偿债风险

　　偿债风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资和必要的现金持有量，导致支付困难的可能性。通常情况下企业通过需借款、杠杆收购等方式来完成并购。而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购更是必须实现很高的回报率才能使收购者获益。同时，为了保持目标企业的持续经营，收购方很难阻止目标企业债务链向己方延伸，甚至会自觉不自觉地成为目标企业债务的承担主体。

　　长期以来，企业的负债经营是企业经营中倍受关注的问题。企业负债在财务上的正面作用是直接而又直观的，它有利于企业合理避税，从而提高权益资本收益率，实现股东利益最大化；可以实现资本结构最佳、市场价值最大；还有利于强化对企业经理的约束和监督，及早暴露企业的问题。但由于债务资本的成本是固定不变的，不能凭企业的主观意愿进行调整，给企业的经营带来了风险，从资本结构理论来看，提高负债水平在提高公司的权益资本收益率的同时，也提高了权益资本收益的风险。当前，随着我国银行利率水平的提升，对众多的举债经营企业来说，如何在充分发挥负债经营的正面作用的同时降低偿债风险，更成为了一个现实而又迫切的问题。

　　一、确定最佳的资产负债率

　　既然是举债经营，就必然涉及偿债问题。现实经营活动中，也存在偿债得不到履行的现象。对举债经营企业而言，要降低偿债风险，最直接最简单的办法就是把企业的债务本息控制在偿债能力范围内，为此需要为企业确定一个最佳的资产负债水平。企业的资产负债率多大才算是合理，主要取决于企业价值的大小。企业价值高，一方面表明企业盈利水平高、经营活动产生的现金流量净额大、偿债资金多，另一方面也说明在银行的信誉高、获取银行贷款的可能性大、偿债能力强。

　　根据企业价值理论，企业价值等于不负债经营企业的价值加节税收益的现值减财务危机成本。债务利息支出是税前列支的成本费用，企业的债务利息可以获得一定的节税优惠，其节税额等于债务额乘以所得税税率。财务危机成本是由于企业举债经营而引起财务困难的成本。当企业举债经营特别是负债增加时，贷方由于企业财务风险较大，而往往要求很高的债务利息作为补偿，这种高额利息便成为企业的一项费用支出。假设节税额和财务危机成本表示为资产负债率D的函数时分别为F(D)和G(D)，用t代表所得税税率。那么根据微积分知识知道，由下式：确定的资产负债率能够为企业带来最大价值即：；也就是：时，确定的资产负债率D对应的企业价值最大。是企业的边际财务危机成本，即企业增加单位价值时增加的财务危机成本。故根据边际财务危机成本等于所得税税率确定的资产负债率最佳。

　　二、建立完善的偿债保障机制

　　1．事前保障就是要防止偿债危机的出现，主要包括：

　　(1)负债企业对债务任务的自动履行。

　　法定的企业控制权转移是自我履行债务的核心。破产法实际上给了所有的债务合同一个暗示的条款，即如果企业不履行债务，企业的控制权就会转移给债权人，如果企业不能按规定支付利息，债权人就有权进行重新谈判以重新安排支付或获得对企业的部分控制直至清算。声誉也是自我履行债务的一个重要因素。在市场交易中，声誉是一项十分重要的资产，能降低交易费用，所以企业愿意自动履行债务以维护和增加声誉资产，否则，企业下一次借债就会面临困难。

　　(2)抵押和担保。

　　抵押和担保是最原始的偿债保障机制，当其他保障手段不健全或不可获得时，或者当事人认为其他保障手段成本太高时，抵押和担保是一个简易的选择，银行贷款和公司债券都可以将抵押和担保作为重要的偿债保险机制。当然，由于抵押品和担保资产的价值在较长时间内都可能出现重大变化，所以抵押和担保更适用于短期债务。但是，由于经济发展使债务市场的规模越来越大，抵押和担保的僵化性和局限性已日益暴露出来，再加之更先进的保障机制不断地出现，其地位已远不如以前重要了。

