公债流通市场

　　广义的公债流通市场是指公债在发行结束后就可以进入证券市场上市交易、提前兑付、可以转让的场所。狭义的公债流通市场即公债上市交易市场。

　　公债流通市场通常由承销商与公债投资人构成，有时政府也参与公债流通市场交易。公债流通的交易方式主要有现货交易、期货交易、回购交易和期权交易等。公债流通市场可分为场内交易市场与场外交易市场。

　　场内交易市场是指证券交易所内的交易，是公债流通市场最基本、最规范的形式，是公债流通市场的中心。其特点：一是有集中固定的交易场所和交易时间；二是交易只能委托具有证券交易所会员资格的经纪商进行；三是交易实行竞价制；四是交易所有特定的交易制度和规则；五是有完善的交易设施和较高的操作效率。

　　场外交易市场，又称“店头”市场或柜台交易市场，是指证券经纪商和自营商不通过证券交易所，而是在证券商之间或证券商与客户之间直接进行的证券分散买卖市场。场外交易市场是一个无形的市场，通常采用协商议价方式进行交易。

　　(一)场内交易的程序

　　由于场内交易制度比较完善，相应地其交易程序也较为复杂。总的来看，公债交易可分为开户、委托、成交、清算和交割五个环节，债券交易规则参见表6-1。

　　1．开户

　　投资者在交易所买卖公债之前，必须选择一家经纪商并开立债券买卖账户。开户是一个投资者与经纪商之间相互选择的结果，一方面，投资者在开户之前应当对经纪商的商业信誉、服务质量以及业务范围等进行多方考察；另一方面，经纪商也会严格审查投资者的申请资料，一旦发现投资者的交易价格或信息披露与有关规定不符，即可拒绝其开户申请。

　　债券投资的账户种类有很多，如现金账户、保证金账户、联合账户、授权账户以及信托账户等，其中现金账户和保证金账户最为常见。现金账户是投资者利用现金买卖债券所开立的账户。开立这种账户的投资者必须在清算日或清算日之前交清全部价款或证券，而不能进行信用交易。保证金账户是指投资者采用信用交易方式所使用的账户，它适用于债券的买空、卖空等各种信用交易。开立这种账户，通常需要经过严格的审批程序，而且只有在足额缴纳保证金之后才可进行交易。

　　2．委托

　　为便于管理，证券交易所一般不允许投资者直接进入交易大厅进行交易，而是委托具有会员资格的券商进行代理。在委托关系中，投资者将债券买卖的信息以指令的形式发送给开设账户的经纪商，然后由其根据收到的指令代理交易。

　　进行公债交易，委托的方式有很多种，根据委托内容和规则的不同，可以进行以下划分：

　　(1)以公债交易的性质为标准，委托可以分为买进委托和卖出委托。买进委托就是投资者委托证券公司买进某种债券；卖出委托就是投资者委托证券公司卖出某种证券。如果该公司违反买进委托而卖出债券，则视为违约，必须向投资者赔偿经济损失。

　　(2)以公债交易的成交单位为标准，委托可以分为整数委托和零数委托。整数委托是指委托交易的债券数量为一个交易单位或其整数倍的委托，零数委托是指委托交易的债券数量不是一个交易单位的委托。

　　以委托的有效期间为标准，委托可划分为当日委托和多日委托。当日委托是指委托提出的当日收盘时即自动失效的委托，多日委托是指委托的有效期限超过1日的委托。多日委托的期限也有不同的规定，如1周委托、1月委托、开口式委托等。上海证券交易所规定，多日委托只限于5日有效，即从开始委托的当日起，到第5个交易日期满后失效。

　　以客户对价格是否有限制为标准，委托可分为市价委托和限价委托。在市价委托下，投资者只确定买卖债券的种类和数量，而不确定价格，经济上可以随行就市进行交易；而在限价委托下，投资者规定了债券买入的最高限价和卖出的最低限价，经纪商必须在授权价格的范围之内进行交易。

