不动产投资信托

不动产投资信托(Real Estate Investment Trust，简称REIT)

　　不动产投资信托指的是受托机构以公开募集或私募方式，交付受益证券，募集一笔资金，再投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券等，也就是“先有钱，再投资不动产”的型式。

　　在不动产投资信托中，投资者以购买信托法上产权证书的方式将资金交给受托人，从而取得受益人地位;受托人有权将该资金用于不动产经营，并须将不动产收益分配给投资的受益人。

　　不动产投资信托常常被投资者作为减少纳税或延缓纳税的手段。

　　在美国《国内税收法典》上，不动产投资信托是指符合一定条件的公司、信托或者非法人组织所获得的一种法律地位。这一法律地位的内容就是赋予相应的公司、信托或者非法人组织以税收优惠，将分配给公司股东、信托受益人或者非法人组织投资者的股息从其应税收入中扣除。那意味着在公司、信托或非法人组织这一层次上就其分配给投资者的股息不缴纳联邦所得税，而由投资者就其个人分配所得缴纳联邦所得税。也正是基于此，有学者认为不动产投资信托与合伙相同，都是税法上的导管(conduit)。 但是应该清楚，两者在美国税法上的地位并不一样。合伙本来就不是联邦所得税的纳税主体，而取得不动产投资信托法律地位的公司、信托或非法人组织仍然是纳税主体，只不过允许其将分配的股息从应税收入中扣除。

　　在一纳税年度中符合法定条件的公司、信托或非法人组织并非当然就是不动产投资信托。只有在为该年度进行纳税申报时选择成为不动产投资信托或者在前一年度已经做出选择且没有终止或者没有撤销该选择，才能获得该法律地位。公司、信托或非法人组织是不动产投资信托这一法律地位的载体，是否获得不动产投资信托的法律地位并不影响公司、信托或非法人组织本身的存续。因此，美国不动产投资信托不是一种独立的法律实体，而是公司、信托或非法人组织根据《国内税收法典》的规定而获得的一种法律地位，或者说是一种身份。

　　要理解不动产投资信托的内涵，还必须弄清美国《国内税收法典》为公司、信托或者非法人组织获得不动产投资信托的法律地位规定的四个方面的条件。

　　首先，组织方面的条件，也称之为“组织结构检验法(Organizational Structure Test)”。此方面的条件包括如下内容：必须由一个以上的受托人或董事管理;受益权由可转让的股票或受益凭证来表示;本应当和公司一样缴纳联邦所得税;不是《国内税收法典》第582(c)(2)项所规定的金融机构(包括银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信贷协会、小企业投资公司以及商业开发公司等)和该法典第801条以下所规定的保险公司;股东或受益人不少于100人;必须符合5/50规则，即在一纳税年度后半段的任何时候，5个或5个以下的投资者不得直接或间接持有50%以上的股票或受益凭证。最后两个内容属于股权结构方面的要求，直接反映了不动产投资信托的立法政策，即为中、小投资者提供一个参与不动产投资的工具，特别是5/50规则就是为了确保不动产投资信托不被少数人所控制。股权结构方面的要求只要在一个纳税年度中有335天符合即可，这是考虑到股票或受益凭证的转让使得股权结构处于变动之中，难以在整个纳税年度都符合要求。对前四个内容来说，必须在整个纳税年度都符合。

　　其次，收入方面的条件，也称为“收入检验法(Income Test)”。其又分为两个方面的内容，即“75%检验法(75%Test)”和“95%检验法(95%Test)”。 所谓“75%检验法”是指在一纳税年度中，不动产投资信托来自下列项目的收入在总收入中所占比例不得低于75%：不动产租金;不动产抵押贷款利息; 转让或者以其他方式处分不动产资产(包括不动产权益和不动产抵押权益)的收入;来自其他不动产投资信托的股息收入;不动产税的减免;来自取消回赎权财产的收入;不动产抵押贷款合同或者转让及出租不动产合同的承诺费;转让或以其他方式处分非资产不动产的收入;合格的临时投资收入。 所谓“95%检验法”就是要求前述各项收入再加上来自其他贷款利息，转让或以其他方式处分证券资产(不包括其他不动产投资信托发行的股票或受益凭证)的收入以及非属于其他不动产投资信托分配的股息在总收入中所占比例不得低于95%。 不难发现，“收入检验法”要求不动产投资信托的大部分收入来自不动产资产，这体现了不动产投资信托立法是为不动产市场提供资本的初衷。

