保险风险证券化

保险风险证券化(Insurance Risk Securitisation)

　　保险风险证券化是指利用保险资产证券化技术，通过构造和在资本市场上发行保险连接型证券，使保险市场上的风险得以分割和标准化，将承保风险转移到资本市场。它涉及可转换风险的最终接受者，并且取代了保险公司原来把保险业风险转嫁给再保险人的做法，而是把风险转嫁给了更广泛的资本市场。这是典型地通过金融工具买卖来实现风险转移的做法，如可流通可交易的巨灾期权、巨灾期货、巨灾债券等。

　　保险风险证券化由于其独特的构造和安排，因而也相应地具有一些特别的作用。一方面保险风险证券化具有比较明显的再保险特征，因此它具有一般再保险的作用；另一方面，保险风险证券化产品又表现为一种金融市场的创新产品，具有一定的金融(衍生)工具的作用。

　　鉴于保险风险证券化如上的两面性，我们分别从两个角度——从转移风险或为风险融资的保险公司的角度和从投资者的角度——来考察保险风险证券化的好处。

　　(一)从保险公司的角度看，保险风险证券化的好处

　　与再保险比较，保险风险证券化具有如下的特别作用：

　　1．保险风险证券化利用资本市场为超额风险暴露融资，可以极大地增加保险业的承保能力。

　　保险风险证券化在资本市场进行的证券化产品的交易，相当于搭建了保险市场与资本市场之间连接的桥梁，为保险公司提供了一条非常有效的融资渠道，为保险公司在任何时候都拥有充足的损失准备金以应付随时可能发生的保险索赔创造了条件。

　　与传统再保险不同的是，保险风险证券化是利用资本市场投资者的资金来为其所承保巨灾风险提供保障的。由资本市场的容量与保险市场容量比可以发现，由资本市场资金作为支撑的保险风险证券化的保障能力是传统再保险所远不能及的。正是由于这种巨大的保障能力，使保险风险证券化可能为传统再保险市场难以保障的一些特殊风险提供保障。因为在传统的再保险市场，除了自然巨灾风险暴露已经累积得非常高，超出了传统再保险市场的保障能力以外，还有许多风险甚至还根本得不到任何保障。如金融风险(利率或汇率风险)、政治风险等，在引人证券化后，完全有可能通过证券化的方法转移这些风险，或为它们提供合适的保险保障。

　　2．保险风险证券化通过扩大保险公司的资金来源渠道，可以降低保险公司的筹资成本。

　　保险风险证券化使保险公司能直接得到来自资本市场投资者的资金，扩大了保险公司资金的来源渠道。另外由于实行了风险隔离，特殊目的再保险机构发行的保险风险证券化产品的风险与保险公司自身信用风险彻底隔离，不受保险公司自身信用的影响，所以发行人所发行的保险风险证券化产品可以获得更高等级的信用评级，并因此可以降低保险公司的融资成本。

　　另外，与传统再保险比较，保险风险证券化产品的流动性、标准性、透明性也能降低保险公司转移承保风险的成本。

　　3．保险风险证券化可以改善保险公司的资产负债结构，提高保险公司的偿付能力，优化其财务状况，提高保险公司的承保能力和盈利水平。

　　保险公司有时由于其风险暴露过高或自留风险过高，严重地影响其保险监管的指标，导致其偿付能力水平过低，影响到其承保能力和经营活动。

　　保险风险证券化可以通过将保险公司的高层风险暴露转移出来，减轻保险公司过高的风险暴露的负担，改善保险公司的保险监管指标，提高其偿付能力水平，缓解其为高层风险暴露补充巨额资本金的迫切需求。

　　同时，由于将高层风险暴露转移出去了，所以保险风险证券化可以将大量的为满足监管要求而提取的准备金释放出来，并将它们投放到边际产出更多的项目中，从而可以开展更多的承保业务，以增加保险公司的盈利能力和水平。