　　3．成交

　　经纪人在接受投资人委托后，首先要反复了解市场行情，然后到交易大厅进行出价和再出价，尽可能以令客户满意的价格完成委托指令，这一过程即为债券的成交。

　　债券成交应当遵循价格优先、时间优先和委托优先的“三先”原则。价格优先指买价最高或卖价最低的债券优先成交；时间优先指在出价相同的情况下，由最先报价的一方成交；委托优先指经纪商代理委托的债券交易要先于其自营交易成交。

　　由于交易所中存在大量的买方和卖方，因而买方和卖方之间都通过竞争的方式来确定交易价格，这就是所谓的双边拍卖方式。双边拍卖的具体方式有三种：

　　①口头报价。口头报价的程序是：在收到委托指令后，债券经纪商在场内的交易员首先要根据市场行情确定申报价格，然后聚集在交易大厅中的规定区域内口头唱价，众多交易员经过反复报价后根据“三先”原则成交。口头报价常伴随着手势，掌心向内表示买进，掌心向外表示卖出。

　　②牌板报价。与口头报价不同的是，牌板报价需要一个撮合成交的中介人。中介人分别将需交易债券的名称、号码、要价、送交时间记录在牌板上，然后按照“三先”原则进行撮合，并将成交结果通知交易员。

　　③电脑报价。电脑报价即是利用计算机终端进行债券报价，并撮合买卖双方成交。

　　4．清算

　　在债券成交后，通常并不进行全部价款和债券的收付，而是由各经纪商通过特定的清算系统将相同券种的买卖数量相互抵消，只对抵消净额进行收付，这就是债券的清算。债权清算的意义在于简化交易程序，降低交易成本，提高交易效率。清算通常以一个交易日作为清算周期。在每个交易日结束后，清算机构首先要核对各经纪商买人和卖出的债券种类和数量，经核对无误后计算出各经纪商应收应付的价款和债券净额，然后据此编制“清算交割表”。

　　5．交割交割即是根据清算的结果进行债券的收付程序。

　　究其程序来说，首先要进行场内经纪商之问的交割，然后是经纪商与投资者之间的交割。根据交割日期的不同，场内交易有当日交割、例行交割、选择交割和远期交割四种。当日交割是指买卖双方在成交当天完成价款和债券收付的手续。例行交割是指买卖双方成交时并不规定交割日期，而是按照证券交易所的规定或惯例履行券款收付手续，如日本东京证券交易所规定在成交之后的第四个营业日交割，而美国纽约证券交易所则规定必须在成交日之后的次日即完成交割手续。选择交割是指由买卖双方自行选择交割日期的方式。远期交割是适用于远期交易方式下的债券交割方式，它是指证券买卖双方按签订的远期买卖合约上规定的日期进行交割的一种方式。

　　(二)场外交易的程序

　　与场内交易相比，场外交易既没有固定的交易地点或时间，也没有统一的交易秩序和交易章程，而是通过电话、电报、网络或柜台等方式随时进行交易，交易价格也由双方协商确定。正是由于场外交易规则灵活，手续简便，因而20世纪70年代以来获得了迅速的发展，目前美国、日本等许多国家的大部分债券都是在场外交易的。

　　根据券商所扮演的角色的不同，场外交易可分为自营交易和代理交易。自营交易是指券商自己作为交易商，即债券的买卖一方所进行的交易，在具体操作规程中，自营交易实行双向报价制度，其基本程序为：首先由债券自营商根据市场行情变化不断地挂牌公布债券的买卖价格，投资者或其他券商如果接受牌价买卖债券，挂牌券商不得拒绝；如果不能接受牌价，买卖双方还可进一步讨价还价。双向报价中的买价和卖价之间存在一定的价差，它构成了自营商的利润来源。由于自营业务简便、灵活，适用于大批量的债券交易，因而在许多发达债券市场上自营交易已成为最主要的债券交易方式，从事自营业务的券商也常常被称为做市商。

　　场外市场的代理交易是指券商根据客户委托，代为买卖债券以赚取佣金的交易方式。场外的代理交易与场内的委托交易差不多，但没有后者那样严格。券商接受代理后，即向市场询价，然后尽可能以对客户有利的价格成交。