　　再次，资产方面的条件，也称为“资产检验法(Asset Test)”。即在每一个纳税季度末，符合下列要求：全部资产的75%以上是由不动产、现金或现金科目(包括应收账款)和政府发行的证券组成;不是由政府发行的证券在总资产中所占比例不得超过25%;持有一个或多个不动产投资信托应税子公司的证券在总资产中所占比例不得超过20%;持有任何一个发行人的证券不得超过总资产的5%;不得持有任何一个发行人公开发行的占总表决权10%的证券;不得持有任何一个发行人公开发行的占总价值10%的证券。后三个要求中所称证券不包括不动产投资信托应税子公司的证券和政府发行的证券。规定这些条件意在确保不动产投资信托的资产由不动产或与不动产有关的资产组成，这是从资产出发来限制不动产的投资。限制不动产投资信托持有任何发行人公开发行证券的比例，也有分散投资以规避风险的作用。

　　最后，分配方面的条件，也称之为“分配检验法(Distribution Test)”。 即欲获得不动产投资信托法律地位的公司、信托或者非法人组织每年必须将其应税收入的90%以上分配给投资者。 这一条件使得不动产投资信托成为中、小投资者的间接投资，取得和直接投资不动产市场差不多同样的效果。

　　(一)投资公司

　　投资公司(Investment Company)作为美国不动产投资信托的一个制度来源，是在继受英国投资信托(Investment Trust)的基础上发展起来，集合众多投资者的资金并分散投资于证券的一种投资工具。根据《1940年投资公司法》的规定，投资公司从事的业务限于证券投资、再投资或者证券交易业务;从组织形式来看，可以是具有法人资格的公司，也可以是合伙、合股公司、信托等。

　　《1940年投资公司法》通过之时，理论上对投资公司的定位已经非常清晰。有学者指出，“投资公司是一个投资工具。它集合小投资者的资金进行共同投资，以获得专业投资规划的益处和分散投资的保护。” 该法通过前投资公司已大量存在，美国已经赋予其税法上的“导管”地位，也规定了获得该地位的条件。根据《1936年税收法》(Revenue Act of 1936)，如果投资公司符合法定条件，其分配给股东的股息可以从公司应税收入中扣除。所谓法定条件包括：至少将90%以上的纯收入分配给股东; 其总收入中至少有95%来自股息、利息以及转让或者以其他方式处分证券的所得;其总收入中至少有30%是来自转让或者以其他方式处分持有期超过6 个月的证券的所得;持有任何一个公司发行的证券不得超过其总资产的5%，持有任何一个政府机构发行的证券也不得超过其总资产的5%;持有任何一个上市公司的股票不得超过10%;负债不得超过其总资产的10%。1939年美国国会通过的《国内税收法典》以及1954年的修订沿袭了《1936年税收法》赋予投资公司以“导管”地位的做法，也同样为投资公司获得这一地位规定了相似的条件。符合法定条件的投资公司在税法上称为“受规制投资公司(Regulated Investment Company)”。

　　不难发现，投资公司对不动产投资信托的制度贡献有如下两个方面：其一，为不动产投资信托获得税收优惠提供了正当性的基础。投资公司获得“导管” 地位的原因在于其主要收入来自股息和利息等消极收入，因此也要求不动产投资信托的主要收入来自以不动产租金和不动产投资信托贷款利息等消极收入。其二，成为《国内税收法典》为不动产投资信托规定一系列条件的参照，比如收入限制、分配股息的比例、分散投资的要求等均可以从为投资公司规定的条件中找到影子。

　　(二)商业信托

　　商业信托(Business Trust)也是不动产投资信托的制度来源。商业信托是按照信托架构成立的一种商业组织。又因为曾盛行于马萨诸塞州，所以通常将其称为马萨诸塞式信托。 关于商业信托，1924年美国联邦最高法院在其对Hecht v.Malley一案的判词曾给出了一个经典的描述：“马萨诸塞式信托是该州常见的一种商业组织形式。其核心的安排是受托人受让信托财产，根据信托文书为受益人的利益持有和管理该信托财产。受益人对信托财产享有的受益权股份，往往通过受托人发行的可转让受益凭证来表示。受益人根据其持有的受益凭证按比例分享信托财产产生的收入，在商业信托终止时也同样按比例分配收入。” 商业信托的兴起源于马萨诸塞州1851年的公司立法禁止公司直接拥有房地产，并且是作为公司的一种替代者而出现。正是作为一种公司的替代者，所以才具有公司的特点。商业信托收益人相当于公司的股东;信托文书相当于公司的章程;受益凭证相当于公司的股票;受托人相当于公司的董事等。因此，商业信托并不是传统意义上的信托。

　　虽然1960年立法的法律文本中并没有出现商业信托字样，但是国会在通过该立法时就是以商业信托为原型对不动产投资信托进行制度设计的。换言之，商业信托作为直接投资不动产的一种组织形式为不动产投资信托所继承。

