创业投资波动

　　创业投资波动是指企业家在对不成熟的创业企业提供股权资本，并为其提供管理和经营服务时，可能产生波动。

　　沿着基本因素论的思路，研究者们进一步研究了究竟是哪些因素的改变导致了创业投资产生波动。在研究这些问题之前，首先需要解决的问题是如何确定创业投资波动这个构念(Construct)的替代变量，即可作为被解释变量(DependentVariable)的变量有哪些。GompersandLerner(2006)认为，可作被解释变量的变量有三个：筹资额，即流入到创投公司(VentureCapitalFirms)的资金量；投资额，即投入到目标创业公司(PortfolioCompanies)的资金量；创投公司和目标创业公司的财务绩效。从目前的研究来看，多数研究者采用了筹资额和投资额两个混合变量作为回归方程的被解释变量，如Gompersand Lerner(1998)关注了1972—1994年美国创业投资的发展；Jengand Wells(2000)提出了一个模型来识别创业投资的主要影响因素，并用21个国家10年内的截面数据做了检验；Schertler(2003)用1988—2000年14个西欧国家的数据分析了创业投资活动的几个主要驱动因素；AstridandBruno(2004)用1990—2000年问16个OECD成员国的面板数据做了实证研究，提出了一个包括宏观经济条件、技术机会以及创业环境等三个维度的理论模型以识别和评价影响创业投资的主要因素”。另有少部分文献使用财务绩效作为被解释变量，关注了创业投资绩效的影响因素。Hegeeta1(2003)对欧洲和美国创投行业绩效的影响因素做了严格的比较研究，结果显示，美国创投行业的绩效优于欧洲的创投行业。Hegeetal认为其原因包括三方面：一是创业投资基金来源不同；二是美国的创业资本家比欧洲的创业资本家更有经验，或者美国的创业资本家网络发挥了重要的作用；三是美国与欧洲创投行业协会对于VC的界定也是欧美创投绩效差异的原因。

　　由于研究者们提出的创业投资波动的基本影响因素不尽相同，各个影响因素对创业投资波动影响的显著性也不完全一致，因此我们把相关文献按影响因素的种类进行梳理和总结。最后，我们把创业投资波动的基本影响因素归纳为以下几类：

　　(一)资本市场

　　关于资本市场对创业投资的影响，学者们的意见并不统一，有些甚至完全相反。对创业投资产生影响的资本市场相关指标主要有三个：首次公开发行(IPO)、市值增长率以及市场流动性。Blackand Gilson(1998)认为，活跃的股票市场对于一个强势的创业投资市场是重要的，因为IPO是创业投资一个潜在的退出渠道，因此IPO被认为是一个影响创业投资非常重要的因素。u由于IPO可以反映出创业投资的潜在收益，所以JengandWells(2000)认为它是创业投资最强的驱动因素。但Gompersand Lern—erf1998b)却得出不同的结论，他们把IPO作为创业投资绩效的代理变量，结果在他们的多元回归计算中并未发现IPO对创业投资有任何实质性的影响。在资本市场市值增长率方面，JengandWellsf2000)认为资本市场市值增长率对创业投资的影响远小于IPO对创业资本的影响，研究结果证实其与创业投资的相关性并不显著。但GompersandLerner(1998)得出了相反的结论，他们认为股票市场收益率对创业投资具有显著的正相关，而IPO与创业投资的相关性并不显著。Schertler(2003)使用股票市场市值指标或上市公司数目指标测量了股票市场的流动性。研究发现，股票市场的流动性对早期创业投资具有显著的正向影响。但JengandWells(2000)得出的结论却是，股票市场市值的增长率对早期创业投资并不具有显著的影响。

　　(二)GDP

　　Gompersand Lerner(1998)考察了创业投资的募资是否会受到宏观经济因素的影响，他们发现，GDP的增长率是投资机会的代理变量，因为如果经济高速增长，则对于企业家来说建立新公司的机会更加具有吸引力，因此GDP对创业资本筹资具有显著的影响。AstridandBruno(2004)的研究表明，GDP增长率与创业投资强度呈高度的正相关，可以说，创业投资强度(VCintensity)是与经济周期正向相关的。而JengandWells(2000)的结论相反，他们使用GDP增长率来衡量宏观经济的波动，并用股票市场总市值的增长作为解释创业投资行为的～个因素，结果发现GDP对创业资本的影响并不显著。