　　4．保险风险证券化可以提高保险公司自身的信用等级。

　　由于近年来的巨灾损失经验和一些模型公司的有关巨灾风险的模型模拟结果表明，保险公司潜在的巨灾损失有增大的趋势，并且其损失幅度已经足以让现有的许多保险公司在一夜之间变得偿付能力不足，所以现在评级机构比以前更加关注保险公司是如何管理巨灾风险的。例如：A．M．Best在评估保险公司的资本充足性时，将保险公司来自飓风和地震的可能最大损失作为一个重要的考察指标。标准普尔的保险评级也建立了模型，用来评估单个保险公司承受巨灾损失的能力。如果一家保险公司没有进行证券化，那么评级机构在对其进行评估时，有关巨灾的可能最大损失就有可能会对公司的财务带来冲击，而没有进行证券化的公司对巨灾损失的单独承受能力也一定是非常有限的，这些都有可能导致该保险公司得到比较低的级别，并因此遭受业务损失。而开展保险风险证券化的保险公司，则顺应了评级公司对风险评估的新标准，因此将有助于保险公司得到更好的信用级别，从而为其业务经营和其他活动创造更好的条件。

　　5．保险风险证券化能以一个固定的价格为巨灾风险提供多年期的保障。

　　长期的证券化产品一方面减少了像传统再保险那样的价格周期波动的风险，另一方面通过分摊和不需要每年重新建立再保险合约而降低了管理费用。一些如承保费用等的固定成本，也可以被分摊到多个年份上去。另外，保险风险证券化还能同时为不同地区不同巨灾事故提供保障：如2002年瑞士再保险公司发起的Pioneer巨灾债券，同时为北美飓风、欧洲风暴和美国加利福尼亚、美国中心和日本地震提供保障。这种长时期、多事故的产品本身就是一种多样化的组合。因此，这种产品本身就能产生多样化的好处，相应地能降低总的成本和风险水平。

　　6．保险风险证券化能减少对保险公司信息披露的要求。

　　保险风险证券化在产品发行前所需披露的信息根据触发条件的不同而不同。对于越来越多地被使用的非赔偿型触发条件，保险公司所需披露的信息已经变得非常少了。另外，与传统再保险合约比起来，对发生的索赔所需提供的证明材料也被最小化了。这种对信息要求的降低将直接降低转移风险所需的成本。

　　7．保险风险证券化能减少信用风险。

　　保险公司在通过再保险转移风险时，再保险公司的信用风险是一个非常严重的问题。因为在保险公司需要得到再保险人提供保障的同时，也是再保险公司财务最紧张的时候。所以保险公司在选择再保险转移风险时，往往通过同时向多家再保险公司分保或只向信用等级很高、财务能力很强的再保险公司分保。这也是信用等级不高(如低于AA级)的再保险公司所占市场份额不高的原因。

　　信用风险的存在无疑增加了保险公司通过再保险转移风险的成本，并将影响风险转移的效率。保险风险证券化则可以通过对产品结构的设计来最小化信用风险。比如赔偿型巨灾债券，通过破产隔离和真实销售等证券化技术的应用，彻底地消除了信用风险。其他的证券化产品，也可以根据需要，通过科学、巧妙的产品设计，可以在一定程度上控制或最小化信用风险。

　　8．保险风险证券化能减少未来合约产生争议的可能性并加速索赔的进程。

　　根据触发条件的不同，保险风险证券化产品对损失结算的反映速度也不同。一般来说，因为保险风险证券化产品都有非常清楚的触发条件，因此其对损失的判断和反应都是非常明确的，从而(比传统再保险)可以极大地降低对合约产生争议的情况。触发条件和损失发展期严格限定了结算的期限，特别是对于非赔偿型触发条件，尤其是自然参数触发条件，几乎可以做到实时结算(即在损失发生时即刻结算)。而这对传统再保险来说，是不可能做到的。