　　(一)公司

　　美国1960年立法规定了两种组织形式，即非法人信托和非法人组织(Unincorporated Trust or Unincorporated Association)。直到《1976年税制改革法》(Ta)(Reform Act of 1976)才允许设立公司型不动产投资信托。

　　其实，在1960年1月4日众议院议员Keogh提出的法案中就已经将公司纳入不动产投资信托的组织形式范围。1960年立法将公司排除的原因有两个。其一，当时美国国会和财政部的主流观点认为如果允许设立公司型不动产投资信托，会使得以不动产运营为业务的公司逃税。其二，不动产投资信托立法的推动者过去一直是通过商业信托的组织形式来进行不动产投资，所以在是否允许设立公司型不动产投资信托这一问题上并不积极。从实践来看，《国内税收法典》为不动产投资信托规定的严格条件使得上述担心没有必要，并且不动产投资信托也只能在承认商业信托的州成立，不允许公司型也大大限制了不动产投资信托的发展。《1976年税制改革法》遂将公司纳入组织形式范围。

　　结合上文关于不动产投资信托制度来源的分析，投资公司不仅有公司型也有信托型，商业信托也是具有公司特点的一种商业组织。不仅如此，作为投资公司继受对象的英国投资信托，基本形式也是公司。因此，英美法这种不在严格意义上来使用“信托”一词的背景，将公司纳入其中是没有任何障碍的。

　　(二)信托

　　《国内税收法典》也不是在严格意义上来使用“信托”一词。作为不动产投资信托的组织形式，信托包括商业信托、特拉华式信托以及一些州的不动产投资信托专门立法所规定的非法人信托。

　　商业信托兴起后，有许多州以制定法对商业信托进行了改造。就其实质来说，所谓改造就是在一定程度上排除传统信托法规则的适用。制定法对商业信托的改造始于1909年马萨诸塞州的立法，除外尚有阿拉巴马、肯塔基、亚利桑那等20个州对商业信托进行了专门立法。在此可以将改造的内容归纳为三个方面：首先，将商业信托界定为一种独立的法律实体，比如商业信托有自己的名称和独立的诉讼地位，可以自己的名义签订合同等;或者就特定事项，比如起诉、应诉，承认其为独立法律实体。其次，要求将信托文书副本登记备案，但登记备案并不是商业信托的成立要件，仍然是基于信托文书而成立。再次，以信托财产承担受托人管理财产过程中所产生的侵权责任或合同责任，并且直接免除受益人的责任。

　　所谓特拉华式法定信托是指以特拉华州法定信托法(Delaware Statutory Trust Act)为代表的州制定法对商业信托改造的产物。此类制定法还包括怀俄明、康涅狄格、马里兰、南达科他、弗吉尼亚、内华达和新罕布什尔等州以“法定信托”、“商业信托”或“投资信托”命名的立法。这些制定法的改造主要表现在两个方面：首先，信托文书可以赋予受益人直接控制法定信托的权利。比如受益人可以向受托人或其他人发出管理方面的指示，可以召开会议就任何事项进行表决。这是商业信托和法定信托最根本的区别。其次，成立法定信托需要向本州州务卿办公室提交一份信托证书，法定信托自提交信托证书之日或者在信托文书中指定的晚于提交之日的日期。这也改变了商业信托基于信托文书而成立的传统。

　　所谓非法人信托是指有些州在对不动产投资信托的专门立法中规定的一种组织形式。这些州包括阿拉巴马州、加利福尼亚州、路易斯安那州、马里兰州、北达科达州、俄亥俄州、得克萨斯州、犹他州等。其中阿拉巴马州和俄亥俄州既有对商业信托的立法，也有对不动产投资信托的立法。对阿拉巴马州和俄亥俄州来讲，不动产投资信托要想获得该州的承认必须符合其专门立法。但是即便是不符合其专门立法规定的商业信托，如果符合《国内税收法典》规定的条件，也不应当影响该商业信托获得不动产投资信托的法律地位。从这些州的专门立法来看，非法人信托也是基于信托文书按照信托架构成立的，并且也都带有公司的特点。虽然各州专门立法的具体规定不尽相同，但是一般包括如下内容：能以非法人信托的名义起诉和应诉、签订合同、处分财产;以信托财产对非法人信托的债务承担责任，受益人承担有限责任，受托人不承担责任;发行可转让的受益凭证等。因此，非法人信托也不是传统意义上的信托，而是和商业信托、特拉华式信托相似的商业组织。

　　(三)非法人组织

　　《国内税收法典》也将非法人组织列为不动产投资信托的组织形式。但是该法没有明确界定何谓非法人组织。在美国，合伙不是联邦所得税的纳税主体，而该法典所称非法人组织却本应和公司一样缴纳联邦所得税。否则也谈不上税收优惠了。因此，合伙不属于《国内税收法典》所称非法人组织。有限合伙也不是联邦所得税的纳税主体，不应包括在内。到目前为止，美国还没有非法人组织型的不动产投资信托。

