收缩性资本运营

　　“资本运营”一词虽然产生于我国，但最早的收缩性资本运营实践活动却始于西方。1911年，美国新泽西标准石油公司（标准石油公司）因违反了反垄断法(谢尔曼法)，法院判决该公司对子公司进行分立。这可能是最早的收缩性资本运营实践。自20世纪70年代以来，随着西方企业从多元化经营战略转向“归核化”战略，企业收缩性资本运营不断从被动走向主动，新方法不断涌现。

　　企业收缩性资本运营是企业资本运营的一种方式。从资本运营对企业规模的影响来看，资本运营可分为内变性资本运营、扩张性资本运营和收缩性资本运营。对于什么是收缩性资本运营，我国目前还没有科学、统一的定义。

　　所谓收缩性资本运营，是指资本运营的主体通过剥离(直接出售)、分离、股权切离、创造定向股票、股份回购、自愿清算等方式使企业在一定时间内所掌握的经营资本规模绝对或相对减小，以达到资源优化配置、资本增值最大化或资本损失最小化的一种行之有效的经营模式。企业收缩是一个具有弹性的概念，可以收缩一点点，可以大量收缩，在绝对意义上说也可以收缩至零(如自愿清算)。

　　企业收缩性资本运营的方法与技巧有剥离(直接出售)、分离、股权切离、定向股票、股份回购和自愿清算

　　剥离(Divestment或Divestiture)是最早产生的企业收缩性资本运营的一种手段与方法。所谓剥离，是指企业将其所拥有的资产、产品线、子公司或部门出售给第三方，以获取现金或股票或现金与股票混合形式的回报的一种商业行为。剥离与并购之间存在着一定的联系。对出售资产的企业来说是剥离，但对购买该资产的企业来说则是收购，也就是说，一个企业的剥离是另一个企业的收购。

　　1、剥离主要有下列种类和形式：

　　(1)按剥离是否符合企业意愿而分为自愿剥离和非自愿剥离；

　　(2)按剥离企业是否还保有其他经营部门即剥离的程度分为部分剥离和全部剥离；

　　(3)按剥离中出售资产的形式分为出售资产、出售产品生产线、出售子公司；

　　(4)按剥离的内可分为经营性资产剥离和非经营性资产剥离；

　　(5)按剥离是否与公司层战略或事业层战略直接相关而分为战略性剥离和非战略性剥离。

　　2、剥离的动因：

　　对通过混合兼并而形成的多元化经营企业进行“修正”；满足企业战略改变与转移的需要；改变企业的公众形象，提高公司股票的市场价值；满足企业的现金需要；纠正错误的并购；甩掉某些业务经营亏损的包袱；消除负协同效应；提供收购防御；满足政府反垄断法的要求；企业家市场的作用。

　　所谓分离(spin—ofs)，是指一个公司将它的某一或某些子公司或部门独立出来成立新的公司，并将其资产和负债转移给新建立的公司，然后把新公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司独立出去，形成一个与母公司拥有相同股东的新公司。原先的股东像在母公司里一样对新公司享有同样比例的权利，但是新公司作为一个新的法律实体可以拥有不同于母公司的经营哲学和发展战略。在分离过程中，股权和控制权不会发生转移，因为新公司的股东与母公司的股东是相同的。母公司在分离过程中不能得到任何现金收入，子公司的资产也无须重新评估，而且原先的股东拥有在母公司和子公司之间是转换股票还是保留股份的选择权。

　　此类交易被视为一项分配股利似的免税交易。这是分离的经典解释，可称之为纯粹的分离。除纯粹的分离外，分离还有两种变形，即并股或换股分离(split—ofs)和拆股或解散式分离(split-ups)。换股分离是指母公司将独立出来的子公司的股份分配给其中的一个或一些股东，交换其在母公司中的全部股份。

　　解散式分离(拆股)是指母公司分拆为几个独立的公司，同时将各个独立公司的股份分配给其股东，原母公司解散。分立的动因主要有：消除负协同效应，释放“被压缩了的价值”；满足公司总体战略的调整；改善激励机制，降低代理成本；消除内部冲突；作为反并购的武器；有利于企业利用或摆脱法律、法规的限制。

　　股权切离(equity carve-outs)又叫分拆上市。

　　它是指母公司设立一新公司，并将母公司资产的一部分转移到新公司去，母公司再将新公司的股权的一部分对外出售。认购这些股权的人可以是母公司的股东，也可以不是母公司的股东。股权切离相当于母公司全资所有的子公司部分普通股的首次公开发售(IPOs)，也被称为“字股换母股的IPOs”。

