财务模型

财务模型(financial model)

　　所谓财务模型就是将企业的各种信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接，以完成对企业财务绩效的分析、预测和评估等功能。在实际操作中，财务模型既可以通过Excel办公软件也可以借助专业的财务模型软件来协助完成。

　　企业内部财务人员和外部分析人员根据公司经营特征和业务发展规划，以及财务需求与安排所建立的有预测性质的财务报表，可以使内部和外部人员对公司未来财务表现有完整的量化指引。

　　建立财务模型是专业投资者制定投资决策最核心的工作，任何对公司前景的判断，如销售额、利润率、负债状况都需要量化到财务模型中，这样才能将判断转化为具备操作性的数据，比如预期的每股收益、未来的现金流和股利，以及估值结果等。财务模型可以提供完整的公司和股票分析框架，任何有关公司基本面的变动都有对应的会计科目和财务指标的变动，并最终影响公司的净利润和现金流。使用电脑软件（如Excel）可以使编建财务模型的工作强度大大降低，普通投资者虽然不必自己为每家感兴趣的公司建立财务模型，但要学会看专业人员的模型数据。阅读公司和股票分析报告最好先看其中三张报表完整的财务模型和财务假设，再到报告中寻找文字表述，看是否在逻辑上一致、可信。

　　一般来说，一个完整的财务模型至少应该包含三个基本的组成部分：首先是对企业历史经营绩效的全面分析以及横向和纵向的比较，从而了解影响企业历史绩效的各类因素、影响方式和影响程度等；其次是依据企业特定战略、发展规划、外界环境变化等对企业未来的绩效水平进行预测，包括企业未来的资本支出、市场规模、价格趋势、成本结构等，并最终生成预测的企业资产负债表、损益表以及现金流量表；最后计算企业的自由现金流量、估计企业的各类估值参数，选择适当的估值方法并对企业当前的价值做出判断。

　　只有通过这样一个完整的财务模型才可能完成价值评估中对企业运营状况的定量化和系统化分析。价值评估必须最终落实到定量分析，没有定量分析，估值工作根本无法做到清晰和深入。而定量化分析显然绝不是得到最后关于股价的数值，而是整个分析过程的定量化，只有财务模型才可能满足这种数量化的要求。另外，在价值评估中，任何因素都必须被放置于企业的整体中系统看待。单独地分析某一个事件、某一项指标、某一对要素之间的关系都无法完整、客观、合理地展现企业价值变化的全貌。例如，由于当前房价上涨迅速，部分房地产开发商囤积已经开发的房源，以谋取将来更大的收益，但这种举措也会导致企业的资金占用量增加，降低资金使用效率。因此，简单的考虑企业下一个年度的EPS，或者简单地通过资金周转效率去衡量企业的运营状况都会有失偏颇。所有这些因素的影响都必须放在一个统一的体系内整体考虑才有意义。在财务模型中，企业永远是一个完整的系统，而不是分割的报表或者指标。

　　然而，要想使财务模型成为价值评估实践中的利器，估值人员还必须具备对这种工具的运用能力，主要包括三个方面：首先是财务基础知识，这其中既包括对传统财务报表的解读，也包括对各类财务概念和财务指标的理解，例如投资资本、营运资本、NOPLAT、ROIC等等。对解读财务报表的要求也并非简单地能理解其中财务数据的基本涵义，还包括对财务报表间关系的掌握，只有完整和清晰地理解三张基本财务报表间的勾几关系才有可能真正从财务的角度理解企业的运营状况。

　　其次，对各种估值方法的掌握和理解，包括各种估值方法的基础思想、使用条件、计算方法，估值参数的经济意义等。估值方法从来都不是一系列枯燥和冰冷的公式，它是人们对投资实践中各种规律的把握和总结，它是打开企业价值创造机理的钥匙。不具备这个能力，价值评估工作本身最重要的意义也将丧失，对各类估值方法合理和正确的运用也丧失了保障。

　　最后，由于当前国内专业的财务估值软件还不普及，一般情况下，Excel软件是建立财务模型工作中运用最广泛的工具，所以财务模型能力的第三个方面就是对该软件的熟练使用。事实上，Excel软件的强大功能可以满足建立财务模型的所有要求。但由于其使用比较复杂，很多人对Excel软件的掌握程度非常有限，只停留在表格制作的初级阶段。虽然对于财务模型而言并不需要掌握Excel软件的全部功能，但对财务模型相关功能的熟练使用却是构建财务模型的必备环节。