　　(一)不动产投资信托消极属性的涵义

　　所谓不动产投资信托的消极属性，是指其以股息形式向股东或受益人分配的收入，应是以不动产租金和不动产抵押贷款利息等消极收入为主体，并且不能从不动产开发和销售以及饭店、宾馆的经营等以提供服务为基础的业务中获得收入。不动产投资信托的消极属性是从1960年立法开始就强调的一个基本理念。规定这一属性的原因有两个。首先，不动产投资信托立法的推动者，将当时已经给予投资公司的税收优惠，适用于不动产投资信托。这些推动者认为投资公司仅仅进行消极投资活动而不涉猎积极业务，其收入主要是股息和利息。既然如此，不动产投资信托的收入也应以消极收入为主。其次，美国国会担心如果允许不动产投资信托参与积极业务，会使一般的公司也以不动产投资信托为借口逃税。比如，如果允许不动产投资信托参与积极业务，通用汽车公司就会以其投资于汽车并将收入分配给股东为由，主张就其分配给股东的股息不应缴纳所得税。

　　(二)不动产投资信托消极属性的实现

　　为了实现不动产投资信托的消极属性，《国内税收法典》从两个方面对其进行了规定。首先，限制不动产投资信托收入的来源。比如直接或间接来自经营和管理不动产收入被排除在外;明确界定某些收入不能归人“不动产租金”的范围等。其此，规定了独立承包商(Independent Contractor)制度。即在权益型不动产投资信托中，应由独立承包商向承租人提供与不动产租赁有关的服务，而不能由不动产投资信托提供。1960年立法法毫无例外地规定向承租人提供的所有服务均由独立承包商来完成，以严守不动产投资信托的消极属性。但实践中人们认为该规定过于严格，并且积极业务和消极投资的界限并不明确，因而对这一规定提出批评。基于此，国会在坚持不动产投资信托消极属性的前提下，开始对上述规定予以缓和。比如1976年《税制改革法》允许不动产投资信托可以向承租人提供与出租不动产相关的常规服务，但对什么是常规服务并没有界定。美国财政部曾对一些不动产投资信托做出特别裁定，其中指明了获许的服务项目，诸如租赁事宜(要约邀请、租赁合同谈判、收取租金等)、不动产的维护(包括建筑物、配套设施、预警系统、共有部分、专有部分等)、水电暖等的供应、安全保卫以及自动售货机等。1999年《不动产投资信托现代化法》(REIT Modernization Act)允许由不动产投资信托的应税子公司向不动产投资信托的承租人提供服务。

　　(一)不动产投资信托的一般类型

　　对美国不动产投资信托最常见的分类方法，是根据持有资产的种类将其划分为权益型(Equity REIT)、抵押型(Mortgage REIT)和混合型(Hybrid REIT)。权益型不动产投资信托持有收益型的不动产，诸如公寓楼、购物中心、停车场、高尔夫球场等;抵押型不动产投资信托持有不动产抵押贷款资产;混合型不动产投资信托是前两种类型的结合。美国以外的其他国家或地区，以权益型不动产投资信托为主，并且将其归入不动产证券化的一种形式。

　　在美国不动产投资信托发展史的早期，曾出现过五种权益型不动产投资信托。其一，空白支票信托(Blank Check Trust)。此种类型授予受托人以投资权利，由受托人自主决定购买特定的不动产。其公开说明书中往往只对有意购买不动产的特点加以描述，并不指定具体的投资对象，也不指明要签订购买特定不动产的合同。其二，指定购买信托(Purchasing Trust)。此种类型会在公开说明书中明确指定要购买的不动产，对具体的投资对象进行物理上的描述，并对该不动产的收益情况进行说明。其三，混合信托 (Mixed Trust)。此种类型是空白支票信托和指定信托的结合。一方面在公开说明书指定具体的投资对象，另一方面又授权受托人自主决定购买一定的不动产。受托人决定购买的不动产往往与公开说明书指定的不动产具有相同的特征。其四，交换信托(Exchange Trust)。此种类型资产的构成是用其发行的受益份额与不动产所有人进行交换，原所有人让渡不动产权利，同时取得受益人的资格。其五，重组信托 (Existing Trust)。此种类型是对1960年立法之前存在的信托进行重组，使其符合各项法定条件，以取得不动产投资信托的地位。除了重组信托外，前四种类型都可以应用于移植不动产投资信托制度的国家或地区，比如日本即有委托者指定型和委托者非指定型投资信托两种形式，分别与指定购买信托和空白支票信托相似。

