民营资本

民营资本(Private Investment)

　　民营资本是指除国有资本和外资以外的资本，包括民营企业资本、民间合作金融资本和追求增值的民间闲散资金等。

　　分散性是民营资本的三大特性之一,对于国内国外的民间资本都是如此,不过不同的是,国外的民间资本起步较早,经过漫漫几百年的资本主义积累,通过兼并、并购等形式已经形成了较大的财团组织,集中度较高,而我国的民营资本首先起点较低,大都是具有浓厚的小农经济思想意识的小业主、个体户发展而来,资金来源有限;其次,发展时间短,从十一届三中全会开始提倡个体经济发展、允许私人办工厂以来,民营资本才开始有所发展,至今不过二十几年的时间,再加上,国家的扶持政策不到位,使得民营资本的发展受到诸多阻碍,规模较小,资金分散。

　　一、民营资本投资高技术产业的时机和行业选择

　　高技术产业涵盖产品研发和生产的全过程，民营资本投资高技术产业的动机不同，资本实力和技术水平各异，导致其投资高技术产业的时机也不尽相同。

　　民营资本投资高技术产业的时机以及选择的投资模式与民营资本投资高技术产业的动机和高技术产业的风险收益是紧密相连的。具体来说，如果民营资本出于提升传统产业、延伸产业链的动机投资高技术产业，并且具备自主研发能力和研发投入的实力，会选择在种子阶段投资，或通过购买专利技术等途径在初创阶段投资。在这一阶段投资，民营资本可以根据原传统产业生产产品和技术的特点，有针对性地研发高技术或购买专利技术。其投资高技术产业的模式可以视情况分别选择技术创业驱动模式(即以创立高技术企业、实现自有技术产业化为导向，用企业未来的经营成果回收期初投资，最终实现资本收益)，或发展相关高技术业务为导向模式、改造和提升传统产业的需求模式等。

　　如果民营资本出于实施多元化经营战略的动机投资高技术产业，鉴于种子和初创阶段的高风险和低收益特征，则会更倾向于通过直接股权投资或证券投资的方式在高技术产业的成长和成熟阶段投资，或者通过投资风险基金，在初创阶段投资。投资模式可以视情况分别采用以多元化经营为导向的投资模式、以风险基金为中介的模式等。

　　如果民营资本出于获取高技术产业增值收益的动机投资高技术产业，鉴于高技术产业在扩张阶段风险最低、收益最高，更多的民营资本会倾向于在这一阶段投资。投资模式可以视情况采用投资高技术企业证券模式、投资高技术产品流通模式等。

　　就民营资本投资高技术产业发展的产业选择而言，截止到2004年，民营资本产业选择偏好非常明显，主要集中在电子信息产业。按照产值计算，仅电子及通信设备制造业和电子计算机与办公设备制造业两个行业就集中了全部民营资本的80.31%，而且有进一步集中的趋势。在生物医药行业和航空航天器制造业的投入比例较小。究其原因，主要是电子信息产业相对于生物医药和航空航天器制造业而言，具有技术比较成熟、市场前景看好、增值潜力大、附加值高、单项投资规模较小等更适合民营资本投资的特点。

　　二、民营资本投资高技术产业的筹资机制

　　高技术及其产业的发展需要巨额的资金投入，而单个民营资本自身的实力往往无法满足高技术产业投资的需求，因此，筹资就成为民营资本投资高技术产业首先遇到的、也是最关键的问题。

　　目前，投资高技术产业的民营资本聚集的渠道主要有：自有资金、申请银行贷款、吸引风险投资、发行股票、发行企业债券和争取政府资金支持等。

　　1. 自有资金

　　自有资金一直是我国民营资本投资高技术产业的主要资金来源。据统计，目前我国投资高技术产业的民营资本中，约75%来自于自有资金，其中35%的资金来源于法人股东，30%的资金来源于自然人股东。自有资金主要是指民营资本的内源融资，即将留存收益和折旧转化为投资的过程。改革开放20多年来，我国民营资本取得了长足发展，已经成为国有控股、外资、民营资本形态“三足鼎立”格局中最富有实力和活力的一支力量。许多民营企业由小到大、由弱到强，完成了资本原始积累的过程，甚至成为本行业的龙头企业，如IT行业的联想、华为，饲料加工业的东方希望集团等。特别是在我国经济最发达的长江三角洲、珠江三角洲和环渤海经济带，民营资本在当地经济增长中更是起着举足轻重的作用，为民营资本投资高技术产业奠定了坚实的基础。

