3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。

　　4、对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。

　　5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。

　　6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。

　　定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理是显而易见的。在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。

　　而在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权根据新的规定，定向增发的股份对控股股东增发的部分3年之内就可以流通，鉴于资本市场目前的低位和对市场未来普遍良好的发展预期，控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化，这也是目前相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。同时，考虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之内才能够流通，大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，我们可以认为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。

　　(一)定价问题

　　定向增发的非流通股通常以净资产值为定价依据，相对而言，定向增发流通股的定价较为复杂。一方面，增发股份并非按照比例向所有原有股东配售，其所产生的利益影响势必涉及流通股与非流通股股东、流通股新老股东、不同种类流通股股东的利益，涉及持股成本、净资产、股价、盈利变动、控制权变化等方面；另一方面．如果单纯采用以流通股市价作为增发价格，将令资产出让方付出过高的代价，不利于上市公司并购的发展。特别是对于通过B股市场实现定向增发．定价还要考虑A股股东的利益。较可行的办法是．收购方应根据拟注人上市公司资产的公允价值，认购上市公司发行的相应数量的新股。认购价格以一段时间内流通股的平均市价为基础，按一定的折扣率确定，但不低于每股净资产或最近协议转让股份的最高价。折扣率的高低取决于收购方与原股东之间的利益平衡和双方的谈判能力。对于正常经营的公司，可以规定一个较低的折扣率，如5—15％之间：对于未来有可能亏损的公司，应规定较高的折扣率以吸引投资人。为了避免股本扩张给二级市场带来的压力，可以规定2年或3年的锁定期，期满后即可流通。

　　(二)注意定向增发流通股上市流通的时间

　　按照《证券法》的规定，收购方应至少持有6个月以上．期满即可流通。但也有专家认为定向增发的流通股应当不同于普通发行的流通股，定向增发的流通股应在3年后方可分批上市流通，在售出时还需要进行公告提示。这其中还有一个值得关注的问题，即假如高管持有资产出售方的股份，定向增发流通股的上市还有可能冲击高管所持股份需要锁定的规定。同时，申请定向增发流通的上市公司的非流通股股东必须对定向增发之后，以其增值后的非流通股的净资产按流通股的价格将非流通股折换为流通股的时间和数量作出承诺和安排。

　　(三)保证上市公司通过定向增发流通股所收购资产的质量

　　从理论上讲，定向增发的过程将取得上市公司控股权、注人获利能力强的优质资产这两个环节合二为一，由于得到的是价格较为公允合理的流通股权，收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能排除有人借这一方式搞投机，通过定向增发，投机者完全有可能注人有缺陷的资产或属于劣质的资产，然后将所获流通股票套现走人。所以在定向增发过程中，用于申购定向增发的资产或股权，其质量必须满足企业首发时的资产质量要求。

　　(一)背景介绍

　　方大炭素的前身是ST海龙，ST海龙原名海龙科技，是一家位于兰州市、主营炭素的上市公司，该公司于2002年8月在上交所上市，由于经营不善，2004、2005年连续亏损，2005年被特别处理，2006年继续亏损，公司濒临退市风险。

　　辽宁方大集团于2006年9月出资8132万元通过拍卖取得ST海龙原控股股东兰州炭素集团持有的上市公司88．99％的股权，占总股本的51．62％。

　　按照有关拍卖协议，辽宁方大集团将承担四项责任：归还兰州炭素集团占用ST海龙的4．5亿元资金；负责完成ST海龙(拍卖成功后更名为ST方大，2007年5月25日ST方大撤销风险退市警示并实施其他特别处理更名为ST方大，2008年3月8日ST方大撤销股票其他特别处理变更为方大炭素)的股权分置改革；负责归还4830万元职工集资借款；安置4000名职工就业。此时的方大炭素资金极为紧张，为帮助其恢复生产，大股东辽宁方大集团继续向其“输血”，先后投入7000万元左右的流动资金供方大炭素采购原料。除资金支持外，辽宁方大集团还将旗下三家炭素公司的优质资产注入上市公司，包括抚顺炭素65．54％股权、合肥炭素52．11％股权和蓉光炭素35．39％股权，这使得整合后的方大炭素的产能和市场占有率一跃成为国内行业第一，上市公司当年便实现盈利，整合效益明显。