　　新设公司股权的公开首次发售就好像是母公司股权的二次发售。股权切离方式介于资产剥离和纯粹的分离之间，即资产剥离能使公司获得现金收入，但不产生新的法律实体。纯粹的分离导致新的法律实体的产生，但没有现金流入，仅仅是权益的再分配。而股权切离既使母公司获得现金回报，又产生新的法律实体。因此，可以把股权切离看作是企业分离的衍生形式。股权切离的主要动因是：开辟新的融资渠道；获取资本溢价；推动股价上涨；有利于外部监督和降低激励成本。

　　定向股(tracking stock或targeted stock)是由美国通用汽车公司创造的。所谓定向股，是指一种其价值与公司内特定业务单位(通常为子公司、事业部、产品线、业务单位)的增长特征和经营绩效相联系的一种特殊的公司普通股。字母股(Alphabet Stock)是定向股的一种特殊形式。定向股的创立是根据公司的不同业务情况，把整个母公司的经营分成两个或更多的由公众持股的经营单位，公众持有的不仅仅是反映母公司整体价值的单一普通股，而且是各个经营单位的定向股票。

　　各个经营单位的绩效反映在对应的股票市场价值上。从公司治理和控制权的观点来看，定向股的创立并不改变公司董事会的构成以及母公司对个经营单位的管理控制权。字母股是定向股的一种特殊形式。字母股是定向股的亚类，但许多金融界的业内人士将二者常常混用。字母股比定向股的主业清晰的程度要低的多，而且在资产处理和控制权方面享有优先权。例如，在公司清算时，按字母股的字母顺序来分配所得收益。创立定向股的动因主要是：保持协同效应；减少信息不对称、增加资产透明度、释放在多元化经营中被压缩隐藏的价值；绩效报酬，会大大减少股东与管理人员之间的代理成本；相对专业化经营；增加筹集外部权益资本的弹性或者把定向股当作货币以备将来收购其他企业之用。

　　所谓两阶段分离法，又叫切离加分离(Spin—out)，是指母公司对子公司的分拆分为两步：母公司先将子公司的不超过20％的股份进行首次公开发售，之后不久(一般为一至三年)便将剩余的部分按比分配给现有股东。第一阶段20％的限制是为了保持交易免税的状态。公司为什么选择两阶段分离法而不选择百分之百的纯粹分离的原因尚不是很清楚。一个可能的原因是为了避免被分离的子公司在最初的几个月内遇到股价下跌的风险。这个道德带来的股价下跌通常与大型机构投资者证券组合平衡活动有关，因为它们可能不想持有在分离交易中被母公司分离出去的子公司的股份。

　　1990年代中后期以来，西方企业收缩性资本运营出现了混合运用各种方法的趋势，即将剥离、分离、股权切离、创立定向股四种方法中的至少两种相结合。

　　例如，对某一个指数基金公司来说，如果某个被分离的子公司不再是该指数的组成部分，则公司经理就会被要求出售该子公司的股票。在两阶段分离中，少量的股权切离使母公司能够为新股票的发行创造—个有序的市场，避免像分离中那样一下子充斥大量的股票。此外，由于其股权切离是以IPOs的形式，投资银行通常会乐于支持和帮助销售新发行的股票。

　　股份回购(stock repurchase)，是指上市公司利用盈余所得后的积累资金(自由现金)或债务融资，以一定的价格买回本公司对外发行的部分普通股，以作为库藏股或进行注销的行为。股份回购不仅仅是纯粹改变公司资本结构的金融交易，它使公司现金资产减少，因而是公司资产收缩性重组的组成部分。股份回购有两种基本形式：一是典型的股票回购，即公司用现金购回发行在外的股票；二是采用远期合约，即公司承诺在将来某一时期以某一固定价格购回本公司的股票。股份回购的主要类型有：

　　(1)固定价格标购((riPs)；

　　(2)荷兰式拍卖回购(DAs)；

　　(3)可转让选择权（fPR）；

　　(4)公开市场回购(OMRs)。公开市场回购是最常用的股份回购类型，使用频率是其他三种的1O倍。但是，与其他类型比起来，公开市场回购只能购回部分发行在外的普通股，大约为5％，而固定价格标购却可以购回16％。

　　公司回购股份的动因主要是：间接分配利润可以避税；获取分配多余现金方面的灵活性；减少权益资本，提高负债／权益比率；作为激励高级管理人员的一种手段；用回购股份的方式确保股东的控制权。

