股票估值

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　　股票估值是一个相对复杂的过程,影响的因素很多,没有全球统一的标准。

　　影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。

　　股票估值分为绝对估值、相对估值和联合估值。

　　一、绝对估值

　　绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。

　　绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。

　　绝对估值的作用：股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。

对上市公司进行研究，我们经常听到估值这个词，说的其实是如何来判断一家公司的价值同时与它的当前股价进行对比，得出股价是否偏离价值的判断，进而指导我们的投资。

• DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。

　　二、相对估值

　　相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。

　　相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。

• 市盈率PE（股价/每股收益）：PE是简洁有效的估值方法，其核心在于e 的确定。PE＝p/e，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE 值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。而实际上保持恒定的e 几乎是不可能的，e 的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用PE 值的时候，e 的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同含义的PE 值。E 有两个方面，一个是历史的e，另一个是预测的e。对于历史的e 来说，可以用不同e 的时点值，可以用移动平均值，也可以用动态年度值，这取决于想要表达的内容。对于预测的e 来说，预测的准确性尤为重要，在实际市场中，e 的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。

• 市净率PB（股价/每股净资）和净资产收益率ROE：PB &ROE适合于周期的极值判断。对于股票投资来说，准确预测e 是非常重要的，e 的变动趋势往往决定了股价是上行还是下行。但股价上升或下降到多少是合理的呢？ PB&ROE 可以给出一个判断极值的方法。比如，对于一个有良好历史ROE 的公司，在业务前景尚可的情况下，PB 值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景较稳定，没有表现出明显的增长性特征，公司的PB 值显著高于行业（公司历史）的最高PB 值，股价触顶的可能性就比较大。这里提到的周期有三个概念：市场的波动周期、股价的变动周期和周期性行业的变动周期。这里的PB 值也包括三种：整个市场的总体PB 值水平、单一股票的PB 值水平和周期性行业的PB 值变动。当然，PB 值有效应用的前提是合理评估资产价值。

　　提高负债比率可以扩大公司创造利润的资源的规模，扩大负债有提高ROE 的效果。所以在运用PB &ROE 估值的时候需考虑偿债风险。

• PEG估值法是一代宗师彼得·林奇最爱用的一种估值方法。非常简单实用！方法如下：

　　个股动态市盈率除以税后利润增长率小于0。8 的将具有一定的投资价值。但是这种方法对周期性行业参考意义不大。所以大家要注意行业选择使用！

　　通过研究可以发现，商品价格周期性变动的行业，其盈利对商品价格的变动最为敏感。所以，商品价格上升时是确定的投资时机。预期商品价格下降时则是卖出时机。在周期的高点和低点的时候，可以用其他方法来判断是否高估或者低估。比如，用PB （ROE）等方法判断是否被低估。对于资源类公司，在周期底部的时候可以用单位股票资源价值作为投资的底限。在周期的上升或者下降的阶段，主要参考资源价格的变动趋势。

　　建立在准确盈利预测基础上的PE 值是一种简洁有效的估值方法。估值方法之间存在相互联系，盈利预测是一切的基础，但还不够，需要综合使用几种估值方法来降低风险。研究报告基地,最全面的上市公司研究报告

　　三、联合估值

　　联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。

　　帮助投资者发现价值被严重低估的股票，买入待涨获利，直接带来经济利益；

　　帮助投资者判断手中的股票是否被高估或低估，以作出卖出或继续持有的决定，帮助投资者锁定盈利或坚定持有以获得更高收益的决心；

　　帮助投资者分析感兴趣的股票的风险。估值指数越低的股票，其下跌的风险就越小。估值指数小于30％或操作建议给出“立即买入”或“买入”的股票即使下跌也是暂时的；

　　帮助投资者判断机构或投资咨询机构推荐的股票的安全性和获利性，做到有理有据的接受投资建议；

　　帮助投资者在热点板块中寻找最大的获利机会。通常热点板块中的股票的表现大相径庭，有些投资者虽然踏中的热点，却获利不高。估值帮助投资者在热点板块中寻找到最佳的股票、获得最大的收益；

　　帮助投资者理解股评信息中对股票价值低估的判断；

　　一、股票估值

　　1.国内研究现状

　　随着我国证券市场的不断发展,对于股票估值的问题国内已经有不少的学者研究过。马青山和余静(2003)采用股利贴现模型对“浦发银行”进行了估值,著者发现实证结果与现实价格存在较大差异,并分析出原因主要为超常增长阶段的长度难以确定。赵金红(2005)用现金流贴现模型对“上海汽车”进行了实证分析,强调了现金流贴现能够“修正部分年度的会计失真”,但她也提到股权分置改革给实证带来了困难,需要对非流通股股价进行估计和修正。许尚德和范波(2005)运用红利贴现模型对“佛山照明”进行了实证分析,发现该模型能很好地估计出佛山照明的价值,并得出价格始终围绕价值波动的结论。赵永(2006)采用收益贴现模型对“上海机场”股票进行了实证分析,文中对上海机场股票分别采用不同的方法股利贴现模型和现金流贴现模型进行了估值,结果发现除了市场收益率、贝塔值是影响股票估值的影响因素外,我国流通股和非流通股并存的现象也是影响合理估值的重要原因之一,并采取一定的方法加以了修正。