　　2007年9月，ST方大提出定向增发预案，2008年3月8日ST方大摘帽，2008年3月2O日，方大炭素非公开发行股票和向特定对象发行股票购买资产分别获中国证监会发行审核委员会与并购重组审核委员会有条件审核通过。方大炭素的非公开发行股票分两次进行：第一次向辽宁方大集团定向发行124674220股A股，购买辽宁方大持有的抚顺莱河矿业有限公司(莱河矿业)97．99％的股权，股票发行价格为公告前2O个交易日公开发行股票的均价，即9．67元／股，共计1205599707元，限售期为自20O8年5月15日起的36个月。第二次向特定投资者发行共计114864729股，发行价9．98元／股，此次发行限售期为12个月，自2008年7月4日开始计算。截至2008年7月1日，方大炭素本次募集资金1146349995．42元，扣除发行费用36999995．42元，募集资金净额为1109350000元，其中股本为114864729元，募集资金净额为1109350000元，资本公积为994485271元。

　　(二)案例分析

　　(1)大股东做强动机明显

　　大股东辽宁方大是一家以炭素为主业，兼营冶金、矿业、化工，集科研、生产、贸易、投资为一体的跨行业、跨地区的多元化大型民营企业集团，实际控制人是民营企业家方威，集团组织结构如图1所示。在收购ST海龙之前，集团资产规模已达1395216908元(截至2005年12月31日)，与当期的海龙科技资产规模相当，但主营业务收入和净利润却远远好于海龙科技，2005年集团实现主营业务收入1122027210元，净利润27691897元，而2005年海龙科技实现的主营业务收入仅为522639118元，净利润为一139613234元。辽宁方大采取的～系列并购、资产置入举措表明，越来越多的现代民营企业想要将集团做大做强。随着股权分置改革的基本完成，我国证券市场将进入全流通时代，上市公司资产质量、经营状况与其股票价格紧密相连，这使得上市公司股东在股权流动中实现保值增值成为可能。同时，除融资需求外，通过上市建立现代企业制度以应对激烈的市场竞争、树立传承企业品牌、提高股东价值等已成为新一代民营企业家考虑的基本因素。

　　辽宁方大选择入主海龙科技是机遇与挑战并存之举。若重组成功，则可实现炭素行业的国内资源整合和布局，并取得通向资本市场的入场券。从长远发展看，辽宁方大要在国内甚至国际市场更快更好地发展，有效利用资本市场的丰富资源是必由之路，而此前该集团旗下却没有一家上市公司，这已成为其发展的短板，也因此影响到其整体资本结构。我们看到，2005年该集团13亿多元的资产中，1O亿多元是负债，资产负债率达75％，这对于非上市公司的发展是不利的，从这个角度讲，辽宁方大入主海龙科技是机遇。但同时也要看到，并购重组一家ST公司的风险也是巨大的，不仅需要具备雄厚的现金准备和优质资产，还需要具备丰富的整合管理经验，如果集团实力不足，则不仅达不到做强的目的，还有可能葬送集团现有的良好发展态势。

　　(2)现金增发与资产收购兼顾

　　定向增发的发行模式主要有财务型增发模式、资产收购型增发模式以及两种模式兼顾的混合增发模式。资产收购型增发模式主要针对大股东持有的存量资产。在全流通的背景下，大股东持有的上市公司股权具有极强的流动性。因此，如何利用上市公司盘活大量的存量资产就成为大股东整体战略的重要考虑，而定向增发的最大好处就是大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格为上市公司输送资产。同时，上市公司可以通过收购优质资产直接增加盈利能力。财务型增发模式以筹集现金和引进战略投资者为主要目的。ST公司的重组都伴随大量债务偿还和资金垫付，与财务型增发结合可以解决重组过程中资金支付不足的问题，此外，财务型增发还可以为上市公司引进战略投资者，对完善上市公司法人治理结构非常有益。