　　(二)不动产投资信托的特殊类型

　　1.伞形合伙不动产投资信托和嫁接不动产投资信托

　　出于避税方面的考虑，上世纪90年代美国的税务律师和投资银行家将不动产投资信托与有限合伙制度对接，发展出伞形合伙不动产投资信托 (Umbrella Partnership REIT或UPREIT)和嫁接合伙不动产投资信托(Down—REIT)。所谓伞形合伙不动产投资信托，是指不动产投资信托以其募集的现金出资，不动产所有人以其不动产出资，成立一个有限合伙。不动产投资信托获得普通合伙人的地位，不动产所有人获得有限合伙人的地位。在这种结构下，不动产投资信托不直接享有不动产权利，而由成立的有限合伙享有。前述有限合伙也可以由不动产投资信托的全资子公司和不动产所有人来组建。

　　伞形合伙结构出现后，原先成立的不动产投资信托也想利用伞形结构的优势，在其拥有不动产的同时又与其他的不动产所有人组建有限合伙。这种结构称为Down—REIT，就像嫁接一样，因此本文将Down—REIT译作嫁接合伙不动产投资信托。

　　2.合股式不动产投资信托和纸夹式不动产投资信托

　　基于消极属性的理念，不动产投资信托不能直接或间接通过经营和管理不动产获得收入。为了规避这一要求，在上世纪80年代前期盛行一种合股结构，即在不动产投资信托之外另行成立一家不动产经营管理公司，由不动产投资信托的投资者按照各自的持股比例认购该管理公司的股份，并且将不动产投资信托的每一股份与管理公司的一个股份结合在一起，两者不能单独交易，而是作为一个股份来交易。这种类型称为合股式不动产投资信托(Paired—Share REIT或Stapled REIT)。不动产投资信托和不动产经营管理公司的管理层往往也是相同的。不动产经营管理公司承租不动产投资信托拥有的不动产，并且经营管理收入以租金的形式流向不动产投资信托。通过这样一个合股结构，不动产投资信托的投资者获得双重税收实益，即不动产经营公司缴纳的租金可以作为经营成本在其应税收入中扣除，不动产投资信托将租金分配给投资者可以免缴联邦所得税。因此，合股型不动产投资信托的投资者不仅能大量节税，还可以分享积极业务的收入。

　　1984年《税制改革法》(Tax Reform Act of 1984)禁止设立新的合股不动产投资信托，但允许当时已经存在的六家合股不动产投资信托继续存在。1998年2月2日出台的《1999年预算案》试图取消对上述合股不动产投资信托的豁免政策。1998年第105届国会通过的《国内税收服务署重建和改革法》(Internal Revenue Service Restructuring and Reform Act of 1998)虽然没有完全取消豁免政策，但限制了这些合股不动产投资信托发展的能力。对合股不动产投资信托的限制在一定程度上催生了一种新的类型，即纸夹式不动产投资信托(Paperclip REIT)。在这种结构下，不动产投资信托成立一家不动产经营管理公司，由其租赁不动产投资信托持有的不动产。不动产投资信托的股份并不与管理公司的股份结合在一起，而是分别交易。它们之间通过一份合同相连接。此合同往往赋予该公司优先租赁和经营不动产投资信托购买的不动产，同时也赋予了不动产投资信托优先购买管理公司持有的不动产。

　　(一)我国不动产投资信托的定位

　　首先，是否将不动产投资信托仅仅界定为一种法律地位?美国的不动产投资信托不过是一种税法上的地位。但从现在已经移植该制度的国家或地区的立法来看，有一个实体化的趋势，即不动产投资信托的法律地位与其载体的存在合二为一，并且也不一定享受税收优惠。我国也应顺应这一实体化趋势。其次，不动产投资信托是否专为中、小投资者服务?美国不动产投资信托的目的之～就是为中、小投资者提供参与不动产市场的机会。我国也应坚持这一定位，而不能单单成为不动产开发商融资的一个手段。在我国移植不动产投资信托制度，使得中、小投资者可以通过不动产投资信托，间接投资于不动产市场，从而也能分享不动产市场发展的收益。同时，中、小投资者还能享受专业化的管理、分散投资以规避风险等个人所不能实现的优势。