　　从1981年我国恢复发行国库券开始，要求建立我国公债流通市场的呼声H渐高涨。直到1987年，我国仍未建立起公债流通市场。从此以后，我国公债流通市场逐步建立和发展。1988年2月27日，经国务院审批同意，中国人民银行、财政部发布了《开放国库券转让市场试点实施方案》。该方案规定，国库券转让市场应分批开放，逐步铺开，先在几个基础较好、有一定实践经验的金融改革试点城市开办转让业务。

　　1988年4月21日，沈阳、上海、重庆、武汉、哈尔滨、深圳等城市作为首批试点，允许上市转让主要是1985年、1986年发行的国库券，此时的国债交易是柜台交易。从当时的出发点看，主要是为了将个人手中持有的国债进行变现，这和现代意义上的国债市场还不是一回事，但它毕竟揭开了我国公债流通市场建立的序幕。

　　但在随后几年柜台市场的发展过程中，由于国债托管、结算等设施建设的滞后和对场外市场的监管没有跟上，因此场外市场上国债的买空卖空现象较为严重，导致场外交易市场秩序的混乱。

　　与场外市场相比，交易所的管理制度较为规范和健全，因而此后的大部分国债就自然转到了上海和深圳两个证券交易所。交易所利用相对发达的股票托管系统，办理国债的托管、结算，提高了国债的交易效率，减少了市场风险，因此，交易所的国债交易量很快占到全国国债交易量的90％以上。但是，国债交易过于集中，对于国债市场乃至货币市场和资本市场的进一步发展也有不利的一面。

　　众所周知，与企业发行股票相比，国债作为一种固定收益工具，是以中央政府的信誉作担保的，其安全性最高。因此，在许多市场经济发达的国家，国债托管、结算系统都与风险较高的股票的托管、结算系统相分离。与此相关，这些国家国债交易的绝大多数都是在场外市场进行的，而在交易所进行的国债交易量仅占很小的比重。

　　鉴于国债托管、结算系统与风险较高的股票托管、结算系统相分离有利于国债市场发展的国内外经验，在1996年年初，财政部和中国人民银行联合筹建了中央国债登记结算有限责任公司。1997年6月，有关部门决定，各商业银行从交易所撤出的同时，利用中央国债登记结算公司的托管、结算系统，开办了以逐笔谈判成交为特点的银行间债券市场。

　　银行间债券市场的建立，既体现了当时防止银行信贷资金流入股市和保证银行资产安全性的管理要求，同时也符合国债市场以及货币市场和资本市场的长远发展目标。1998年以来，我国可流通国债的发行绝大多数是通过银行间债券市场进行的。几年来的实践证明，国家积极财政政策的实施推动了银行间债券市场的发展，而银行间债券市场的发展也为国家实施积极财政政策提供了较好的市场环境。

　　1．打通银行问市场和交易所市场，建立统一的公债市场

　　目前公债市场的分割格局不利于公债功能的进一步发挥，是公债市场进一步发展的阻碍。建立统一的公债市场，关键是要实现公债在两个市场的连通和自由流动，即统一两个市场的后台系统，上市交易的公债均在中央公债登记结算有限责任公司进行统一托管和结算；所有投资者均可自由出入两个市场进行债券买卖。

　　2．有计划、有步骤地引入公债衍生产品，提高公债市场的流动性

　　公债品种的多样化是增强公债流动性的重要途径，是公债市场进一步发展的前提。我国的公债主要是现券品种，衍生产品只有回购。实际上，债券衍生工具对于规避市场风险、发现价格以及提高市场流动性都具有非常重要的意义。目前，我国公债品种单一的现状不利于公债市场流动性的提高和公债功能的发挥。因此，在保证公债市场健康发展的基础上，应该有计划、有步骤地引入公债衍生产品，要适时开办公债远期交易和公债期货交易。

　　3．完善公债余额管理，优化公债期限结构

　　公债余额管理是指立法机构不再直接批准公债发行的额度，而是规定公债余额的规模。在余额管理的条件下，政府可以根据需要灵活调整公债发行的品种和期限结构。我国于2006年才开始实行余额管理制度，尚待进一步完善。目前，我国公债以中期公债为主，长期公债与短期公债的比重均比较低。单一的期限结构不仅使公债市场的流动性降低，而且使中央银行公开市场业务的开展受到制约，需要进一步调整和优化期限结构。