　　(三)资本利得税率

　　考虑到资本利得税率(Capital Gains Tax Rate，简写为CGTR)对创业投资活动的影响，Poterbaf1989)通过构建一个是否成为创业者的决策模型，发现CGTR的降低对新的创投公司的募资有显著的正向影响。进一步，降低CGTR而使创投募资额增加的原因不是激发了供给方(如潜在的资金提供者)，而是激发了需求方。事实上，CGTR的降低经常会鼓励人们进行创业活动，因此激发了人们创建自己的公司并进行R&D活动的愿望。GompersandLe—rner(1998b)考察了1972—1994年美国的创业投资筹资活动，发现资本利得税率的降低会增加整个行业和个别基金募资的增加，而应税和免税的投资者的投资额对资本利得税率的变化具有相同的敏感性。这个证据与资本利得税率的降低会增加创业投资的需求是一致的，即证实了Poterba(1989)的结论。Anandf1996)也认为投资的水平和结构可能与CGTR负相关，但单个国家的投资可能受到如技术转移、偏好等多种因素的影响。

　　(四)劳动力市场刚性

　　Gompersand Lerner(1998b)认识到政府决策对私人股权资本的重要影响。例如，劳动力市场法律得以实施以保护雇员不受雇主的歧视或其他不公正的对待。Sahlman(1990)研究了德国和日本的劳动力市场，其研究结果解释了劳动力市场刚性如何成为创业投资成功的障碍。Ram6nand Marti(2001)认为在欧洲，劳动性市场刚性可能会使创业投资的募集遭遇困难。Jengand Wells(2000)的结论与上述相反，认为劳动力市场刚性并不会对整体的创业投资具有显著影响，而只对早期阶段的创业投资有负面影响。Sheller(2003)对不同刚性的劳动力市场进行了细分，发现劳动力市场刚性对创业投资的影响是显著的正向作用，这可能是因为高技术公司的劳动资本比率不同而造成的。他同时强调，在刚性较大的劳动力市场上的高技术公司可能比在刚性较小的劳动力市场上的同类高技术公司需要更多的资本投入。AstridandBruno(2004)认为，劳动力市场刚性则降低了GDP增长率和知识存量对创业投资的影响，然而为了让可用的知识存量对创业投资强度有正向的影响，最低规模的创业活动是需要的。

　　(五)养老基金

　　研究者们普遍认为，1979年雇员退休金法案(Employee Retirement Income Security Act，简写为ERISA)“审慎人”(“prudentman”)条款的解释对美国的创业投资行业产生了积极影响，其结果是养老基金开始创业投资行业投入大量资金。JengandWells(2000)发现养老基金占全部创业投资的份额在时间序列上对创业资本呈现显著的影响，但在不同的国家却并不相同。GompersandLerner(1998b1为“审慎人”修正法案，设计了代理变量，对这个问题进行研究，得到了相似的结论。在1979年以后，由养老基金提供的增量资金导致了创业投资募集情况的剧烈改变。1978年，美国的养老基金投入到创业投资行业的资金只占全部创投基金总量的15％，到80年代中期，这一比例已超过了50％。

　　(六)利率

　　利率是另一个影响创业投资募资的重要因素。虽然JengandWells(2000)并未在他们对多个国家样本的研究中考虑这个因素，但Gompersand Lerner(1998b)却认为在美国利率与创业资本募集的需求正相关。这个结果与传统的经济理论相反，传统的经济理论是：利率上升，投资水平会下降。之所以出现这样的结果，可能是由于GompersandLerner(1998b)使用的是短期利率指标。从创业者的角度来看，当短期利率升高时，与其他通常的金融机构相比，从创业投资机构获得资金更具吸引力。AstridandBruno(2004)认为，短期利率(一年)对创业资本额有正向影响，这意味着利率对创业投资(创业者)需求方面的影响要大于供给方面的影响。

　　(七)技术机会

　　在G0mpersand Lerner(1998b)的模型中，无论是行业还是学术的R&D费用都与国家层面的创业投资活动显著相关。他们认为，9O年代中期创投募资额的增长主要归功于技术机会的增加。Shertler(2003)用专利数量和研发人员数量作为人力资本的近似值进行了研究，结果发现研发人员的数量对创投募资额有正向影响，专利数量的相关系数呈现出高度正相关的事实。但由于1999年和2000年的数据难以获得，致使观察值较少，结论有一定误差。AstridandBruno(2004)认为，技术机会指标如R&D投入增长率、知识存量以及复合专利的数量与创业投资的水平呈显著的正相关。

　　(八)政府的创业政策

　　关于政府在创业活动政策的制定方面，政府直接介人创业投资行业的一个主要的理论基础是该行为可以促进经济增长。Jeng和Wells(2000)发现，与非政府投资的创业资本相比，政府投资的创业投资对一些决定因素具有不同的敏感性。ManigartandBeuselinckf2001)的研究结果表明，良好的经济环境、较高的股票市场回报以及大数量的IPO将导致政府向创业投资行业的投入资金减少。”AstridandBruno(2004)给出政策建议：对于公共政策制定者而言，为了激发和促进创业投资的发展，重要的不是提供资金支持，而是在提供知识支持(如教育、文化)和改善创业环境方面花费更多的力气。

