垃圾债券

垃圾债券（Junk Bond）

　　垃圾债券一词译自英文Junkbond。Junk意指旧货、假货、废品、哄骗等，之所以将其作为债券的一项形容词，是因为这种投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大，对投资人本金保障较弱。

　　垃圾债券（又称劣等债券)，指信用评级甚低的企业所发行的债券。一般而言，BB级或以下的信用评级属于低。信用评级低的企业所发行的债券的投资风险较高，因此，须以较高的息率吸引投资者认购。以标准普尔(Standard& Poors)的信用评级计，投资于BB级、B级、CCC级、CC级或C级的债项或发行人，具有一定的投机性，而在不稳定的情况下，即使发行人或公司为投资者提供了一些保障，有关保障的作用也会被抵销。质素最低之债券，即标准普尔评级BBB及以下，或穆迪投资的BBB及以下，所获评级一般较低及不能履行偿还本金之风险较高。在baA或BBB以下的债券，是属于违约风险较高的投机级债券。

　　垃圾债券最早起源于美国，在本世纪20及30年代就已存在。70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较小，70年代初其流行量还不到20亿美元。70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资合狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称作“垃圾债券之王”的德崇证券公司就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。有“垃圾债券之神”、“魔术师”之称的该公司负责人米尔根1987年的薪俸高达5.5亿美元，“寻找资金就要找米尔根”成为当时市面的流行语。

　　垃圾债券80年代在美国能风行一时，主要有以下几个原因：

　　一是80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，这是垃圾债券应时而兴的重要背景。

　　二是美国金融管制的放松，反映在证券市场上，就是放松对有价证券发行人的审查和管理，造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼。

　　三是杠杆收购的广泛运用，即小公司通过高负债方式收购较大的公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，还清债务后，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔根发行垃圾债券筹得的。

　　四是80年代后美国经济步入复苏，经济景气使证券市场更加繁荣。在经济持续旺盛时期，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险，商业银行、证券承销商及众多投机者都趋之若鹜，收购者、被收购者、债券持有者和发行人、包销商都有利可获。

　　然而，巨额的垃圾债券像被吹胀的大气泡，终有破灭的一天。由于债券质量日趋下降，以及1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，垃圾债券难以克服“高风险—>高利率—>高负担—>高拖欠—>更高风险……”的恶性循环圈，逐步走向衰退。

　　垃圾债券在美国风行的十年虽然对美国经济产生过积极作用，筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，并使美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理等，但也遗留下了严重后果，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪增多等等。

　　曾经在20世纪80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯，是自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物，曾经影响并轻轻改写了美国的证券金融业发展的历史。他的成功秘诀就是找到了一个无人竞争的资本市场，先入为主并成为垄断者。

　　米尔肯生于1946年，父亲是一位会计兼律师，从小他就帮助父亲进行支票的分类、编制银行的报表和会计账目。

　　1970年，米尔肯在美国著名的费城大学沃顿商学院获得工商管理硕士学位，随后加入费城的德雷克斯投资公司当分析师。他研究发现传统的华尔街投资者在选择贷款或投资对象的时候只看重那些过去业绩优良的企业，往往忽视了它们未来的发展势头，并由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。

• 慧眼淘金“垃圾债券”

　　1974年，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩，刹那间，许多基金公司的投资组合中的高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为了 “垃圾债券”，在投资者眼中，它们成了不能带来任何回报的垃圾。许多基金公司都急于将手中的低等级债券出手，以免影响基金的质量形象。

　　但米尔肯却敏锐地发现：“由于美国在二战后逐步完善了许多监管措施，旨在保护投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失，如克莱斯勒汽车公司这类大公司是不准许破产的，它的股票并不会停止交易。因而债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。”他把这些垃圾债券形象地定义成值得拥有的“所有权债券”，并且认为，这些债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为其回报是与公司的发展前景相连，而不是同利率挂钩的。

　　当时，拥有大量“垃圾债券”的“第一投资者基金”接受了米尔肯的意见，坚定地持有了这些“垃圾债券”，结果1974年至1976年，“第一投资者基金”连续3年成为全美业绩最佳的基金，基金的销售量大增。

　　米尔肯在德雷克斯投资公司成立了专门经营低等级债券的买卖部，由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。他四处游说，寻找愿意购买“垃圾债券”的人，德雷克斯公司再把这些人变成“垃圾债券”的发行人，很快经他推荐的机构投资者投资的“垃圾债券”的年收益率达到了50%。米尔肯和德雷克斯公司则因此声名鹊起，并成为了“垃圾债券”的垄断者。

• 成为“垃圾债券”之王

　　到了上世纪70年代末期，由于米尔肯的引领，这种高回报的债券已经成为非常抢手的投资产品了。由于“垃圾债券”的数量有限，已经无法满足众多基金公司的购买欲望。

　　米尔肯灵机一动：与其坐等那些拥有“垃圾债券”的公司信誉滑坡，信用降级，不如自己去找一些正在发展的公司，若放债给他们，他们的信用同那些高回报债券的公司差不多，但正处在发展阶段，债券质量比那种效益下滑、拼命减亏的公司的债券好得多。

　　于是，米尔肯成了替新兴公司甚至是高风险公司包销高回报债券融资的财神爷，其中与MCI公司的合作堪称经典之笔。MCI公司创立于1963年，仅靠 3000美元起家，当MCI向世界上最大的电信公司美国电报电话公司(AT＆T)发出了挑战的时候，米尔肯为MCI筹得了20亿美元的垃圾债券，使得 MCI成功地打破AT＆T对长途电话市场的垄断。

　　1977年到1987年的10年间，米尔肯筹集到了930亿美元，德雷克斯公司在“垃圾债券”市场上的份额增长到了2000亿美元，让米尔肯成为了全美“垃圾债券大王”。

• 在金融市场呼风唤雨

　　1982年，德雷克斯公司开始通过“垃圾债券”形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。

　　随着米尔肯成了中小企业和投资公司的财神爷，他个人的收入也随之飚升，如1986年一年的交易佣金收入就曾达到5.5亿美元。

　　他在金融界的影响也如日中天。1984年12月，米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。标购虽未获成功，却证明了米尔肯有在数天内筹集数十亿甚至上百亿美元的能力。

　　由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯同意为收购该项目包销债券的话，德雷克斯公司就为客户发一封信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的资金。这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运。因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯“有高度信心”的信，莫不胆战心惊。

　　从上世纪80年代后期起，就不断有人状告米尔肯违法经营。法庭于1990年确认米尔肯有6项罪名，这些罪名都是没有先例的：掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录，但均与内部交易、操纵股价以及受贿无关。

　　米尔肯最终被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业，从而结束了米尔肯作为“‘垃圾债券’大王”的传奇经历。

　　身为一名交易商，米尔肯开创并占领了整个“垃圾债券”业。米尔肯虽被关入监狱，但他的理论未被金融界抛弃。“垃圾债券”作为一种金融工具已被广泛接受，成为中小企业筹措资金的重要途径，也是收购企业的重要手段。

• “变身”教育产业巨头

　　1993年，米尔肯被提前释放。1996年，他与家人和朋友一起，投资5亿美元，以教育服务为目标，创建了知识寰宇(Knowledge Universe)公司，然后开始收购和联合相关企业。他收购了制造智能玩具的跳蛙公司，第二年就将其年产值从1700万美元增至8000万美元；他又收购了有良好声誉的学前教育连锁机构——儿童发现中心，作为其在学前教育领域的基地。现在，知识寰宇公司已有下属企业13家，年产值15亿多美元。