股权估值

股权估值(Equity Valuation)

　　股权估值是指计量股票或股权的内在价值。

　　估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲，vc(风险资金投资)、PE(私募股权投资)对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为三大类：

　　第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。

　　第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P／E、P／B、P／S、PEG及EV／EBITDA评估法。

　　第三类为收益折现法，包括FCFF、FCFE和EVA折现等。针对不同类型的投资，选择的估值方法也不同。众所周之，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业(这一点与VC有所区分)，同时PE投资期限较长，一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则。在这个原则下，今天公司的股权价值就是股权资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的并以适当的利率贴现的现金流入和流出。公司自由现金流(FCFF)折现法更适合PE行业在当前国内资本市场环境下的股权估值。

　　企业自由现金流(FCFF-一Free Cash Flowforthe Firm)，由美国西北大学拉巴波特(AlfredRappa—port)和哈佛大学詹森于20世纪8O年代提出的。1990年，麦肯锡资深经理科普兰阐述了FCFF的具体计算方法：FCFF=(1一税率t)x息税前利润(EBIT)+折旧一资本性支出(CAPX)一△净营运资金(NWC)。其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者(股东、债权人)的现金流。

　　FCFF估值法在我国不能直接运用，需要针对我国会计制度的特点调整出FCFF的直接算法。我国企业现金流量表中的经营活动现金流已经扣除了追加营运资本项，因此计算FCFF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了，即：FCFF=调整后的经营活动现金流一资本性支出(CAPEX)一(1一税率t)xN息在该公式中，计算“调整后的经营活动现金流”项时，涉及的项目很多，在此不一一列出。

　　股权估值方法是建立在预期基础上的.由于关键估值变量的不同选择,产生了三种基本的股权估值模型:红利贴现模型、贴现现金流量模型和剩余收入模型。

　　1.红利贴现模型（DDM）红利贴现模型又叫Gondon（1962）模型，其核心观点认为：预期分得的现金股利构成股票价值的源泉，股票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之现值。红利是该模型惟一的估值变量，只有分得的现金红利才是投资者可以直接支配的经济利益，红利模型非常符合股权估值的直观逻辑，所以很自然地成为最传统的估值模型，其实早在Gondon之前就已经被广为使用。

　　然而，MM（1961）提出的“股利无关论”大大动摇了该模型的理论基础，而且在应用中的许多实际问题使得单纯使用现金红利作为估值变量无法完成估值任务。例如，许多股票并没有稳定连续的红利政策。从微软很少发放红利，便可发现，在实践中运用红利贴现模型是十分不明智的。红利贴现模型与价值分配有关，与价值创造无关，提示我们似乎更应该转而从企业内部价值创造的角度来考虑估值问题。下面两种估值模型都是包含与价值增加相关的估值变量的模型。

　　2.贴现现金流量模型（DCF）另一种传统的估值模型是贴现现金流量模型（DCF），因为符合财务学的正统计价观点，即现金流量是企业价值的基础，因而也被公认为是概念上最为正确的估值模型。DCF模型属于多估值变量模型。因为自由现金流等于营运现金流减去现金投资，而营运现金流又需要通过调整会计盈余和一系列应计项目获得。预测各种形式的现金流量是一件极为复杂的任务，许多实践者不得不直接使用会计盈余来代替自由现金流计算企业持续经营的价值。因为在自由现金流量估值模型中，营运现金流的增长当然是增加了企业的价值，但只要现金投资能够产生正的净现值，就同样也是企业价值的增加因素。

　　然而，在模型中，投资却减少了自由现金流的数量。当企业为了增加价值而进行投资时，自由现金流却减少了，从这个角度看，现金投资反倒成了减少企业价值的因素。如果企业产生负的自由现金流，并不说明企业没有给股东创造价值，事实也许正相反。会计盈余实际上是对企业净现金流量按权责发生制程序处理后的产物，可以一定程度地克服DCF模型的这一缺陷。由此，DCF模型涉及的主要估值变量除了股权估值方法是建立在预期基础上的。

　　3.剩余收入模型（RI）最新流行的估值模型是剩余收入模型（RI），使用估值时点上的账面价值以及其后预期的一系列剩余收入来计算股权价值。由此，剩余收入模型也是多变量估值模型，主要的估值变量是股权账面价值和剩余收入。该模型实际上是从红利贴现模型入手，以干净盈余关系假设为前提，以资产负债表和损益表变量为基础推导出来的。剩余收入模型的核心观点认为：在干净盈余关系成立的条件下，企业股权的内在价值可以表示为当前股权账面价值加上预期的剩余收入的现值。其中，剩余收入也叫超常盈余，用来衡量股东价值的增加值。剩余收入的形式包括EVA、EP和CVA，它们的具体含义如下：

　　（1）EVA经济附加值＝税后净营运利润－资产账面价值×平均资本成本=（ROA－WACC）×资产账面价值。

　　（2）EP经济利润＝会计盈余－股权账面价值×股权要求的回报率＝（ROE－Ke）×股权账面价值。

　　（3）CVA现金附加值＝税后净营运利润＋账面折旧－经济折旧－使用的资本成本。使用的资本成本＝初始投资×WACC；经济折旧＝在固定资产使用期内以WACC为折现率的年金数值。与DCF模型相比，RI模型的优点是：对账面价值予以了特别的重视，而剩余收入的预测相对简单，从而避免了复杂的现金流量预测；将投资处理为资产负债表因素，从而避免了DCF模型中将投资看作是现金流量的减项这一缺陷。