　　(二)我国不动产投资信托的组织形式

　　首先，是否设立公司型不动产投资信托?考虑到信托制度在我国的时间不长，并且信托型毕竟还是按照信托架构成立，因此还是将不动产投资信托限于信托型更好，否则会引起概念上的混乱。即便允许设立公司型，也应采纳日本《投资信托和投资法人法》的立法例，不动产投资信托专指信托型，而将公司型归于投资法人，而不称其为“投资信托”。其次，是否允许设立有限合伙型的不动产投资信托?美国税法将有限合伙排除在外的理由，仅仅是有限合伙本来就不是联邦所得税的纳税主体。如果我国移植不动产投资信托制度并且予以实体化，税收优惠与不动产投资信托的成立没有必然的联系，不允许有限合伙的组织形式的理由便不成立。但如果允许设立有限合伙型不动产投资信托，也会和公司型一样产生概念上的问题。同样，也应将有限合伙型仅仅作为一种特殊的有限合伙来对待，而不称其为“投资信托”。再次，信托型不动产投资信托要不要固守信托法的原则?商业信托、法定信托或非法人信托作为不动产投资信托的组织形式，已和传统意义上的信托有很大的不同，都是按照信托架构成立且带有公司特点的商业组织。我国移植的信托制度也与英美法上传统意义的信托区别很大，因此也就根本谈不上固守信托法的原则。我国的信托型不动产投资信托应借鉴日本和我国台湾地区的立法，以营业信托作为其组织形式更为妥当。

　　(三)我国不动产投资信托的消极属性

　　首先，是否允许不动产投资信托从事积极业务，特别是能否进行房地产开发?从降低投资风险的角度来考虑，还是应将不动产投资信托的业务限于收购成熟物业出租或者不动产抵押贷款，以租金或利息作为不动产投资信托的主要收入来源为妥。其次，是否要移植美国法上的独立承包商制度。我国移植不动产投资信托没有必要由独立承包商来为不动产承租人提供服务徒增管理成本，降低不动产投资信托之盈利能力。当然由受托人来管理，这就决定自然人很难担当此任，因此受托人应由具有相当管理经验和能力的公司来担任。

　　(四)我国不动产投资信托的类型

　　首先，是否允许设立抵押型或混合型不动产投资信托?其实质是不动产投资信托能否办理不动产抵押贷款业务。我国银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中允许信托公司可以向其他人提供贷款，但要求“不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”。既然如此，我国移植不动产投资信托制度后，禁止不动产投资信托办理不动产抵押贷款业务便没有道理。当然在对办理不动产抵押贷款的业务加以限制这一问题上可以讨论。不动产投资信托也可以通过认购不动产抵押贷款支持证券间接参与不动产抵押贷款市场。其次，是否允许不动产投资信托与有限合伙对接?根据我国《合伙企业法》，可以成立有限合伙者，不限于自然人、法人，还包括其他组织。即便是以营业信托的方式成立不动产投资信托，也应当允许以不动产投资信托的名义成立有限合伙。虽然大陆法系的营业信托和美国的商业信托、特拉华式信托和非法人信托尚不能比，但是其也有独立的信托财产、专门进行管理的信托公司、一定的存续期间以及发行一定的受益凭证等组织体的特征。将其归入《合伙企业法》所称之其他组织未尝不可。因此，即便我国移植不动产投资信托以营业信托作为其组织形式，仍有成立有限合伙之余地。再次，是否允许设立合股式或纸夹式不动产投资信托?正如上文所述，这两种特殊类型是规避不动产投资信托消极属性的方法，因此是否有成立之可能取决于我国未来不动产投资信托立法在消极属性这一问题上的态度。如果我国的立法固守消极属性的要求，在实践中就会存在合股式或纸夹式不动产投资信托的可能。因此在立法之时就应当考虑到这一可能。

　　房地产业是我国国民经济发展的支柱产业之一。伴随中国经济的发展,房地产投资需求不断上升,房地产市场资金需求也不断上升。但从资金供给的情况来看,多年来我国房地产市场资金供给渠道十分单一。房地产企业的资金主要来源于银行贷款、自筹资金和销售回款,而自筹资金只占项目的极少部分。由于销售回款在时间和运作上成本过高,市场绝大部分项目开发和运转资金,乃至房地产消费贷款资金均来自银行,资金集中于银行体系在客观上造成了我国金融系统存在一定的系统性风险。有资料显示:目前我国房地产行业各环节中超过80%的资金来自银行的贷款,一旦房地产业发生问题,银行业是最大的受害者。为此,央行2002年底开始关注银行房地产信贷资金。2003年6月发布了121号文,严格控制银行对房地产信贷资金的发放规模,对房地产市场的资金供给形成了较大的限制。目前市场资金供给的另一方是信托投资公司,但其对于房地产行业的资金供给量占市场总供给的比例不到千分之一,规模微小。

