欧洲票据市场

欧洲票据市场(Euro-note market)

　　欧洲票据市场(Euro-note market)，是指运用发行欧洲票据融资(Euro-note issuance faeilities)时，各种不同融资安排方式的总称。

　　欧洲票据市场的参与者主要有票据的发行人、安排人、承销人和投资人。欧洲票据的发行人是通过发行欧洲票据来筹集资金的一国政府、金融机构或公司企业。而票据的安排人是由发行人选定的交易组织者，负责票据发行便利的组织工作，如邀请承销银行、同发行人协商发行条件等，通常是由投资银行、证券公司担任。安排人除了具有交易组织者的身份外，还可同时成为欧洲票据的承销人。投资人是通过购买欧洲票据向发行人提供资金融通的机构投资者，主要是企业、政府机构、投资基金、投资公司等。

　　1、欧洲短期票据(Euro-short-term note)

　　欧洲短期票据是非银行借款者签发、由承销的银行包销的短期可转让本票。通过承销者的中期安排，借款人可以在有保证的滚动基础上发行一系列短期不记名的本票。因此，发行欧洲短期票据实质上是一种中期融资方式。

　　2、欧洲商业票据(Euro-commercial paper)

　　欧洲商业票据是公司或银行签发的短期债务凭证。期限通常为一个月、三个月和六个月。欧洲商业票据与欧洲短期票据的区别在于，欧洲商业票据是通过经纪人销售给投资者的非承销票据，而欧洲短期票据是由承销银行包销的承销票据。加拿大出口开发公司是发行欧洲商业票据的先驱。它于1983年以低于伦敦银行同业拆入利率(LIBID)60到70个基本点的利率筹措了所需资金。

　　3、欧洲中期票据(Euro-medium-term note)

　　欧洲中期票据也是非承销的票据。它通常通过经纪商推销。欧洲中期票据迟至1986年才出现，但发展很快，到1989年就形成了80亿美元的市场。欧洲中期票据在本金、期限、息票结构和息票率一致的前提下与欧洲债券具有同样的特征。欧洲中期票据的期限最短为9个月，最长可达10年，从而填补了欧洲商业票据与欧洲长期债券间的期限缺口。

　　欧洲票据市场上的上述三种金融产品统称为欧洲票据。相对于欧洲货币市场上的其它产品来说，欧洲票据具有一些重要的特点：

　　第一，欧洲票据兼有银团贷款和债券的特征。例如，欧洲短期票据通过辛迪加承销后，借款人根据借款条件和安排保证可以得到所需资金，这与银团贷款性质无异；而承销的经理行对票据的分销方式又与欧洲债券一样。

　　第二，欧洲票据融合了贷款和债券和优点，具有贷款和债券所没有的优势。优势之一是成本低。一方面，欧洲票据以短期资金的滚动满足中期的资金需要，即使用中期资金但只支付短期债务的利率，因而利息支付低于一般的中期债务；另一方面，欧洲短期票据的承销费用相对银团贷款和欧洲债券来说较低，而欧洲商业票据和欧洲中期则不发生承销费用。优势之二是灵活方便，流动性强。对比银团贷款，对承销银团来说，承销票据的银行虽然做出了中期承诺，但承诺是间断过渡性的而非连续性的。假如整个安排期间若有违反发行条件的情况出现，承销银行就有很多机会撤回承诺；对投资者来说，欧洲票据的可转让性及其期限较短，为投资者改善短期资产组合提供了便利；对借款人来说，由于对发行票据的时间和各次发行金额有相当大的自主权，发行欧洲票据更能适应自己的短期资金管理需要。对比欧洲债券，欧洲票据可以在一定时间内连续多次发行，从而不必象欧洲债券那样只能作一次性发行而且一旦发行，债券要马上出售。