　　而方大炭素定向增发采取的则是财务型增发与资产收购型增发相结合的混合增发模式。第一步是通过资产收购型增发，将辽宁方大集团下属子公司抚顺莱河矿业有限公司(莱河矿业)97．99％的股权(评估机构评估值为1205599708元)置入上市公司，为此上市公司以9．67元／股向集团定向发行124674220股A股。此次增发实现了两个目的：①将优质资产置人上市公司，使上市公司当期利润大幅增长。莱河矿业是方大集团的优质资产，具有良好的现金流和盈利能力，其主营产品是铁精矿粉，营业利润率高达73％。定向增发后，2008年方大炭素归属于上市公司股东的净利润大幅增长，增幅高达116．82％，基本每股收益也高达0．95元，其中莱河矿业的利润贡献不可忽视。②注入资产经过评估巨量增值，实现了以市价或高于市价向上市公司输入资产的目的。在收购公告中披露的莱河矿业评估基准日的资产总额为455544291．94元，负债为280911379．38元，1O0％的股权账面价值为174632912．56元，而评估机构对标的物莱河矿业97．99％股权的估值为1205599708元，增值约6倍。

　　此次定向增发的第二步是以筹集资金和引进战略投资者为目的的财务型增发。所募集资金的用途有二：支付拟进人资产的评估价值超过辽宁方大拟认购的股权价值的差额；投入两条新生产线项目。通过投资项目的实施，公司在扩大现有炭素、石墨产品生产规模的同时，更提高了炭素、石墨产品的档次，使公司的资产规模、资产质量、经营规模和盈利能力都大幅提升。

　　总之，方大炭素的混合增发一方面实现了对近期盈利的保证，另一方面也为未来的盈利募足了投资资金，同时更避免了大股东控制权的稀释。增发完成后，上市公司总股本数升至639538949股，集团持股比例虽降为51．78％，但却并不影响其绝对控股地位。

　　(3)市场反映——股价上涨、中小股东利益兼顾

　　如前所述，方大炭素的前身海龙科技在2006年已陷入退市风险警示，股价也曾一度跌至历史最低2．54元(2006年股权拍卖前)，增发及并购后公司业绩得到提升，2008年每股收益达0．95元，市场对方大炭素的信心得到提升，股价曾一度涨至历史最高的20．37元，2008年还实现了公司上市以来的首次分红，每l0股派现2．46元(税前)，目前股价稳定，加之定向增发的股份有1年和3年的限售锁定期，短期内并不会出现机构投资者抛售股票的情况，中小股东的利益能够得到保障。

　　(三)评价与借鉴

　　方大炭素的此次定向增发是达到预期目的的一次成功运作，通过增发不仅缓解了公司资金压力，挽救了濒临退市的上市公司，而且也成就了希望做强的民营企业。其可资借鉴的经验有以下几点：

　　1．选择同行业的ST企业进行重组有利于并购后的整合。辽宁方大集团和海龙科技都是经营炭素相关产品的企业。在并购前辽宁方大控股的炭素企业都分布在东北、西南、华东地区，地处西北边陲的海龙科技的加入使其资源布局更加合理，在“四点”支撑下形成了覆盖全国的销售和售后服务网络，并且可以从最靠近客户的基地为其提供产品，缩短了运输时间和成本。又因为是同一产业的并购整合，民营企业的成功经验可以直接拷贝，使得ST企业的整合在短时间内就看到了成效。

　　2．增发为上市公司创造了机遇也带来了挑战，并购双方要把握好机会。从理论上讲，定向增发过程是将取得上市公司控股权、注入优质资产这两个环节合二为一，由于得到的是价格较为公允合理的流通股权，收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能排除投机者注入有缺陷的资产或劣质资产之后将所获流通股票套现的可能。所以在定向增发过程中，用于申购定向增发的资产或股权，其质量必须满足企业首发时的资产质量要求，如此才能避免大股东掏空上市公司或向关联方输送利益给中小股东造成的双重侵害。随着全流通和上市公司监管制度的加强，损害企业和中小股东利益的行为必将受到严惩。

　　3．应规范定向增发募集资金的使用。改变募集资金使用用途的行为会损害公司在资本市场上的形象。部分公司在利用募集资金收购相关资产时，由于缺乏独立第三方的评估，可能会造成上市公司以高价购买劣质资产，从而给交易蒙上不公允的色彩。但随着对定向增发募集资金使用的监管制度的完菩，这些行为终将会被遏止。