　　清算(Liquidation)是指公司无须继续存在或者因资不抵债无法存续而结束其“生命”的过程。公司清算的最终是公司资产要变卖，其收益首先用来偿还债务，剩下的分配给股东。随着清算的结束，公司就宣布解散。从出售资产的角度来看，剥离是清算的特殊情况，是部分清算。公司清算分为强制性清算和自愿清算。强制性清算即破产清算，是公司受法院强迫(通常由债权人要求)的清算；自愿清算是由公司股东发起的清算。公司自愿清算的前提是企业必须解散，但并非所有的企业都必须经过清算程序。从解散到公司最终消亡有一个过程，这就是自愿清算的过程。

　　自愿清算的原因有两种：客观原因和主观原因。因某种原因而解散是公司自愿清算的客观原因。

　　自愿清算的主观原因为：当公司分拆出售的价值超过公司发行在外的所有证券、债务和法律义务的市场价值时，清算对证券持有人最有利。公司一直亏损还有偿债能力时，清算对债权人比较有利。外部接管的威胁也可能促使公司经理进行清算。公司股东对公司未来如何管理的意见不一也可能导致公司清算。此外，自愿清算还是企业退出某行业的方式之一。

　　我国企业收缩性资本运营，是从1993年开始的。当时，我国正开始国有企业的股份制改造(俗称“改制”)。对非生产经营性资产进行剥离，让企业真正摆脱办社会的负担，轻装上阵，是国有大中型企业股份制改造成功的重要条件。一大批进行股份制改造的国有企业，陆续、分步骤地对非经营性资产进行了剥离。此后，许多非改制的国有企业，也把剥离非经营性资产作为搞活企业的重要手段。还有一些国有企业，通过分拆的方式，在香港或其他国家上市。党的“十五”大以后，收缩性资本运营逐渐为上市公司所采用，而且有不断上升的趋势。

　　现在看来，收缩性资本运营已成了上市公司日常经营的组成部分，主要反映在三个方面：

1．资产剥离被上市公司广泛采用

　　1998年，上市公司公告剥离129次，占1998年上市公司企业重组总数和总金额的20％ 和2l％ ，另外在上市公司资产出售上，出售股权94起，占资产出售总数73％ ，出售实物资产35起，占上市公司出售资产总数的27％ 。1999年，公告剥离190次(其中剥离股权资产147次，剥离其他资产43次)，实际发生187起，涉及金额96．1亿元，分别占1999年上市公司企业重组总数和总金额的16．8％ 和20．8％ 。2001年，公告的资产剥离或所拥有的股权出售395次，占当年上市公司资产重组的27．1％。此外，作为剥离特殊实现形式的管理层收购(MBO)和员工持股制度也正在开展之中。

2．公司分拆上市逐渐展开

　　1996年和1997年，一汽集团先后两次分拆上市成功。1997年6月，深圳赛格集团分拆上市成功。企业分拆上市尤其是尚未上市的集团公司分拆上市，目前已形成一种资本运作模式，得到市场的认同；而上市公司分拆上市行为还刚开始，随着国有特大型企业改革的不断深入，上市公司分拆上市在1998年以来形成了热点，并作为上市公司资产重组的一种重要方式被市场推广。

　　2000年10月31 El，由同仁堂股份有限公司分拆并控股的同仁堂科技发展股份有限公司(简称同仁堂科技)在香港创业板闪亮登场，中国资本市场1 000多家上市公司中的分拆上市第一股产生了。神州数码也于2001年6月1日在香港主板市场分拆上市。两者分拆的成功，标志着内地主板市场上市公司已经开始启动其分拆上市的业务，将为国内公司收缩性资本运营带来新的思路。同仁堂和神州数码分拆上市的成功效应，必然会对内地其他上市公司开展这方面的业务产生深远的影响，并把这种影响传递到内地证券市场上。

3．股份回购进入积极探索与尝试阶段

　　1992年，大豫园兼并小豫园时，采用协议回购方式把小豫园的所有股票(包括国家股、法人股、社会公众股)悉数回购并注销。有人认为这可以看作是中国股市第一例为了合并而实施股份回购的成功个案。1994年10月30日，陆家嘴临时股东大会决议通过了国家股减资的方案，由此陆家嘴成为我国第一家协议回购本公司股票并注销股份的上市公司。1996年4月19日，厦门国贸公司董事会提出了以股份回购的方式来减资及变更股本结构的议案。1999年5月12日云天化董事会发布了《关于回购并注销部分国有法人股的公告》，如期完成回购任务。1999年12月16日，申能股份发布了回购部分国有法人股并注销股份获准的公告，并如期完成。氯碱化工在1999年提出了回购公司B股，又掀起了一波关于B股回购问题的热潮。