　　就各种融资方式来看，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，因此，内源融资的成本要远远低于外源融资，是企业首选的一种融资方式。企业内源融资能力的大小取决于企业的盈利能力、净资产规模和投资者预期等因素。

　　一般来讲，只有当内源融资无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。特别是在民营资本涉足高技术产业的初期，由于信用程度不高、生产技术不成熟、产品发展前景不明朗等原因，企业很难通过发行股票、申请商业银行贷款等外源融资方式筹集资金，自有资金往往是其唯一的选择。国外称这一阶段的投资为“3F”投资 (即企业在初创阶段资金来源只能依靠Family, Friend, Fools)，这也说明了自有资金是解决高技术企业发展的最主要和最重要的渠道。即使企业进入了平稳发展期，其内部的资金积累、资本实力的加强仍然是企业发展最坚实的基础。

　　但是，自有资金数量有限，往往不能满足民营资本投资高技术产业的资金需求，只能起到项目启动和辅助的作用。只有筹集到足够的外源资本，才能满足民营资本投资高技术产业的资本需求。

　　2. 申请银行贷款

　　到目前为止，我国企业获得外部资金的主要渠道仍然是商业银行贷款。据统计，截至2005年7月，我国各金融机构贷款余额达到198171亿元，而累计通过发行股票融资的只有11314.08亿元，企业通过其他渠道筹集的资金更少。另据中国人民银行2003年8月的调查，我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款。

　　但总体来说，民营资本通过申请银行贷款投资高技术产业的数量还不大，比例还小，渠道有待拓宽。反观西方发达国家，为了鼓励资本投资高技术产业，政府部门都出台了各种优惠政策和提供担保支持，建立了完善的信用担保体系。例如，日本早在1937年就成立了旨在支持中小高技术企业的东京都中小企业信用保证协会，美国和日本政府对小企业银行贷款的担保比例都在80%以上，荷兰也达到50%。

　　3. 吸引风险投资

　　高技术产业具有高收益和高风险并存的鲜明特点，如果项目开发成功，投资者会取得丰厚的回报，否则可能血本无归。而风险投资机制就是针对高技术产业的这个特点发展起来的一个有创新的融资体系。

　　风险投资以承担风险为前提，以获取最大的资本增值为目的。它的目的不是对被投资企业股份的占有和控制，而是在投入的资本获得理想的增值后转让并撤出该企业，进行其他的投资。风险投资不同于一般的传统投资，银行信贷投资力图规避风险，而风险投资则是努力驾驭风险，其投资对象主要是高技术产业，因此又被称为创业投资。风险投资不谋取分红，以使企业能够迅速积累资本，其投资的重点一般是高科技的种子技术，尚未起步的小企业，成功率虽低，可一旦成功，则获利丰厚。例如，亚马逊(Amazon)网上书店创建时投入的1万美元，三年后上市时就变成了1.3亿美元。

　　随着居民金融资产的增加，我国居民的金融资产也摆脱了沿袭几十年的单一银行存款模式，投资渠道在不断拓宽，但仍主要以银行存款、购买国债和股票投资三种方式为主。据统计，截止到2002年6月底，我国城市居民家庭户均人民币金融资产中，户均存款5.12万元，以69.4%的绝对优势居于首位，户均A股股票金额为0.74万元，占10%，户均国债0.32万元，占 4.4%，这三项资产合计占人民币金融资产的83.8%。因此，如何引导和吸纳民间资本投资高技术产业，是一个亟待研究和解决的课题。

　　民营资本通过风险投资投资高技术产业有两层含义：一方面，从西方国家运作的成功经验看，风险投资对促进高技术产业的发展、特别是对扶持初创阶段高技术产业的成长壮大起到了不可替代的作用。因此，国家应鼓励支持设立以民营资本为主要来源的风险投资机构，拓展风险投资的规模和来源渠道。有实力的民营资本可以投资设立风投机构或投资风险投资机构，以投资高技术产业。另一方面，拥有自主研发技术或购买了专利技术的民营资本在投资高技术产业时，可以吸引风险投资的加入。