　　9．保险风险证券化能增加再保险市场的竞争并降低再保险市场的成本。

　　保险风险证券化作为再保险的一种补充和替代方法，对传统再保险可以构成一种竞争的选择。在再保险价格上升时期，证券化具有明显的竞争优势，这种优势导致市场对再保险的需求降低，可以部分平抑再保险价格的过大波动。在再保险价格下降的时期，证券化产品的价格优势就不明显，导致证券化的需求降低。

　　由于竞争的存在，竞争的压力将不断促使竞争双方不断改进产品设计和结构，降低产品发行成本，提高产品保障范围和产品对冲风险的效率。有利于再保险价格更趋于合理，并促使再保险价格的长期稳定和市场的繁荣。

　　(二)从投资者的角度看保险风险证券化的好处

　　从投资者的角度看，保险风险证券化最大的好处就是给投资者提供了一种与投资者原有投资组合无关的、高收益的投资产品。

　　从理论上讲，由于与市场其他产品的无关性，保险风险证券化可以丰富资本市场的投资品种，为投资者提供高收益、能优化投资组合的全新的投资品种。

　　从实际情况看，巨灾风险证券化产品确实能给投资者带来更高的收益，并优化他们的投资组合。

　　就目前情况看，保险风险证券化产品的投资者均为机构投资者，一般的散户还没有机会直接参与其中。最积极参与到保险风险证券化交易中来的投资者包括保险公司和再保险公司。保险风险证券化产品在为发起人——保险公司或再保险公司——转移风险的同时，也将一部分(某特定)巨灾承保风险通过资本市场交易而转移到另外的(再)保险公司中，这种转移给一些保险公司多样化的承保风险带来了极大的好处。如，寿险公司可以通过购买非寿险公司的保险风险证券化产品而将非寿险风险引入到自己的风险组合中来，对于一些小的(或信用级别不高)(再)保险公司，由于业务的竞争力不强，由传统的方法可能很难参与到某些巨灾保险风险市场。保险风险证券化的出现，则给他们带来了参与到原本难以进入的市场中的机会。

　　从当今国际保险市场上看，就有关保险风险证券化或再保险风险证券化的商品发展而言，保险风险证券化的类型主要有以下三种：

　　其一，保险连接型固定收益证券(insurance-linked fixed income securities)，如巨灾债券(CAT Bond)，是指所发行的公司债券，对于未来债券本金或利息的偿还与否，完全根据巨灾损失发生的情况而定，也就是将债券的未来偿债或利息支付情况与保险事故的发生与否相联系。

　　其二，在交易所进行交易的巨灾期权(exchange-traded options)，如CBOT PCS巨灾期权，是将巨灾风险发生的损失指数作为交易标的，在交易所中进行各种衍生性金融商品的买卖，使风险转移者能够通过巨灾期权的避险操作，对巨灾发生所致的损失进行套期保值，达到稳定损失的效果。

　　其三，保险连接型资本融资证券(insurance—linked surplus financing securities)，如或有资本票据(contingency surplus notes)、巨灾股权卖权(catastropheequityputs)等，都是以巨灾风险或保险风险的发生与否，作为未来公司资本发行或股权转移的条件，以资本发行或股权转移方式，在巨灾发生后立即提供相应的现金流，以解决短期现金流短缺或资本降低的困境。

　　总结已发生的风险证券化交易，可以将风险证券化的基本运行过程概括如下：

　　(一)(再)保险公司(发起人)确定实施证券化的特定对象——巨灾保险风险层；

　　(二)(再)保险公司以签订再保险合约的形式向特殊目的再保险机构转移证券化的巨灾保险风险；

　　(三)特殊目的再保险机构进行产品设计，完善交易结构；

　　(四)模型公司、信用评级公司和其他中介机构进入；

　　(五)信用公司为发行的风险证券产品评级；

　　(六)进行风险证券产品的销售；

　　(七)特殊目的再保险机构获取证券发行收入，同时收取保险人的再保险保费，并将所得收益存入信托机构；(八)积累现金流，向投资者支付本金和利息；(九)在巨灾(触发条件)发生时，向保险公司支付再保险赔偿。我们将上述风险证券化的程序用一个简单的流程图表示如下：