　　由于上述势的作用，欧洲票据在很短的时间内就吸引了大量的国际银团贷款和欧洲债券市场的客户。

　　欧洲票据市场上的融资便利是把各种不同的发行方式、提款方式和承诺担保方式组合而成，以合约形式向借款人或票据发行人提供的融资安排。欧洲票据市场的融资便利可以应借款人的特殊需要而加以专门设计。由于借款人的需要可能因人而异，加上借款人的范围不断扩大，欧洲票据市场融资便利的具体形式层出不穷，经常出现新的融资便利。不过，对潜在的借款人来说，虽然自身的融资需要可能具有某种特殊性，但了解已有的基本融资便利仍是十分必要的。

　　l、单一融资便利

　　(1)承销票据发行便利(Underwritten note issuance facility)

　　承销票据发行便利是欧洲短期票据市场的最基本的融资便利之一。它是某个银行和银团为借款人提供中期融资的保险，使借款人在规定的期限和金额内可以按拍卖形成的市场利率或反映最大议定加息率的利率出售票据。发行时，先指定一组银行和经纪商构成一个投标小组。投标小组的成员不仅限于承销票据发行便利的银行。投标小组的成员可以根据自己的情况出价。假如所有成员的出价都高于最大议定加息率，借款人就不予接受而改由提供承销票据发行便利的银行按最大议定加息率购入票据。

　　(2)循环承销便利(Revolving underwriting facility)

　　循环承销便利是指一家银行对借款人做出中期承诺，为借款人周期性发行的每一份额的三个月或六个月短期票据提供包销保证。承销银行作为唯一的分销代理人负责发售所发行的各期票据。假如票据不能按低于事先议定的利率上限的价格卖出，承销银行就要自己购入所有滞销的票据或提供相同数额的贷款。由于承销是中期有效的(通常为3至?年)，借款人可根据自己的需要和市场的资金供给情况循环往复地发行期限为3个月或6个月的短期票据。循环承销便利在正常提款的情况下，为借款人提供了取代浮动利率债券和银团贷款的中期融资形式；当借款人为安排备用金而发行票据时，循环承销便利就起着对其它融资工具的候补作用或者仅仅作为一种保险。

　　(3)非承销票据发行便利(Non-underwritten note issuance facility)

　　非承销票据发行便利是为发行欧洲商业票据和欧洲中期票据的借款人提供的融资便利。非承销票据发行便利的特征是假如票据无法按借款人能够接受的价格出售的话，由于无银行承销条款而使借款人得不到所需资金。非承销票据发行便利的一般做法是发行人即借款人向投标小组成员征求出价，但投标小组成员也可不做响应。出价按LIBOR加适当加息率给出，发行人可接受或拒绝。如果拒绝，票据发行即告失败。

　　2、组合融资便利

　　单一融资便利可以相互结合或与其它融资工具结合起来，构成更为灵活方便的组合融资便利。

　　(1)借款人对票据和备用的选择权(Borrower's option for notes and underwritten standby)

　　这种便利是由两个相关的部分构成的，即通过投标小组安排一定金额的非承销票据的分销和建立一个可按循环信贷方式提款的备用承诺。在商业票据或中期票据销售不顺利时，借款人即可启用备用承诺来提款。这样就消除了单一的非承销发行便利可能发生的因票据不能售出而影响所需资金的筹措和运用的风险。

　　(2)带摆动限额选择权的循环承销便利(Revolving underwritten facility with a swingline option)

　　摆动限额是指借款人把便利提供者的包销承诺作为其它融资活动特别是发行美国商业票据的候补筹资来源。假若没有达到发行目标，借款人可以利用摆动限额作为过渡性融资。当借款人同时在美国票据市场和欧洲票据市场发行票据时，为了更大程度地降低资金成本同时又保证获得足够的资金，就可考虑采用这种便利。从而让一部分资金需要通过循环承销便利获得完全保障，而另一部分通过美国商业票据发行和摆动限额取得较低成本的资金和过渡性的融资保障。

　　(3)银行承兑投标便利(Banker's acceptance tender facility)

　　不论发行承销票据还是非承销票据，借款人都可以请求有关银行对票据进行承兑，然后将经承兑的票据交投标小组出价，从而提高所发行票据的信用；获得更为有利的融资地位。

　　(4)多种便利组合(Multiple facility comprising)