　　当然，财务模型也不是万能的，就像好的交通工具是到达目的地的必要条件而不是充分条件一样，如果迷了路再好的交通工具也无济于事。要完成对企业价值的分析和判断，估值人员对特定行业的理解和眼光，对具体企业的认识等等都是不可或缺的，甚至更为重要，财务模型则是让上述条件更好地发挥作用的手段和基础。但没有财务模型，其他条件也都无从发挥。

　　一、企业并购的财务模型

　　根据价值增加原则(Value Additivity Principle，又译作价值追加原则)，每一个投资项目的净现值代表该项目给企业总价值带来的增量。因此，在投资时只要选择净现值最大的项目，所有者的财富会达到最大，企业价值也相应达到最大。同时也说明只有净现值为正的项目才能被列为考虑接受的对象。

　　因此，从财务决策的角度出发，只有当并购能够增加企业的价值，即并购收益要大于其成本时才可行。

　　并购的经济收益(冠)指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额。例如A公司并购B公司，并购前的A公司的价值为H，B公司的价值为％，并购后新企业的的价值为乃。，则并购的经济收益为：

　　R = V_AB − (V_A + V_B)　　(1)

　　如果经济收益为正值，则并购在经济上是合理的。

　　并购的成本(C)指并购企业因并购而发生的全部支出减去所获得的目标企业价值以后的数额。

　　并购企业的全部支出包括：并购过程中所支付的各项费用，如咨询费，谈判费和履行各种法律程序的费用等，记C₁；收购目标企业的款项在现金支付方式下，为支付的具体现金数额；在股票支付方式下，为发行新股票的市场价值或称为约当现金数额，这是并购成本的主要部分，记为C₂。假设并购中，主并企业发生的全部支出为T，则并购成本依前例可表示为：

　　C = TC − V_B = C₁ + C₂ − V_B　　(2)

　　对并购企业来说，如果并购收益超过了并购成本，则并购可行。

　　并购的净收益(NR)指并购的经济效益减去并购成本后的净额，并购的经济收益是并购活动在经济生活中所产生的全部经济效益，这个效益要在并购企业和目标企业之间进行分配。只有在分配后双方的净收益都为正值时，并购才可能成交。

　　对主并企业来说，来自并购企业的净收益为：

　　NR_A = R − C　　(3)

　　对目标企业来说，净收益为：

　　NR_B = C₂ − V_B　　(4)

　　由以上分析可知，根据净现值决策原则，当NR_A>0时，可实行并购；当NR_A\le0时，则应放弃并购。这是因为，综合公式(1)、(2)和(3)，可得到。

　　NR_A = [V_AB − (V_A + V_B)] − (C₁ + C₂ − V_B)　　(5)

　　从公式(5)中分析可知，只有V_AB − (V_A + V_B)为正，才表示并购能带来新的增值价值，并购活动才有存在的合理性；同时，只有这种增值大于并购企业付出的成本，即NR_A > 0时，这种并购才会为并购各方所接受，才能产生并购的动机。当然，如果出现了成本C₁ + C₂ − V_B为负或零的情况，虽可能并购却无增值效应，作为企业仍可能有并购的动机，此时并购行为的后果，只是财富在A，B企业股东之间的转移。产生这一形象，说明存在信息不对称或公司控制等市场缺陷。

　　将公式(5)移项可得：

　　V_AB − (V_A + V_B) = NR_A + C₁ + (C₂ − V_B)

　　为简化问题，可暂不考虑C₁，则上式可变为

　　V_AB − (V_A + V_B) = NR_A + C₂ − V_B　　(6)

　　由公式(3)可知，A企业股东付出的并购成本C_2-V_B正是B企业股东所得到的净收益NR_B。；而等式左端的并购收益V_AB − (V_A + V_B)，正是并购所产生的增值价值，我们用\triangle V表示则上可改写为：

　　　　(7)

　　由此可见，只有并购增值，并购企业净收益NR_A > O，且目标企业股东收益NR_B>O，这种并购才是合理的、可能的、可行的。公式(7)即为并购决策中的理想财务模型。