　　与国外不动产投资信托的规模相比较,我国信托投资公司的房地产信托功能有限。其目前主要弊端在于:产品单一,绝大部分信托计划针对单一项目开发;运营模式单一,多数以贷款形式运营;资金和产品流动性比较弱,仅限于信托凭证的转让;运营规模小,多数规模在2亿以下;利率定价单一,多数参照银行贷款定价;销售周期短,多数信托计划销售周期不超过1周。 如果需要降低我国银行业在房地产行业的系统性风险,以及丰富广大投资者的投资品种,发展我国的不动产投资信托将是一个很好的方法。但对于不动产投资信托的发展,首先需要明确几个法律问题。

　　(一)不动产投资信托的法律主体地位

　　不动产投资信托在我国应该按照现在我国《信托投资公司资金信托管理办法》的要求,将其定义为一种集合性的信托理财计划,还是将其定位为一种类似于证券投资基金的基金?这是发展不动产投资信托首先要解决的基本法律问题。

　　如果将不动产投资信托当作一个信托计划由信托投资公司来管理,则由于我国目前的《资金信托管理办法》对资金信托计划有200份的限制,而房地产开发所需资金一般数额较大,投资周期长,经常需要上亿的资金。如果不动产投资信托的组成也受到不得超过200份信托合同的限制,那么对单个投资人的资金要求就会很大,这不利于融资规模的扩大。除非对于不动产投资信托,监管层网开一面,允许其可以不受200份信托合同的限制。我国银监会于2004年10月18日向社会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》,该《征求意见稿》首次明确了对经过银监会批准的房地产信托业务可以不受200份信托合同的限制。但至今该《办法》尚未正式出台,显然,监管层对发展不受信托合同份数限制的不动产投资信托还是存有一定的顾虑。

　　另外,中国信托计划期限普遍都较短,不像日本、美国等国家信托计划呈现出中长期融资特征。信托在我国整个金融体系中发挥的作用还十分微弱。尽管中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》中有明确规定信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金,其信托期限不得少于一年。但就现有的信托计划而言,尽管都符合这一要求,但大都局限在1至3年间,而未出现期限长至5年甚至10年以上的中长期信托计划。

　　当然如果将不动产投资信托当作一个类似于证券投资基金的产业基金来管理,比如出台相应的不动产投资信托法规,则其可以不受到200份信托合同的限制,而且证券投资基金对单个投资者的资金要求很低(证券投资基金的最低认购标准一般仅为人民币1000元)。从国外的REIT的发展情况来看,它可以在交易所上市,可以自由买卖或转换,具有很强的流动性,更类似于我国的证券投资基金。

　　在美国,不动产投资信托可以选择公司、商业信托或者其他组织作为其运行的法律主体,这种宽松的运行模式显然与美国实行金融混业经营是分不开的。尽管我国目前金融控股集团已经出现、银行设立基金公司,汇金公司、建银投资注资证券公司等表明我国已经出现了金融混业经营的萌芽,但从法律层面上看,金融行业依然应该是进行分业经营的。所以,我国不动产投资信托必须选择一种确定的组织形式作为其经营的法律主体,而不可能出现类似美国的自由选择模式。从美国不动产投资信托的产品特性来看,其与上市的股票、基金等相似,遵循证监会(SEC)的监管,因此如果我国要引进不动产投资信托的话,将其定位为一种基金公司也许更适合我国目前的法律现实。

　　(二)不动产投资信托的管理模式

　　美国不动产投资信托的管理有两种模式:内部顾问模式和外部顾问模式。所谓内部顾问指不动产投资信托的管理人也是投资人的一种模式。在这种模式下,由于投资人(当然是指在不动产投资信托中占有较大比例的投资人)的利益与管理人的利益趋于一致,因此代理成本比较低。外部顾问模式则相反,不动产投资信托的投资人和管理人不为同一人,不动产投资信托只能作为所持有不动产的所有人而不可以管理或者运作所拥有的不动产,基金的管理人为独立的第三方。外部顾问模式类似于我国信托法、基金法所规定的信托模式。在我国的信托投资公司、基金管理公司模式中,委托人(即投资者)一般不可以为受托人,而受托人一般也不可以将自己的财产与受托财产相互混同或者进行交易。除了接受受托报酬外,受托人应该不可以利用信托财产为自己谋利益。

　　美国的不动产投资信托在20世纪90年代以前,一般普遍采用外部顾问的管理模式。但这种情况在《1986年美国税收改革法案》出台后发生了改变。根据该税收改革法案,不动产投资信托的持有人可以自己管理和运营不动产投资信托所有的资产。于是受托人和委托人同为一人的内部顾问模式在美国发展起来,到1996 年时其规模已经大大超过采用外部顾问模式的不动产投资信托,成为美国不动产投资信托行业的主要管理模式。