　　多种便利组合是将全部计划筹措的款项分别用几种不同的票据融资便利或信用工具搭配起来安排。根据借款人的特点和市场的条件，可用于组合的便利很多。例如，可以把承销票据发行便利、非承销票据发行便利与短期预付结合起来邀请投标小组报价；还可以将非承销票据发行便利、短期预付和循环信贷承诺搭配在一起出售，其中循环信贷承诺起着支撑和保险作用，万一前两种便利失效即可用于补充。

　　(5)多种选择权融资便利(Multi-option financing facility)

　　多种选择权融资便利类似于多种便利组合，也是由多种融资工具组合而成的。但不同的是，提供多种选择权融资便利的银行将包销承诺从欧洲短期票据发行扩展到其它融资便利上。新的承销对象主要有银行承兑、短期预付等。多种选择权融资便利还可提供多币种的融资选择。

　　欧洲票据市场融资具有成本低和灵活性强等特点。对一个借款人来说，低融资成本正是充分运用灵活性强特点的结果。借款人必须正确选择金融产品、融资便利和分销组织结构以及是否信用评级等，才能够实现融资成本最小化目标。

　　l、欧洲票据市场金融产品选择

　　欧洲票据市场上的三种金融产品的成本差异分两个部分。第一，欧洲短期票据属承销发行的票据，由此产生非承销发行的欧洲商业票据和欧洲中期票据所不出现的费用支出项目。一个项目是每隔一定时间支付的承销费。承销费按照承销的名义数额计支，不论有否实际提款。承销费的数额视借款人的情况和交易的结构而定；另一个项目是头尾管理费。这是对票据发行安排者在发行始末提供服务的相应报偿。头尾管理费一般按名义融资总额的一定百分比提取并于签约时支付。第二，虽然基本利率和加息率是欧洲票据市场三种金融产品的共有成本项目，但承销与非承销票据的加息率的高低决定机制是不同的，因此会造成实际成本的较大差异。承销发行票据的加息率的上限是确定的。当借款人发行的票据在议定的基本利率加上加息率以下无法售出时，承销银行就要按此议定利率购入票据或提供相应数额的贷款，因此承销合约中议定的基本利率加上加息率构成借款人的最高利息成本。对比之下，非承销票据的利息成本则完全根据当时的市场条件由投标小组中的最有利出价决定。在相同的条件下，非承销票据的利率可能低于或等于承销票据的利率。但是若进一步考虑承销在提高借款人信用方面的意义，承销票据的市场出价对信誉一般的借款人要更有利一些。

　　根据上述分析，打算在欧洲票据市场筹资的借款人应根据自身的信用条件和对资金的需要来选择适宜的金融产品。欲在欧洲票据市场借款者包括大公司和各国政府及其机构等，它们中不乏信誉卓著者，但也有大量不为投资者所了解甚至资信不佳者。对于那些信誉卓著的政府机构和大公司，非承销的欧洲票据是首选对象。因为承销对提高它们的资信已无额外的作用，凭借它们在欧洲货币市场投资者中间的良好信誉，有把握以有利的价格售出自己发行的票据。这样可节约承销发行票据所需支付的承销费和管理费。对于其它欲融资者，资信上的欠缺会影响票据的发行条件和销售，因而有必要通过承销提高资信以改善票据出售情况。于是，承销费和管理费就是必要的开支了。在此基础上，借款人再根据资金需要的周期决定票据的期限。例如，选择发行非承销票据者要按照资金使用属短期或中期决定发行欧洲商业票据还是欧洲中期票据。

　　2、欧洲票据市场融资便利选择

　　同样的金融产品，运用不同的融资便利，借款人的融资成本及在期限、提款和发行等方面享有的灵活性就有所不同。正确地选择融资便利，无疑会使融资条件更加适合跨国公司的需要。