　　(九)微观影响因素

　　以上8种影响因素都是宏观层面的影响因素，也有少量文献关注了微观层面的影响因素。Gomp—ersand Lerner(1998b)使用公司规模和成立年限为指标测量了个体公司的绩效和声望，结果发现二者对募集大额资金的能力有正向影响。HellmannandPuri(2000)构建了一个概率模型，发现当固定公司年限和行业特性变量取值之后，公司战略是影响公司获得创业资本的一个重要因素。与采用模仿型战略的公司相比，采用创新型战略的公司可能更容易从创业投资机构获得资金，而其获得资金的时间可能更早。换句话说，HellmannandPuri(2000)的研究表明，技术机会可以激发创业投资。但这只是微观层面上的联系，在宏观层面上，这种联系缺少证据。

　　中国的创业投资产生于20世纪80年代，大致经历了引进、起步、逐步兴起、快速发展以及理性调整等几个阶段。总体来看，中国创业投资表现出持续增长的趋势，但同时也表现出较大的波动性。根据中国创业投资行业三大专业统计机构的统计数据，中国创业投资年度投资总量从1994年2I3亿元增长到2010年的343．8亿元，十几年间增长了148倍，增幅相当惊人。但其间也出现过两次大的波动，分别形成两个高峰期。第一个高峰期出现在2001年，年度投资总额达到42．9亿元；第二个高峰期出现在2007年，年度投资总额达到398亿元。

　　采用HP滤波方法对中国创业投资的波动特征进行研究，结果发现，中国创业投资行_qk的波动是一种增长波动，即创业投资行业具有确定性的增长趋势，其发展过程是围绕确定性增长趋势上下波动的过程。研究同时发现．1994年以来中国创业投资行业的发展经历了3个较为完整的波动周期，周期内波动情况相当剧烈。

　　根据政府部门在应对创业投资波动策略上的不足之处．本文提出以下几点政策建议：

　　(一)政府部门的直接干预行为要慎重

　　创业投资行业的发展有自身同有的运行规律，而深入认识和掌握创业投资运行规律是个长期的过程。中国创业投资行业发展时间较短，只有二十几年的时间。这一特殊的中国情境使得对创业投资发展规律的认识更加困难。政府部门应该尊重创业投资行业发展自身固有的运行规律．在直接采取干预行为与尊重创业投资行业运行规律二者之间，应该保持适度的平衡。

　　(二)从优化创业政策的视角来应对创业投资波动

　　政府部门往往从创业投资行业本身的视角来审视创业投资的波动，却忽视了创业活动与创业投资波动之间的关联。GompersandLerner(1998)使用微观经济学的供给需求理论分析了创业资本供给与需求方面的变化如何导致了创业投资行业的波动。一个健康发展的创业投资行业所具备的特征应该是需求决定供给，即来自创业企业方面的需求在发展中应该起主导作用。创业投资企业所获得的各种收益归根结底来自于所投创业企业的成长和发展，因而从长期来看，创业投资行业的持续发展取决于是否能够培养出数量众多、可以持续增长的高质量创业企业。从整个经济发展的角度来看。创业活动是一个国家经济发展的根本动力，大量高质量创业企业的成长远比创业投资行业的增长更为重要。也就是说，应该以一个更大的视野来看待创业投资行业的发展问题．而不应该孤立地针对一个行业的发展来考虑相关问题。本文认为．在创业投资行业发展的思路上．应该是以创业活动的发展来带动创业投资行业的发展．而不是相反。在这个意义上，政府应对创业投资波动的一个主要考虑方向应该是创业政策的优化和完善，而不仅仅是关注于与创业投资行业直接相关的政策。当然，创业活动和创业投资行业的发展并不是互相割裂的．而是相辅相成的。创业企业的发展离不开创业投资企业的扶持和帮助。政府部门作为政策的制定者，不仅要出台相关法律法规以促进创业投资行业的发展．而且也要更加关注创业政策的优化和完善。来促进创业创新活动的蓬勃发展。另外，以往研究表明．劳动力市场刚性对创业投资行业波动具有较大影响．而劳动力市场刚性与创业政策的优化密切相关。GompersandLerner(1998b)认识到政府决策对私人股权资本的重要影响。例如，劳动力市场法律得以实施以保护雇员不受雇主的歧视或其他不公正的对待。Sahlman(1990)研究了德国和日本的劳动力市场，其研究结果解释了劳动力市场刚性如何成为创业投资成功的障碍。Ram6nandMarti(2001)认为在欧洲，劳动力市场刚性可能会使创业投资的募集遭遇困难。Sheller(2003)对不同刚性的劳动力市场的细分．发现劳动力市场刚性对创业投资的影响是显著的正向作用。AstridandBruno(2004)认为，劳动力市场刚性则降低了GDP增长率和知识存量对创业投资的影响．然而为了让可用的知识存量对创业投资强度有正向的影响，最低规模的创业活动是需要的。综观以上研究．多数研究者认为．劳动力市场刚性对创业投资波动有较大影响。一个主要原因是较大的劳动力市场刚性限制了创业企业的生存和发展。从这个意义上，政府需要通过创业政策的优化来减轻劳动力市场刚性对创业投资波动的影响。通过创业政策的优化和完善以减轻创业投资波动带来的负面影响，是政府建立应对创业投资波动长效机制的重要任务之一。

