KKR集团

KKR集团(KKR)

• 老牌正宗的杠杆收购天王
• 金融史上最成功的产业投资机构之一
• 全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一

KKR集团官方网站网址:http://www.kkr.com/

　　1976年，克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创建了KKR公司，公司名称正源于这三人姓氏的首字母。KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。

　　KKR在1988-1989年以310亿美元，杠杆收购RJR.Nabisco (当时美国的巨型公司之一，业务范围为烟草和食品)，是其巅峰之作，也是世界金融史上最大的收购之一,该收购完成后，KKR的资产池有近590亿美元的资产组合，而监督这些资产的仅有6位一般合伙人和11位专业投资合伙人，加上一个47人的职员班子；而同期，只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森、和IBM公司比它大，但在这些公司的管理总部，职员数以千计。

　　截至2006年9月30日，KKR投下去的270亿美元资本已经创造了大约700亿美元的价值。

　　克拉维斯、罗伯茨表兄弟在1970年代初一起进入了贝尔斯登的企业金融部。在那里他们遇到了科尔博格。他们能够熟练的利用借贷资金收购一些经营状况良好或者拥有优良资产的公司，以杠杆收购闻名世界。杠杆收购所聚集的资金，大约有60%来自原商业银行的贷款，仅有10%左右来自收购人。而剩下的30%最初大多来自于保险公司。但他们的资金承诺往往需要等待几个月。而后来垃圾债券的出现则进一步加快了杠杆收购的速度，促进了杠杆收购的浪潮。

　　1970年代初由于股市下滑的原因，许多公司大量出售分公司。最初没有人知道KKR是什么公司，但是到了1981年他们迎来了6笔生意为他们带来了财富。科尔博格领先华尔街其他投资公司率先认识到，如果管理层拥有公司的股票，他们将会更主动有效的管理好公司。

　　随着时间的流逝，科尔博格的步步为营法逐渐改变。他最初的观念是他和合作伙伴一定要在项目中自己进行投资。更重要的是，要同收购的管理层以及他们的投资者一同获利。科尔博格的最终目的就是要实现共同致富，所有人一起挣钱的多赢局面。KKR可以通过友好合作成为管理层的盟友。公司可以收取相应的佣金，但这只是用来承担挑选适当收购候选人的成本以及帮助合作伙伴度过不能套现的非常时期。但在1980年代中期当科尔博格从脑部手术恢复后发现，KKR公司的利益和投资者的利益已经无法统一。随着收购规模的增大，收取的佣金也随之增加。无论投资者如何，公司都能够盈利。

　　1983年里 KKR收购了3家公司并且准备筹集10亿美元组建一个公司有史以来最大的股权投资基金。而这时候科尔博格开始头痛难忍，检查发现，他脑部长了一个良性肿瘤，但这一阶段，克拉维斯兄弟甚至很少电话联系科尔博格。当1985年科尔博格重返公司时，他发现这已经不是他当初参与创办的KKR，1987年，他退出了。

　　克拉维斯和罗伯茨的确十分繁忙：在1980年代早期，KKR公司的许多长期投资还未赢利，公司的资金十分紧张，新的竞争对手已经出现。到了1985年，越来越多的华尔街公司开始考虑开设或者扩大自己的杠杆收购部门。而到了1987年杠杆收购公司在华尔街随处可见。随着竞争的加剧，以前私下同管理层谈判收购的时光不再。每一次收购KKR公司都必须面对投标一样的竞争。

　　而1985年它收购Storer Communications有线电视公司的交易价值24亿美元，在投资仅为250万美元的情况下KKR公司得到了惊人的2300万美元管理费。但从来没有人站出来质疑这种收费方式的逻辑，难道处理一笔价值30亿美元的交易就真的要比一笔3亿美元的交易多耗费9倍的脑力吗？这一收费方式，在当时已经得到了各方面的默许。于是华尔街狡猾的公司们很快就发现了KKR找到了一种轻松赚大钱的方式。美林看到了杠杆收购带来的好处，1985年迅速组建了一个4亿美元的基金，1年后又投入了15亿美元。

　　既然大交易能够轻松赚到大笔的交易费用，KKR开始专注于大型收购。KKR最终以82亿美元成功收购Beatrice。在它还没有对这家公司有任何实质性动作的时候，KKR已经得到了4500万美元的管理费。摩根士丹利也不肯落后，到1987 年已经投入了17亿美元的资金，而在1989年中摩根士丹利的基金达到了20亿美元。雷曼兄弟也说服母公司美国运通掏出7亿美元，公司自身也投入了5亿美元。随着这些大玩家的进入，给KKR带来巨大的压力。它不能再像以前那样悠然自得的同那些管理层和董事谈判，轻松获得有利的价格。如今每一次收购都会出现2、3家竞争对手，竞争十分激烈。

　　在KKR的收购名单，收购烟草巨头纳贝斯科最为著名。1988年至1989年的这笔大型收购轰动全美，动用资金达到310亿美元。这笔资金在1980年代已是并购历史上的天文数字。籍此一役，KKR的知名度已经超出一家华尔街投资公司的范畴，而为全世界所瞩目。

　　在KKR的投资模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。KKR的高杠杆收购虽然充满风险，但是在这两条铁律的制约下，他们抵制了无数充满诱惑的收购。

　　1）基本形式：KKR与目标公司管理层联手完成杠杆收购（LBO/MBO），并在收购后赋予目标公司管理层极大的自主权，在目标公司竞争实力增强、价值上升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回报；

　　KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：

• 财务顾问；
• 投入自己的资本，本身也是所有者，成为其中的一个合伙人，与参与LBO/MBO股权投资的其它有限责任合伙人（通常是机构投资者）共担风险；
• 作为LBO/MBO股权投资团体的监管代理人。