　　欧洲票据市场融资便利的选择主要涉及在融资成本尽可能低于可接受的最高利率和保证筹足所需资金两个目标之间的权衡。欧洲短期票据由于承销一般可以使借款人的资金需要得到充分保证，但成本又可能高于非承销的欧洲商业票据和欧洲中期票据；后两种票据的成本通常较低，但在招标中能否出现可接受范围内的报价并无保证，从而能否筹措到所需资金是不确定的。因此，同时达到上述两个目标常常是不现实的。对此存在三种可供借款人选择的策略。策略之一是避险，即以保证筹足资金为硬约束，成本则以可接受为原则。根据避险策略，借款人宜选用承销票据发行便利或循环承销便利；策略之二是冒险，即以成本最小化为主要目标。根据这一策略，借款人如果相信市场条件对自己有利，就应采用非承销票据发行便利；策略之三是保险，也就是兼顾两个融资目标，既不放弃市场上可能的低成本机会又保证充分的融资金额。具体措施是采用组合融资便利在以备用承诺或票据承销为保险基础的同时，发行非承销票据以获得招标可能带来的低成本好处。

　　3、欧洲票据分销组织结构选择

　　在欧洲票据分销组织问题上，借款人的首要考虑是投标小组成员银行或独家分销代理行的可信赖程度，因为它们要为借款人发行票据提供分销服务，它们的信誉高低直接影响着票据的出售价格。当票据发行是循环进行的时侯，这种合作关系需维持5—l0年。

　　与此同时，借款人还要结合自己的融资便利选择来考虑采取何种分销组织形式。独家分销代理的优点是它提供了一个快速、简便、可控和稳定的票据分销渠道。假若分销不顺利，票据发行人可以转让责任。但这也同时构成独家分销代理形式的缺点：由于票据的加息率事先已定好，分销中缺乏竞争容易导致市场改善的好处全部流到分销代理行手中，而发行人无权分享。为避免上述缺点，发行人可以确定两个或更多分销代理银行，使分销代理银行之间形成竞争，既扩大分销范围又有利于压低加息率。但更为流行的替代形式是投标小组。投标小组分标准投标小组和连续投标小组两种。采用标准投标小组形式时，票据是出售给利息收益出得最低的分销经纪商的。承销银行也可参加投标。标准的投标小组形式扩大了分销范围，形成了竞争，于是发行人在分享低成本好处的同时，也由于承销银行有机会竞争分销票据权而减少了使用事先议定的最高加息率的可能。但在实际中，标准投标小组形式仍有一些缺点。其中最主要的是出价与最终投资者的要求之间缺乏必要的联系。没有经验的经纪商常常出加过低，最后使票据成了市场上售不出去的垃圾票据。在连续投标小组形式下，由一个经理行对票据发行负责。在整个招标期间内，经理行不时向小组成员报出一个新的协定开价收益率(Strikefferingyied)，直到获得投标小组成员中等于或低于该收益率的出价为止。连续投标小组形式降低了标准投标小组形式下分销失去控制导致票据发行失败的可能性。同时由于连续投标让小组成员有了一个与其投资者客户进行讨论的时间余地，也有利于避免经纪人出价过低的局面。连续投标小组形式的缺点是比较繁琐和相对不够灵活。

　　4、欧洲票据市场融资的信用对策

　　欧洲票据市场一般不要求发行人拥有评级机构的信用评级。但信用评级的普遍缺乏引起了欧洲票据市场票据发行价格差别比较大等问题。

　　一般来说，进行评级可以为发行市场带来秩序，形成合理的价格，使高质量的发行人得到最为有利的价格。评级也使投资者免去对发行人作详细的资信分析，从而能够做出迅速的投资决策，这在短期市场上尤为重要。评级使严格的标准代替了对发行人名称的熟悉程度，减轻了发行人名称为投资者所熟知的重要性。当然，投资者对发行人的熟悉与了解本身是一个重要优势。在欧洲商业票据发行中，一个未评级但信誉卓著的大跨国公司很可能比信用级别最高但无名气的借款人获得更为优惠的利率。但对尚不为投资者所知的借款人，评级的确给他们进入欧洲票据市场增添了份量。评级的时间和货币成本是制约普遍运用评级的因素。评级程序耗时较长，通常需10周左右。评级的货币成本也比较高。国际上最著名的评级机构之一穆迪公司对非美国公司的收费为发行金额的0．02％。假若发行人的融资需要急迫或难以负担评级费用，还可以采用由提供发行便利的某家银行开具信用证的办法来弥补信用方面的不足。

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