　　2.股票价值的构成

　　股票的价值由确定性的现金流价值和不确定性的期权价值构成,一般来说,一个公司的现金流价值主要包括:库存净值、现金和短期国债、每季度盈利和分红等。经营比较稳定的公司,其现金流的价值较大。而公司的期权价值部分往往包括:新技术、自然资源、品牌、核心竞争力和专利等方面的内容。越是新的快速增长型的企业,其期权价值就越高。传统的公用事业包括电力、能源和基础设施等方面的企业。这些企业一般具有垄断性,往往处于稳定的外部需求之中,其自身的技术进步很有限,因此造成了这些企业的股票具有很高的确定性,这类企业的现金流比较固定。许多服务业和制造业类型的股票同时具有现金流和期权的双重价值。鉴于这些行业,需采用现金流贴现模型喝期权定价模型相结合的方法对其进行估值。许多高科技公司本身并不盈利,有时候这类公司甚至具有负的现金流,它们仅仅拥有投资计划、技术专利和美好前景。这类公司的股票价格并不高,但其潜在价值确很打,需采用期权定价法来测算其期权价值,从而得出股票的价值。

　　不同行业其所具有的不确定性和确定性是不同的,传统的定价方法对于成熟的企业是成功的。而对于高增长的公司,不能简单地套用增长年金的公式,因为未来是不可预测的。所以对于不同行业的企业的股票的价值评估要以情况采用不同的估值模型。

　　二、双鹭药业简要分析

　　在医药行业大环境趋好的背景下,双鹭药业坚持自主研发,开发高端产品,增强了公司的核心竞争力,并在2007年取得了较好的业绩。公司全年实现营业收入2.38亿元,同比增长62.55%,实现利润总额1.49亿元,增长169.34%,其中归属于上市公司股东的净利润1.35亿元,比去年同期增长181.71%。公司实现基本每股收益1.09元。下表是双鹭药业2007年12月28日的概况:

　　三、模型的介绍

　　1.稳定增长阶段FCFE模型

　　股权自由现金流(FCFE)是指满足公司持续经营所需费用后的剩余现金流。其计算公式为:FCFE=净收益-(1-δ)*(资本性支出-折旧)-Δ营运资本*(1-δ)。

　　如果公司一直处于稳定增长阶段,以一个不变的比率持续增长,那么这个公司就可以使FCFE稳定增长模型:

　　①模型。在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数:下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率:

　　P₀ = FCFE₁ / (r − g_n)

　　其中:P₀=股票当前的价值;FCFE₁=下一年预期的FCFE

　　r=公司的股权资本成本;g_n=FCFE的稳定增长率

　　②限制条件。a.折旧能够完全弥补资本性支出;b.股票的β值近似为1。

　　③模型的适用性。该模型适用于股权资本自由现金流以不变的比率持续增长的、处于稳定增长阶段的公司。

　　2.两阶段FCFE模型

　　FCFE两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长,然后再进入稳定增长阶段的公司。

　　①模型。股票的价值由两部分组成:一是超常增长时期每年FCFE的现值,二是超常增长时期结束时期末价值的现值。

　　股票价值P_0=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值现值=

　　FCFE_t = 第t年的FCFE；P_n高速增长阶段期末的股票价格

　　r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率

　　期末价值P_n一般使用永续稳定增长模型来计算:

　　P_n = FCFE_{t + 1} / (r_n − g_n)

　　其中:g_n=第二阶段稳定增长阶段的增长率;r_n=稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率。

　　②计算期末价值。在应用稳定增长模型的时候,我们仍然应该考虑在上一节中提到过的注意事项,另外,我们在估计高速增长阶段期末FCFE的时候,往往已经使用了对第一阶段的假定,因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。比如说,公司在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧,但当公司进入稳定增长阶段后,二者之间的差距应该减小。

　　四、双鹭药业股票的估值的实证分析

　　一般而言,在医药行业中,企业的价值最终来源于所生产的商品的价值,而这些商品的生产又包含着企业想有的专利权。所以企业的价值一般由以下几部分组成:①那些已经应用于商品生产的专利权所带来的现金流;②企业已经拥有但是尚未应用到生产当中去的专利权的价值;③企业预期在未来一定时期内可以获得的任何新的专利权的期望价值,这些新的专利可能是当前正在进行的研究成果。

　　企业的价值=生产的商品的价值+已经存在的专利的价值+(未来可以获得的新的专利的价值-获得这些专利的成本)。

　　我们运用传统的现金流模型可以估计公式中第一项“生产的商品的价值”。首先估计出现存产品商业周期内的预期现金流,然后将这些现金流按照适当的资本成本贴现到当前期就可以得到这些产品的价值。第二项“已经存在的专利的价值”可以用为专利定价的期权定价模型分别为企业拥有的不同的专利权估值,然后加总计算得到。该公式中第三部分的价值基于对企业科研能力的展望。某些特殊情况下,在未来一定时期内,研究开发的期望成本与由该科研项目产生的专利权的价值相等,这时第三项组成部分的价值为零。