　　1.海上冒险借贷

　　保险风险证券化的概念是结合资本市场与保险市场所创新出的一种风险理财工具。虽然证券化的保险商品是近年才创新出来的工具，但这种观念的形成却可以追溯到公元前18世纪初海上冒险借贷制度的开始。所谓冒险借贷，即船舶和货物抵押贷款，它是指船主将船舶作为抵押品向放款人取得航海资金的借款。如果船舶安全返航，船主归还贷款，并支付较高的利息；如果船舶中途沉没，债权即宣告结束，船主不必偿还本金和利息。因而可以将船舶在航行中是否沉没视为巨灾是否发生，船主视为巨灾债券的发行者，放款人视为投资者，则该过程刚好与巨灾债券的运作相吻合。因此，可以说，冒险借贷就是保险风险证券化的雏形。

　　2.保险衍生产品

　　在海上冒险借贷后，直到1973年学者Robert Goshay与Richard Sandor才又再度提出将再保险风险转移至资本市场，希望通过证券或衍生性金融商品，消化再保险市场承保容量不足的部分。不过，在当时并未获得响应。1989年至1993年间，因全世界发生前所未有的巨灾损失，使得国际上的再保险公司损失惨重，保险公司资本急速减少，连带引起巨灾再保险市场的低迷，巨灾再保险条件苛刻，再保险费急遽攀升，巨灾风险难以分散。在这种情况下，保险风险证券化的构想又重新被点燃，1992年美国芝加哥交易所适时推出巨灾保险期货，开启了保险衍生性产品发展的先河。

　　自从1992年12月11日起，美国芝加哥交易所一连推出三种与保险风险证券化研究保险损失率有关的期货商品，巨灾保险期货(catastrophe insurance futures)、健康保险期货(health insurance futures)屋主保险期货(homeowner insurance futures)，为保险风险转移至资本市场提供了先例，但由于商品设计与市场尚未成熟等因素，刚刚上市不久，这三项保险期货即告中止。

　　Boose＆Graham(1994)认为，巨灾保险期货交易不活跃的原因除了产险公司作风保守、保险法规的限制之外，商品本身的设计问题才是主要的原因。Cummins＆Geman(1995)认为造成巨灾保险期货在市场上交易量偏低的原因可以归诸于下列四点：

　　第一，美国保险服务署(Insurance Services Office，简称ISO)所公布的巨灾损失率信息不充分，市场上的投资者无法及时有效地掌握巨灾市场上的实际损失，巨灾保险期货市场频繁出现信息不对称现象；

　　第二，期货市场避险者多于投机者；

　　第三，保险业对巨灾保险期货产品的操作程序不熟练，缺乏相应的金融保险知识；

　　第四，巨灾保险期货每单位的最大损失高达50000美元，对投机者而言损失幅度过于巨大，风险过于集中。

　　此后，美国芝加哥交易所对于保险期货产品加大研究力度，不断研究和开发新兴的巨灾产品。美国芝加哥交易所于1993年才又推出巨灾买权价差(catastrophe call spreads)，但上市不到两年又告停止，直到1995年再度推出PCS巨灾期权(property claim service catastrophe option，简称PCS CAT options)，从此整个市场才开始注意到保险风险的证券化问题。

　　虽然PCS巨灾期权推出之初，市场交易量偏低，保险公司、再保险公司以及保险界专家学者普遍都不看好此类产品，但由于PCS巨灾损失信息公布、合同损失设计适当，市场上的总交易量明显增长，以1998年5月PCS巨灾期权曾创下未平仓量高达21267笔的数量为例来看，整个市场确实有很大的成长空间与发展潜力。不过，短期内保险风险证券化仍然只占整个再保险交易量的一小部分，尚无法取代传统再保险的市场地位。