　　(三)大力推进并完善我国信用制度的建设

　　中国的创业投资业在迅速崛起蓬勃发展的同时也遭遇了各种困难，其中由于创业投资家和创业企业家在博弈中所采取的错误策略而造成的“囚徒困境”，是制约中国创业投资进一步发展的主要障碍之一。中国创业投资的“囚徒困境”成因有以下两个：第一，创业投资家和创业企业家各自对短期利益的追求：第二，创业投资家和创业企业家之间缺乏信任。对于创业投资家和创业企业家而言，虽然合作非常有利，但是如果一方信任另一方采取合作策略而另一方不合作。则采取合作的那方就会受到严重的损失。因此，缺乏信任也成为造成中国创业投资“囚徒困境”的原因之一。考虑波动的情形，“囚徒困境”有如下演变：创业投资行业处于波动低谷时，创业投资家在博弈中占优；创业投资行业处于波动高峰时，创业企业家在博弈中占优。但无论是处于波动低谷还是高峰时，波动的发生只是改变了双方博弈的结果，却并不能改变造成“囚徒困境”的根本成因。无论是对短期利益的追求还是相互不信任的状态，在波动背景下都没有得到缓解。这也意味着，这样的博弈结果虽然在短期内使得创业投资家或创业者实现利益最大化，但是从长期来看。随着波动的不同阶段的变化，他们还会再次陷入“囚徒困境”。这样循环交替，中国创业投资行业将会陷入一个从“囚徒困境”到双方各自短期占优，再到“囚徒困境”的恶性循环之中。从长期来看，相对稳定、持久的创业投资家和创业企业家的关系是以完善的信用制度为依托的。创业投资家和创业企业家之间的相互不信任，反映出中国在信用体系建设方面的缺失。在一个现代国家的经济生活中，信用制度是整个市场经济运行的基础。美欧等发达国家的信用实践已经走过了100多年．建立了比较完善的信用体系。中国的信用体系建设则刚刚起步，人们在信用观念上认识不够深刻，相关的信用法律法规严重缺乏，导致社会信用体系和制度建设滞后。一种完善的信用制度．将会促使深陷“徒困境”的双方无论在波动的任何阶段，都倾向于采取合作的策略。要获得这样的结果，除了博弈双方的共同努力之外，很大程度上要靠政府的推动。大力推进并完善我国信用制度的建设以推动创业投资行业的发展．也是政府建立应对创业投资波动长效机制的重要任务之一。

　　(四)完善多层次资本市场的建设

　　以往研究结果表明，IPO是中国创业投资行业波动的重要驱动因素。BlackandGilson(1998)认为．活跃的股票市场对于一个强势的创业投资市场是重要的．因为IPO是创业投资一个潜在的退出渠道．因此IPO被认为是一个影响创业投资非常重要的因素。由于IPO可以反映出创业投资的潜在收益．所以JengandWells(2000)认为它是创业投资最强的驱动因素Schertler(2003)使用股票市场市值指标或上市公司数目指标测量了股票市场的流动性。研究发现，股票市场的流动性对早期创业投资具有显著的正向影响。国内学者孙力强和倪正东(2008)的研究也发现IPO与创业资本量具有显著的正相关关系。

　　IPO对创业投资的波动具有重要影响。但我国相应的资本市场制度却相对不完善。在过去长达十几年的时间内创业板迟迟不能推出．有创业投资背景支持的企业难以在本土资本市场上市。这事实上也导致了我国创业投资行业对香港、美国等资本市场的依赖性。因此．政府部门应该继续完善国内创业板市场的各项制度，加快多层次资本市场的发展，争夺IPO市场的定价权。从而摆脱对海外资本市场的依赖。完善多层次资本市场的建设，是政府建立应对创业投资波动长效机制的另一重要任务。