　　(3)债权人的审慎和信用配给机制。

　　由于信息高度不对称等原因造成了借贷市场的特殊性，即贷款人不能单纯凭价格来作决策，并不是谁给的利息率高就借钱给谁。在进行信贷决策时，需要贷款人建立风险评估和信用评价制度，资产质量好、偿债风险低的借款人，即使提出的利息率低，应比资产质量差但利息率高的借款人更容易借到钱，这样才会使债务的履行有可靠的保障，而且，债权人往往还要根据调查，在不同类型的借款人合理地分配资金，以使风险最低、收益最大。

　　(4)限制债务期限和债务资金的用途。

　　如果债务期限短，并用于流动性较强的资产，风险就比较小，而且在一段较短时间内，负债企业的资产结构和资产价值不至于发生很大的变化，有利于债权人对偿债风险的掌握。因此，保持负债企业资产的流动性是对短期债务最主要的保障机制之一。但实际上，要真正做到限制债务资金的用途，执行成本比较大，如对于无担保贷款来说，银行为了确保债务资金被用于流动性资产而不是变相用于长期固定资产投资，有时会要求企业与银行签订有关合同，这就会使某些借款者望而生畏。

　　(5)对企业和企业经营者行为的限制，甚至债权人有限介入企业管理。

　　对企业和企业经营者行为的限制，从根本上说源于债权人的审慎和信贷配置，主要是银行针对长期贷款的保障手段。长期贷款一般用于固定资产投资，数额较大，而风险又大且缺乏流动性和可转换性，难以通过抵押和担保来获得偿债保障，所以贷款人选择的保障机制主要是对企业和企业经营者行为进行限制。这种限制可能会发展成为有限介入负债企业的管理，如企业重大决策需要经过债权人首肯，甚至债权人会进入企业的决策机构(如董事会)。当企业的负债高、风险大时，债权人对管理的介入就比较迫切。当债权人贷给某个企业的贷款数额大、期限长、流动性差，或进行连续贷款，以至于该企业的经营十分依赖于该债权人时，企业也就可能接受债权人对管理的介入。这种偿债保险机制在我国的现阶段是有积极意义的。目前，我国国有企业的经营在很大程度上依赖于银行，而银行资产结构非常单一，对企业的贷款占了绝大部分，银行对其偿债风险没有其他有效的方式来进行控制。

　　2．事后保障是指当企业出现偿债危机时对债权的保护措施。与事前当事人的主动防范相比，事后的保障机制更依赖于强制性的法律程序。事后保障主要包括：

　　(1)自发性和解与结算。

　　当企业出现偿债危机时，债权人可同负债企业达成和解协议。这是一种“私了”。自发性和解与结算是事后保障机制中内容最丰富也最灵活的方式，容易将清算与重组有机地结合起来，如折扣和以多种形式偿还债务、对部分债务进行延期处理或对部分债务本息进行豁免、变更证券种类和条款等。这种保险机制可免去冗长的法律程序。

　　(2)破产清算与重组。

　　一般地说，破产清算只有部分资产能得到偿还，其余部分则血本无归。重组可使企业仍作为一个整体保存下来，但资本结构会变动，债权也会受到影响。破产制度提供清算与重组两种方式，如果重组计划不能被接受就必须进行清算，这是债权在破产机制中得到有效保障的基础。

　　(3)承担无限责任。

　　由于破产制度对债权提供必要的保障，也使债务人获得了豁免与“解脱”，所以企业有可能利用这种“解脱”来算计债权人。尽管各种事前保障机制的设计越来越复杂，企业可以在清算能力没有保障的情况下不负责任地借款，或欺诈性地将财产转移并使企业破产逃债。为此，要对企业有关股东(特别是能操纵企业的大股东)和当事人(企业经理)进行财产追索，使其以自己的财产为公司负债承担无限责任。在我国目前破产制度执行力度不够，不少债权人不愿意企业破产的情况下，有关人员承担无限责任十分有必要。