　　保险期货的上市开创了保险市场与资本市场相结合的先例，开始了保险风险证券化的时代，保险风险证券化的概念在市场上开始出现。继美国芝加哥交易所的PCS期权上市交易之后，百慕大商品交易所(Bermuda Commodities Exchange)也于1997年11月推出GCCI巨灾指数期权(guy carpenter catastrophe index options，简称为GCCI options)，提供避险者于CBOT PCS期权之外的另一种避险工具。无论是美国芝加哥交易所的PCS期权或是百慕大的GCCI巨灾期权，都是保险风险通过资本市场证券化的程序，在公开市场上以标准化合同的形式进行交易，将巨灾风险转移至资本市场上。

　　3.巨灾债券 与美国芝加哥交易所在同一时期，保险风险证券化的观念也开始在柜台市场上出现，不少公司私下以债券发行的方式，将债券本金与利息的偿还与否，与巨灾风险的发生与否相连接，即市场上所称的巨灾债券。这也是巨灾风险通过资本市场证券化的一种形式，不同的是巨灾债券并非标准化合同，商品的内容与交易条件并不相同，且交易的进行通常为双方私下买卖。根据Aon Capital Market公司统计，自1994年底由德国汉诺威再保险公司成功发行巨灾债券开始，巨灾债券的发行总金额，累积的巨灾债券交易总额已经超过331亿美元。由此看来，未来发展的潜在空间将不可估量，巨灾债券市场已成为不少大型或特大型再保险公司与投资银行积极介入的市场。

　　此外，Froot(1999)分析归纳出巨灾债券要能够成功的发行，应注意下列五个要件：巨额的自留损失、保障层次不可太高、危险转移额不宜过低、损失触发条件(10sstrigger)不能被分保公司所控制、损失触发条件必须透明化。

　　4.巨灾风险交换

　　1997年于纽约交易所设立的巨灾风险交易所(Catastrophe Risk Exchange，简称CATEx)，有别于过去的保险交易所，它是基于电子网络而建立的交易所，是一个虚拟的全球电子交易中心，会员通过网上进行各种巨灾风险的互换(swap)、各种传统保险或再保险的买卖、各种交易信息的提供以及其他ART(alternative risk tranfers)工具的买卖。通过CATEX的网络系统，全天24小时将所欲转移的风险，公布在CATEX所建立的网站上，与世界各地的会员公司进行在线交易。目前，主要网上交易的成员，以再保险公司、保险公司、投资银行、券商、资产管理公司、保险经纪人、专属保险公司与自保公司居多，这也是另一种巨灾保险风险证券化(或简称巨灾风险证券化)的交易所。

　　5.其他证券化商品

　　在柜台市场上，许多公司为转移巨灾风险，而通过票据(notes)、卖权(puts)、买权(calls)等工具，将未来的现金流量或股权的转移与巨灾事故的发生相结合，成为另一种巨灾风险证券化的商品。例如1995年，由Nationalwide相互保险公司所发行的4000万美元的或有资本票据，即为巨灾事故与未来现金流量的结合。至于1996年所发行的5000万美元的巨灾股权卖权(catastrophe equity puts)，则属于股权转移与巨灾事故的结合。但是，无论是股权转移或现金流量，都是巨灾发生后短期融通资金的来源，实际上巨灾风险的转移并不是该类合同的重点。

　　其次，还有一种与气候有关的新兴期货与期权，则于1999年9月由芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)提供，一种为高温气候期货或期权(CME Heating Degree Day futures and options)，另一种为低温气候期货或期权(Cooling Degree Day futures and options)，提供一般企业规避气候急遽变化所造成的损失，或提供保险或再保险冲抵因气候异常所导致的损失率的升高，确保承保利润的稳定。

　　6.非巨灾保险风险证券化

　　保险风险证券化发展至目前为止，市面上所有的保险风险证券化商品仍以巨灾风险为主，同时还有其他少数如信用保险风险证券化的商品。因此，未来保险风险证券化的发展重点，除不断开发与巨灾风险有关的证券外，应该会以其他非巨灾风险的证券化商品为主，例如劳工补偿保险的证券化、人寿保险的证券化、健康保险的证券化、汽车保险的证券化等，这已经是当前国际保险或再保险市场重要的研究课题之一。