　　1.R_i值的确定

　　利用资本资产定价模型(CAPM)对R_i值进行确定R_i = R_f + β(R_m − R_f)。

　　其中:R_i为股票i的预期收益率,R_f为无风险收益率,R_m为市场组合的预期收益率,β为贝塔系数。

　　第一,R_f值的确定:评估基准日5年期国债利率为6.01%,换算为复利为5.40%,即R_f=5.40%。

　　第二,估算资本市场平均收益率,确定市场风险溢价。目前我国尚未形成并发布权威的资本市场平均收益率,为估算资本市场平均收益,此次试图通过对一段时期内证券市场投资组合的收益率进行分析,得出证券投资组合的收益率,作为资本市场平均收益率的参照值。为使证券投资组合足够大,以至于可以反映资本市场平均收益率,故选上证综合指数和深圳综合指数作为研究对象;为了减少证券市场受政策性或突发性事件影响产生的短期大幅度波动对收益率的“噪音”影响,选取10年(1997~2006年)的指数月收益率作为参考依据,具体估算过程如下:

　　①收集上证指数和深圳指数1996年12月-2006年12月没月月末收市指数S_n,计算出当月指数收益率:I_n = (S_n − S_{n − 1}) / S_{n − 1}。

　　②计算算术平均年收益率。将上证指数1997年-2006年各月的收益率进行算术平均,计算出平均月收益率,然后换算成平均年收益率。根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站公布的数据计算得出上证指数算术平均年收益率为13.37%、深证综合指数的算术平均年收益率为7.76%。

　　’(计算几何平均年收益率。几何平均年收益率=[(2006年12月指数/1996年12月指数)^(1/10)-1],得出上证综合指数的几何平均年收益率为10.74%,深证综合指数的几何平均年收益率为4.18%。

　　④根据中国证监会公布的沪深股市的市值比重,沪深股市市值权重分别为0.7838和0.2162,计算出两股市的加权算术平均年收益率为12.16%,加权几何平均年收益率为9.32%,取二者权重各50%得到综合平均年收益率为10.74%。

　　⑤市场风险溢价。根据上述计算结果,最后确定市场风险溢价MRP=10.74%-5.40%=5.26%。

　　第三,β值的确定。以双鹭药业股票和上证综合指数2004年9月30日至2007年12月28日的周交易数据作为样本,运用SPSS13进行回归,回归结果为β=1.3,参数的F检验、t检验均通过。将各数据代入CAPM模型可得

　　R_i = R_f + β(R_m − R_f) = 5.40% + 1.3 * 5.26% = 12.24%

　　2.估计股票的价值

　　从历年的财务数据及公司的发展现状来看,由于公司的财务结构比较稳定,并且随着公司逐步壮大以及公司增长率的变化,它的FCFE也会随之增长,故假定双鹭药业股票经过4年的高速增长,然后从2012年开始将进入稳定增长阶段。故我们采用FCFE两阶段增长模型来对其股票进行估值。以2007年12月28日为起点,双鹭药业高速增长时期的时间=4年

　　净资产收益率=18.5%(ROE)(2004-2007年ROE的平均值),营运资本保持为经营收入的28%,预期增长率=1.00!18.5%=18.5%。

　　假设资本性支出以-24%增长、折旧以35%增长、净收益以18.5%增长。

　　稳定增长时期:预期增长率=8.7%(连续11年的GDP平均增长率)

　　稳定增长阶段的β=1.10;股权的成本=5.40%+1.10*5.26%=11.186%。

　　价值的第一个组成部分是高速增长阶段内预期FCFE的现值。计算如下(数字为每股数值):

　　高速增长阶段FCFE的现值=0.65+0.86+1.04+1.19=3.74(元)在高速增长阶段末(2011年末)股票的期末价值可以用稳定增长模型来估计:

　　期末价值=预期下一年FCFE / (r − g_n) = 2.35 / (0.11186 − 0.087) = 94.53(元)

　　期末价值的现值=94.53/1.12244=59.56(元)

　　总现值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值的现值=3.74+59.56=63.3(元)

　　由于当时公司所获得的专利都已进入生产,而且其产品已经为公司盈利做了很大贡献,其价值在第一部分已体现,且公司还没有尚未使用新的专利,故第二部分的价值为零。前面已经有所提到,一般而言公司的第三部分价值为零。故双鹭药业有限公司2007年12月28日的股票价值为每股63.3元,而当时股票的市场价格为每股60.5元,显然该公司的价值大于价格,具有投资价值。

　　通过对股票价值的构成的分析,从而针对医药制造业中的双鹭药业运用FCFE两阶段模型对其股票进行价值评估,得出了双鹭药业股票的真正价值,并对医药行业的股票价值评估方法给出了合理建议。