　　二、财务模型下的并购成本分析

　　从并购决策的财务模型分析中我们知道，并购财务决策的最关键问题是测定并购净收益值，即R-C。对并购成本(主要是C₂)的测算，要因不同的支付方式而定。

　　1.现金支付方式下的并购成本在现金支付方式下，确定并购成本，主要是确定支付价格(C₂)。并购中现金支付的合理区域：对于目标企业股东来说，其转让净收益不应为负，并购企业并购成本不能小于O，即合理区域的下限；对于并购企业来说，其支付现金导致的并购成本不应超过其并购收益，即合理区域的上限。因此，理论上出价的下限为目标企业的内在价值％，上限值则是使并购企业净收益为零时的价款，即R=C时C_2的值。

　　因为R = V_AB − (V_A + V_B)

　　C = C₁ + C₂ − V_B

　　所以V_AB − (V_A + V_B) = C₁ + C₂ − V_B

　　C₂ = V_AB − V_A − C₁

　　因此，支付给目标企业的应付价格区间

　　由此可见，并购中企业相关价值V_AB、V_A、V_B的确定就是并购成本——交易价格确定的关键环节，即只要分别估算出并购后的企业、并购企业、目标企业的价值V_AB、V_A、V_B，就可以依据公式计算出支付给目标企业的价格，从而确定企业并购的成本。但最终付现总额的确定有赖于双方的谈判地位，能力等因素。

　　然而，以现金支付方式并购企业要考虑以下因素：企业是否有足够的资金；如果不足，筹资渠道是否畅通；通过筹资收购将使企业负债增加，可能引发或加剧财务风险；企业并购后来自目标企业的未来现金流入能否补偿并购时的现金流出；目标企业短期和中长期资产的流动性如何。

　　从我国目前的实际情况看，企业资金一般比较紧张，而《股票发行与交易管理暂行条例》第43条规定“任何金融机构不得为股票交易提供贷款”，企业又无法通过金融机构获得二级市场的并购资金；企业债券发行的审批程序又严格、烦琐，目前尚无为企业并购而发行债券的先例。这些都决定了现阶段选择现金支付的空间十分有限。

　　2.股票支付方式下的并购成本根据并购投资决策的基本原理，只有当并购后，双方企业的股东所拥有的股票价值大于并购前的价值时，双方才能达到并购协议。因此，换股比例应确定在使双方均得利的水平上。假设A公司和B公司均为股份有限公司，A公司并购B公司，由于并购后B公司股东将成为A公司股东，共同分享并购收益，因而会稀释A公司原有股东的所有者权益。设原B公司股东持有并购后A公司的股票数量占其总数的百分比为X，则股票支付方式下的并购成本为：

　　C = (V_AB − V_B) + C₁　　(8)

　　该公司中，V_AB、V_B的测定方法在前面已经论述过，C₁是实际支付的费用，现在需要解决的是如何确定X。下面简单地谈下X的确定：

　　在前述的公式(8)中，XV_AB是A公司为并购B公司而支付的股票价值，X的数值可以按下列公式计算：

　　式中：M为并购前A公司的普通股总数

　　N_A为并购前B公司的普通股总数

　　N_B为换股比率(N_E / N_B)　　注:E是新股

　　以股票支付方式并购企业要注意以下几点：控制权风险。即在换股条件下，当目标企业是一家私人企业或目标企业中有一位大股东持有大量股票时，有可能出现并购后原有股东失去企业控制权的情况；每股盈利与每股净资产的稀释问题，在一定程度上会影响公司股票市场上的形象；当并购方的股价被高估时，采用换股方式可以节约收购成本；反之则代价过高，得不偿失。

　　然而，由于我国企业并购尚处于初级阶段，立法滞后，致使股票支付在具体操作上困难重重。但我国经济正版在起飞阶段，企业资金长期短缺的现实决定了股票支付的前景灿烂，更重要的是，我国股本结构有国家股、法人股、个人股、外资股，其中占股本近80％的国家股和法人股暂不流通。并购方如能利用这些“闲置资金”进行换股操作，不仅可大大节约并购成本，而且客观上实现了国家股和法人股的场外流通，促进了产权流动，有助于资源的优化配置。因此，换股方式不失为我们的现实选择。