　　4. 发行股票

　　目前，可供民营高技术企业直接融资的市场包括主板市场(上海)、中小企业板市场(深圳)和海外资本市场。

　　根据我国《公司法》所规定的上市公司条款，企业申请上市发行股票、公开募集资金，要达到以下条件：(1)股本总额不低于5000万元；(2)向社会公众发行的股份不低于总股份的25%(总股本超过4亿元的，不低于15%)，发起人认购的股份不低于总股份的35%，也不得低于3000 万元股份；(3)近三年盈利，且预期利润率达到同期银行存款利润率，国有企业改制的可连续计算(最初规定连续三年净资产利润率不低于10%)；(4)净资产在总资产中不低于30%，除特殊情况无形资产在总资产中的比例不高于20%。

　　显然，按照这个上市标准，民营中小企业无法利用主板市场通过IPO(首次公开募集)方式募集资金，因此，在国内主板市场上市的企业基本上都是业务经营比较稳定、技术比较成熟的大型企业。

　　中小民营企业若想通过国内主板市场筹集资金，可行的做法是通过买壳或借壳的方式间接上市，然后通过上市公司再融资募集资金。间接上市是指企业通过收购兼并等资本运营手段，通过收购上市公司股票而控股上市公司或通过并购将资产植入上市公司(即被上市公司收购)，从而实现上市的方式。通常称前一种方式为买壳上市，后一种方式为借壳上市。间接上市始终是我国资本市场的一个热点问题。据统计，仅在买壳上市最热的1998年中，就有56家上市公司被收购。许多民营高技术企业通过这种方式实现了利用资本市场筹集资金的目的，如在前几年“网络热”中，许多网络公司被上市公司收购而实现了上市的愿望。

　　民营高技术企业筹资的另一个市场是香港创业板，有条件的也可以争取在美国纳斯达克上市。民营企业和国际风险资本介入的一些高科技企业，如新浪、网易、中华网等先后在美国纳斯达克市场上市。截止到2005年11月16日，仅中关村科技园区就有12家民营高技术企业先后在纳斯达克上市，在纳斯达克形成了独特的“中关村板块”，18家在香港上市，1家在新加坡上市。和深圳中小企业板相比，香港创业板市场的上市条件更适合于中小高技术企业上市融资。例如，就发行主体而言，香港创业板强调公司的高成长性，在行业和规模上没有限制，而高成长性的企业主要是高技术新兴公司；另外，香港创业板不要求上市公司有最低盈利记录，只要求有两年的经营时间，有活跃的业务记录。国内许多高技术民营企业都通过香港创业板实现了上市的目的，如裕兴电脑即是在创业板第一批上市的公司。

　　5. 发行企业债券

　　债券是市场经济条件下企业融资最重要的手段之一，发行债券筹集资金对许多处于发展初期的高技术企业至关重要。在相对完善的欧美证券市场中，企业债券的规模甚至超过了股票市场。根据美国债券市场协会(The Bond Market Association)的统计，美国1999年发行的企业债券为6770亿美元，远远超过1992亿美元的股权融资额，二者的比例是3.4∶1，债券市场的融资规模甚至超过了同期银行贷款数量。而且，债券期限和品种也较多，除传统的公司债券外，还包括附有选择权的可转换债券、兼具高收益和高风险特点的垃圾债券等。

　　民营高技术中小企业中不乏有成长性强、市场潜力大、资产结构合理，且具备较高信用等级的企业，但是目前由于受发行规模的严格控制和发行审批程序的苛刻要求，对于大多数民营高技术企业来讲，通过发行债券融资是可望而不可即的。

　　总体上说，我国民营资本投资高技术产业的融资渠道狭窄，主要资金来源是自有资金，银行信贷投入所占比例很小，股票市场直接筹资难度很大，债券市场还没有放开，风险投资尚处在起步阶段。这种状况制约着民营资本投资高技术产业的力度和积极性。