1．企业扩张与收缩的辩证统一关系

　　企业扩张与收缩，犹如发动机里活塞的运动，具有辩证统一的关系：

　　(1)扩张引起收缩。任何形式的购并都有一个“度”，当并购扩张超过这个“度”时，便会导致规模不经济，平均成本上升，利润率下降，企业绩效降低。收缩就是在这种扩张超过了一定“度”的情况下，为了优化资源配置而产生的。

　　(2)收缩是扩张的基础，是为了以后更好的扩张。为了追求El后更大规模的扩张，企业有时必须以退为进，先“消肿”，剥离与企业发展战略不相容的某些业务或部门，然后轻装上阵，扩张势头可能更猛。因此，不仅以并购为主要内容的扩张性资本运营可以使企业得到发展，而且以剥离(出售、分立、分拆上市、跟踪股、股份回购)为主要内容的收缩性资本运营也可以推动企业的发展。

2．收缩性资本运营是我国多元化企业回归主业的必然选择

　　20世纪80年代初，西方的多元化战略传到了中国。广东省的企业率先实施多元化战略。企业通过多元化经营来成长的战略有其合理性和必要性。但是，多元化经营有一些前提条件，而且应当进行相关多元化，否则，不仅不会取得预期的成功，甚至会导致失败。

　　2O世纪90年代，我国部分著名企业推行多元化战略取得了一些效果，于是许多企业纷纷仿效，不断扩大经营范围。然而事与愿违，不论是民营企业、国有企业还是上市公司，多元化带来的利益并不明显，成功与失败几乎各占一半。不论是西方企业还是我国企业多元化经营实践都证明，无关联的多元化经营会招致企业经营失败。

　　因此，我国目前正在进行无关多元化经营的企业，无论是国有企业还是非国有企业，上市公司还是非上市公司，都应该在全球企业收缩性战略的背景下，对混合企业进行剥离或分离或分拆，适当的收缩战线，降低混合多元化的程度，“回归根本”，强化核心业务，培养和提升企业核心能力，不断把企业做大、做强。因此，收缩性资本运营是我国多元化经营的企业回归主业的必然选择。

3．收缩性资本运营是上市公司经营活动的重要组成部分

　　上市股份公司离不开资本运营，而作为资本运营重要组成部分的收缩性资本运营，在上市公司的运作中起着非常重要的作用：

　　(1)纠正错误的并购；

　　(2)减轻债务负担，改变财务状况；

　　(3)剥离非相关业务，回归主业或者调整主业；

　　(4)盘活资产，套取现金；

　　(5)开辟新的融资渠道，获取资本溢价；

　　(6)消除负协同效应，释放“被压缩了的价值”；

　　（7)作为反购并的武器；

　　(8)提高每股收益，调整公司的资本结构，改善公司业绩；

　　(9)消除内部冲突，改善激励机制，降低代理成本；

　　(10)满足公司战略改变与转移的需要。

4．收缩性资本运营在我国国有企业改革中具有重要作用

　　行业不同，采用的资本运营方式也应该不同。一般来说，资产专用性高或高度互补或规模经济显著的行业的企业适合扩张性资本运营，而那些资产专用性不高或相互独立或规模经济不显著的企业，对其进行分立、分拆反而更好。

　　对属于后者的国有大中型企业来说，扩张性的资本运营会带来边际收益递减甚至收益为负，而分立式的收缩性资本运营却可以使边际收益递增或带来正的收益。我国许多省的机械行业的国有企业，进行了分立式重组，并取得了成功，如特大型国有企业“二汽”等。因此，收缩性资本运营，就为企业改制提供了一种新模式。

　　我国当前正处于企业并购的热潮之中，企业对收缩性资本运营的各种方法和技巧还相当陌生，因而不可避免地会对收缩性资本运营产生种种误解。例如，很多人认为只有那些经营业绩不佳的企业才进行资产剥离。

　　其实，收缩性资本运营作为资本运营的一种类型，经营绩效差的企业可以使用，经营绩效好的企业也可以采用。二者都可以将某些经营不善的部门或业务或产品线转让出去，以优化企业内部的资源配置，调整企业经营结构和产品结构，强化核心业务，培育和提升企业核心竞争力。许多企业进行剥离以后，虽然其固定资产和流动资产规模有所减少，但资本总的规模没有变，而且其总体绩效还会提高。

　　此外，收缩性资本运营还通常与扩张性资本运营配合使用：

　　一方面，企业兼并的同时也可能出售某些资产，以获得急需的现金收入；

　　另一方面，企业剥离经营不佳的资产，获得现金流人，用来扩张其主业。因此，在世界经济日益一体化的今天，对任何一个企业来说，既要精于扩张性资本运营，又要善于收缩性的资本运营。只有这样，才能把企业做大、做强。