　　但我国的信托投资公司、基金管理公司在《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《证券投资基金法》的要求下普遍采用的都是“外部顾问”的管理模式,即信托财产的管理人和信托财产的所有人不为同一人。为了避免道德风险,我国立法层、监管层都不鼓励受托人将自己的财产与受托管理的财产混同或进行交易。而且即便在目前相当严格的委托人和受托人互相分离的法律规范下,我国还是出现了受托人利用信托财产进行利益输送的违规事件。在信托公司行业比较典型的有金新信托的乳品信托计划关联交易事件;在基金行业,也有“基金黑幕”等耸人听闻的事件发生。因此我国发展不动产投资信托,其管理模式是否可以参照美国采用内部顾问模式,还有待进一步的研究。笔者认为,在目前我国金融法律制度还不够健全的情况下,再考虑到我国金融市场发展的不完备性,继续实行委托人与受托人相分离的外部顾问模式也许是更稳健的选择。

　　另外,鉴于我国目前已经普遍在上市公司、基金管理公司中引入了独立董事制度,作为一种对受托人管理行为的监督机制。这是由于投资者在投资基金或者上市公司之后,受托人负责全权管理这些财产,而投资人或者出于“搭便车”的考虑而疏于监督,或者由于专业所限,难以对管理人进行有效监督,而独立董事相对而言可以比较中立地对管理人的行为做出判断,在一定程度上有助于维护广大投资者的利益。目前我国的信托公司尚未建立起独立董事制度,而基金管理公司都已建立起了该制度,并且信托公司历经整顿,其受托资金规模、管理和内部控制能力、信息披露、国际化程度、人才贮备、社会信用等各方面都不及基金管理公司发展的规范。因此,不动产投资信托管理人的重任应由相应的基金管理公司承担为妥。

　　(三)不动产投资信托的募集方式

　　如果将不动产投资信托被认为是一种信托计划,按照我国现行法律制度,那么其募集方式就是私募形式的,而如果不动产投资信托采用的是基金形式,那么其募集方式也许就可以采用公募形式。募集方式的不同将决定不动产投资信托信息披露方式的不同。对于私募产品,监管层一般不强制要求其进行严格的信息披露,但对于公募产品,则世界各国一般都规定有严格的信息披露制度以及严厉的惩罚措施。按照美国法律,公募要严格执行证券交易法律规定的义务;而私募,由于其披露对象多是拥有信息、资金或专业等优势的投资机构,因此证券法律对信息披露的规定也相对宽松。

　　有建议认为对不动产投资信托产品的公募适用《证券法》、《基金法》及其配套规定,而对不动产投资信托产品的私募则适用《信托法》、《信托投资公司管理办法》及其配套规定,而在产生违法的情况下,都应当适用证券法律的规定,因为它的规定比较详细,有操作性,而且与国际上的做法接轨。这种创新的想法虽然别致,但却并不具有可操作性。这主要由于我国的资本市场上的主要法律调整范围狭窄所致。比如《证券法》、《基金法》的调整范围都比较狭窄。《证券法》第2条规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。”《基金法》第2条规定:“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集证券投资基金(以下简称基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,以资产组合方式进行证券投资活动,适用本法。” 《证券法》将股票、公司债券的发行交易作为调整对象,但却未涉及基金份额,权证产品,信托受益凭证等具有与股票、债券类似的现代金融产品。这显然降低了证券在现代社会中的范围,造成了许多金融创新产品游离于证券法律的规范之外。而《基金法》更是仅局限于对证券投资基金的调整。具备大法性质的法律调整范围尚如此狭窄,法律效力比法律更低的法规、规章、法规性文件更是不可能“越雷池一步”,则局限在更狭窄的范围之内。这种“头痛医头,脚痛医脚”式的法律体系不仅造成了立法资源的浪费—立法者不得不针对单个金融产品进行专门立法,同时也造成了我国法律环境窒息,金融创新难以发展的尴尬局面。所以对于诸如像美国多种形式的不动产投资信托创新,在我国目前的法制环境下更是毫无发展的可能。

　　综上所述,本文认为健康发展我国不动产投资信托的一个首要任务是先健全相关法律法规,并做到与国际接轨。完善的法律体系是保证和维持整个市场的公平、公正、公开的基础。而要建立完善的不动产投资信托法律体系,仅仅依靠目前的《信托法》、《基金法》、《证券法》的规范显然还是远远不够的。这些法律及其配套法规都没有将不动产投资信托的发展考虑在内。根据本文的分析,首先应在专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》等法规中明确不动产投资信托的法律地位和管理方式。然后再进一步制定出不动产投资信托的专项管理措施,如信息披露制度、投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确认等,以促进基金的规范发展。另外,考虑到良好的税收政策是不动产投资信托发展的一个强大动力,我国也可以适当参照美国税法的有关规定,改革目前税法的一些规定,尽量避免双重征税问题,为不动产投资信托的发展创造良好的税收环境。