　　三、民营资本投资高技术产业的退出机制

　　建立一个完善的民营资本投资高技术产业的机制，需要畅通的投资退出通道。一方面，风险资本投资高技术产业的目的不是占有和控制被投资企业的股份，而在于投入资本的增值，并在获得预期的增值收益后变现退出；另一方面，民营高技术企业筹集的民间资本和企业债券等也需要有变现的通道。资本的生命力就在于其流动性，可以说，没有一个畅通的投资退出机制，吸引民营资本投资高技术产业就是一句空话。

　　就目前而言，投资高技术产业的民营资本的退出渠道主要有股票市场、产权交易市场和收购兼并等。

　　1. 股票市场

　　股票市场是资本退出的最理想渠道，一旦被投资企业公开上市，其股票就可以在股票市场上自由流通买卖。投资者如果认为已经获得了预期的投资回报，便可以把股票卖出，回收投资和丰厚的回报，开始寻找新的投资机会。这也是国外通行的做法。

　　2005 年4月29日，中国证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，开始了解决股权分置问题的试点工作。2005年8月23日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行和商务部等五部委联合颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，提出要“制定、修改和完善相关法规和政策措施，加强市场基础性建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道”。要求“股权分置改革方案要实行分散决策。上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方案，参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决”。同时提出解决股权分置问题要“实行新老划断，对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。”由此，解决股权分置的工作开始全面铺开。按照《指导意见》的总体要求，中国证监会于2005年9月4日出台了《上市公司股权分置改革管理办法》，对上市公司解决股权分置问题的操作程序、改革方案、信息披露、原非流通股份的出售、中介机构的资格和职责等进行了详细规定。

　　股权分置改革是深化资本市场改革的首要任务，必须以更大的决心着力推进，在年内基本完成改革任务。彻底解决上市公司的股权分置问题将是2006年我国资本市场各项工作的重中之重。在股权分置问题得到完全解决之后，高技术产业投资通过资本市场退出的制度性障碍有望彻底清除。

　　2. 产权交易市场

　　股票市场虽然是高技术产业投资最理想的退出渠道，但是，能够上市发行股票的企业、特别是民营高技术企业只是其中一小部分，投入于非上市民营高技术公司的投资只能通过其他途径退出，目前各地的产权交易市场和技术交易市场就是可选择的途径。

　　目前，我国各地的产权交易市场和技术交易市场主要以中小国有企业的产权转让为运作对象，产权交易运作的环境尚需完善，作为投资高技术产业的民营资本的退出通道还有很大的潜力需要挖掘。

　　3. 收购兼并

　　另外一种高技术产业投资退出的方式是资助企业被兼并或收买。并购是当今世界经济活动中最具活力的经营方式，是企业资本运营的高级形态。从微观层面看，并购可以使企业获取规模效益、提高运营效率、降低经营风险、取得竞争优势、降低进入新行业和市场的障碍。从宏观层面看，并购是优化社会资源配置、提升产业结构、推动技术进步、增强国家综合经济实力的重要途径。伴随着经济发展，西方国家时时掀起并购的浪潮，目前正处在第六次并购浪潮中。并购行业从传统的钢铁、石化延伸到金融、电信和服务业，并购金额屡创新高，如2000年时代华纳兼并美国在线的金额达到1550亿美元。

　　并购也是投资高技术产业的投资、特别是风险投资退出所采用的最常见方式。例如，硅谷的天使投资人麦克琳和其他投资人合作为阿维迪亚公司提供250万美元启动资金，不久该公司被一家大型公司兼并，在10个月内，麦克琳获得了10倍的投资回报而退出。另一个风险投资人康威先生，为多维X公司投资5万美元，60天后，该公司被微软公司收买，康威先生退出时收到2000万美元，投资回报高达400倍。

　　除上面列举的这些投资退出机制外，如果高技术项目失败，则投资者可以通过被投资企业破产清算退出。由于高技术项目不论是技术还是市场开拓等各方面都充满了不确定性，因此，失败的几率很高。如果企业经营难以为继，最终不得不破产清算，则投资者可以按投资比例投资剩余财产的分配。当然，这种情况是任何一个投资者和企业经营者都不愿意看到的，而且往往是血本无归。