　　2）管理模式：KKR在追求利润的过程中，使用公司治理机制——债务、经理持股和董事会监督。

　　债务的硬约束作用能使管理层经理吐出企业中“闲置的现金流量”，使他们无法把这部分资金用于低效率的项目上；KKR通过管理层经理的大量持股，使他们像所有者一样决策；同时，通过强化企业内部的约束机制——董事会，KKR向人们展示了作为股东和大股东以及债权人的代表，是如何妥善处理董事会和管理阶层之间职能分离的。

　　KKR通过强化公司的治理结构，降低了公司两权分离所带来的代理成本。从某种意义上说，KKR的利润，正是来源于代理成本的降低。正由于这一点，KKR展现了它作为一个经济机构、一种经济模型所独具的魅力。

　　3）投资条件：KKR设定目标企业的主要条件：

• 具有比较强且稳定的现金流产生能力；
• 企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长（10年以上），经验丰富；
• 具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；
• 企业债务比例低。

　　4）投资优势：KKR的优势是从财务角度（金融投资者角度）分析企业，了解现金流的能力，从而判断企业承受债务的能力和规模，最终选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员；

　　一旦LBO/MBO交易完成，企业成败的关键就取决于日常的管理，但KKR并不参与LBO/MBO企业的实际经营管理，基本上是甩手掌柜，通常只是在每月一次的董事会上和经营管理层见面。

　　5）投融资结构：KKR参与的企业LBO/MBO后，股权结构通常分为三部分：

• 一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起LBO/MBO交易，作为LBO/MBO企业经营业绩的监管人；
• 有限合伙人，负责提供LBO/MBO所需要的股权资本，并主持LBO/MBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会；
• LBO/MBO企业高层人员，持有一定比例的公司股份。

　　KKR和管理层经理们在开始时就有明确的认识，所谓的“交易”并不仅仅是融资交易本身：它是管理层、债权人和收购者间就公司在今后5—7年试图实现目标的一系列的计划和协议，这些规划以偿付时间和债务条款的形式包含于融资结构中，共同使债务约束、股权和高绩效标准三者环环相扣。

　　操作程序通常可以分为4个阶段：

　　第一阶段，为资金的筹措。首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。他们提供约占收购总资金的10％的资金作为新公司的权益基础，所需资金的50％～ 60％通过以目标公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款。该贷款一般由数家商业银行组成的贷款提供(这有利于分散和控制风险)，也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供。其他资金由各种级别的次等债券形成，通过私募(面向养老基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。到9 0年代，由于垃圾债券声名狼藉，使这一部分的资金转为主要依靠投资银行的过桥贷款提供( 这些贷款通常在随后的几年被公司发行的长期债券所替代)；

　　第二阶段，在成功筹措资金后，组建起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司(购买股票式)或购买目标公司的所有资产；

　　第三阶段，管理人员通过削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向；

　　第四阶段，如果调整后的公司能够更加强大，并且该收购集团的目标已经达到，那么该集团可能使公司重新变为上市公司(即反向杠杆收购)，以降低公司过高的财务杠杆率，并使收购者的利益得以套现。

　　开杠杆并购之先河

　　KKR之所以能引起众人的关注，与其开创的杠杆并购(Leveraged Buyout，简称LBO)不无关系。

　　对劲霸电池(Duracell)收购就是KKR运用这种并购方式最为成功的案例。

　　在收购前，劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐，KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。

　　买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。在这基础上，KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

　　1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996年的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。

　　1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。

　　而在被称为美国20世纪最著名的恶意收购——纳贝斯克(RJR Nabisco)的收购过程中，KKR名声再次大振。在收购中，KKR一举击败所有的对手，而付出的代价极小，由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中使用的现金还不到20亿美元。

　　尽管这次恶意并购并没有给KKR带来什么好效益，但却让KKR戴上了“华尔街野蛮人”的帽子。

　　亚洲成投资热点

　　随着美欧两地大型收购交易逐渐进入疯狂状态，亚洲成了大型私人资本运营公司的另一投资热点。

　　虽然亚洲市场的竞争现在还不到白热化的程度，但激烈程度也在与日俱增。今年春天，BlackstonepuorgLP表示将向印度投资多至10亿美元；Bain Capital LLC宣布成立香港办事处。

　　对于这样的“香饽饽”，KKR自然也不会放过。在宣布将在香港和东京设立亚洲办事处的同时，该集团日前表示，它有兴趣参与对三星人寿保险高达18%股份的竞拍。三星人寿保险是韩国最大的寿险公司。这也是KKR 29年历史上首次投资亚洲。

　　前不久，已是61岁的罗伯茨，还不远千里，到亚洲作了为期三周的商务旅行。他当时表示，希望在中国做3件事情：第一，调查 KKR所投资的公司在中国开设的工厂，以便了解如何更好地为自己的业务寻找更好的“资源”；第二，会见希望投资于西方世界的中国公司；第三，考察中国的投资机会。过后，他满意地说，他发现中国商界人士对于KKR的品牌相当了解。

　　这些私人资本运营公司之所以对亚洲产生兴趣，是由于他们在美国和欧洲投资的公司为保持 竞争力急需削减成本。

　　不过，虽然亚洲市场普遍被看好，但难以预见的敌意监管条例，加征的税收等，都是投资亚洲的潜在风险。但也有业内人士表示，预计中国某些行业的市场化进程将为投资市场注入新的活力。在韩国和日本，企业交叉持股现象越来越少，很多债权人寻求剥离在一些现金拮据的企业中的持股权，这里将产生更多的并购机会。