分拆

分拆(Spin-off / Demerger)

　　所谓分拆，就是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例地分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时，便有两家独立的(最初的)、股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司。这一新设的分拆公司公开发行新股并上市就称为分拆上市。与其相反的操作是兼并收购。

一般来说，在企业资产重组的方式中有两种选择：一是使企业资产规模扩张，主要是通过收购和兼并实现企业资产的低成本扩张；二是使企业资产规模收缩，主要是通过资产剥离实现企业资产的收缩。而企业的资产剥离大致上又分两种类型，一种是资产的出售(sell-offs)，即出售剥离资产的所有权以收回现金；另一种就是分拆(spin-offs)。

　　股票市场并不十分喜欢同时经营不同业务的多元化控股公司，因为这类公司通常不透明，难以对其真实价值进行分析，而且投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营好互不相关的行业。而当这类多元化公司将主要子公司分拆上市时，多会得到市场的欢迎。不论原母公司，还是分拆后独立上市的子公司，估值都会有所提升，出现所谓价值释放的现象。其原因就在于独立后的子公司管理层获得了更大的自主权，有更多动力将业务扩大，业绩搞好。而且分拆后不论母公司还是子公司会有更丰富透明的信息披露，便于投资者进行正确的估值定价。目前中国市场更多的是兼并收购，分拆上市的事件还相对较少。

　　在分拆模式中，企业剥离一部分资产组成一家独立公司，并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。在分拆过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，没有货币的转手，公司资产也不需要重新评估，只是权益在两个独立的法人实体中进行划分。原有股东可以自行决定是保留其在母公司的股份还是转换为子公司的股份。这类交易可以被视为一种股票股利和一项免税的交易。广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司中独立出来单独上市；狭义的分拆是指已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。与其它资本运营方式相比，分拆属于企业资产的收缩策略范畴，是公司内实行资产重组的一种形式。分拆是吸收合并的逆向操作。吸收合并是运用股权互换的方法，将两个独立的法人合并为一个法人，而公司分拆虽然也是运用股权互换的方法，但却是将一个法人分立为两个独立法人。

　　从企业分拆的类型来看，基本上可以分为“横向分拆”、“纵向分拆”和“混合分拆”等三类。

　　“横向分拆”是指对母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一种业务的子公司，由此实现子公司的首次公开发售(IPO)。

　　“纵向分拆”是指由于母公司从事的业务涉及某一行业产业链中的不同环节，例如石油行业有开采、生产、提炼和向最终消费者推销等业务链，将母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一行业、但处于产业链中不同业务环节的子公司，把子公司分拆出去并进行IPO。

　　“混合分拆”是指由于母公司属于业务经营多元化的企业，其业务范围涉及完全不同的行业或业务类型，使得母公司控制的资产差异性很大，增加了企业经营管理的难度，不利于促进资源的合理有效配置。

　　因此，将母公司的业务结构中涉及到与其核心业务关联度较弱的某一行业或某一类型的业务分离与分立出去，重新组建一家可以实施IPO计划的公司，以便母公司和子公司可以更好地集中资源优势，做大和做强其核心业务，从而提高核心业务的竞争力。

　　分拆上市可以起到以下几个积极作用：

　　首先，对于那些整体经营稳定、经营业绩尚佳的上市公司来说，通过分拆，既可以开辟新的筹资渠道，拓展融资空间，促使企业融资格局多元化，又可以满足那些发展前景广阔的高科技子公司的持续融资需求，增强自我发展后劲，并为风险投资提供有效的退出通道。

　　其次，分拆上市后，公司经营业绩有可能大幅度的增长，这是因为上市公司作为发起人将享有资本增值的溢价所得。按照现行会计准则的规定，上市公司的投资收益可在超过10年的时间内摊销，这样可以保持公司经营业绩的相对稳定性。同时，在经过一定期限后，上市公司还可以变现其分拆子公司的股份，从而获得资本增值收益。去年10月底同仁堂科技在香港创业板成功配售7280万股，每股价格为3.28港元，共募集资金23878.4万港元。在香港创业板上市的公司，其发起人股份可以在上市的一定期限（一般是半年到两年）后流通。同仁堂完全可以根据市场价格计算其对同仁堂科技的投资，按照3.28港元的发行价，同仁堂的投资增值将超过2亿元人民币，按目前同仁堂2.4亿股的总股本计算，其每股收益将增加至近1元。根据预测，2000年同仁堂科技的年净利润可达到4600万元。因此，一些经济学家把分拆上市视为我国资产重组题材的有机延续，是我国企业资产重组向纵深发展的标志。

　　再次，分拆有利于消除企业盲目扩张所带来的负效应。目前上市公司普遍存在着扩张的内在冲动，无论是规模性扩张还是多元化经营扩张。但管理效率假说表明，当规模扩张和多元化经营发展到一定阶段后，存在着一个规模报酬递减的临界点，这时会产生一定的负协同效应，即由于企业规模偏大造成所谓的“X非效率”。而分拆则可以消除企业盲目追求做大所造成的弊端，它通过对母公司和子公司业务的重新定位，在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上，可以使它们更加集中于自身的优势项目，有利于增强其主营业务的盈利能力。

　　作为企业内实行资产重组的一种形式，分拆上市将给母公司带来怎样的影响呢？

　　首先，子公司分拆上市后的市场表现如何可以确定母公司的投资收益值，即将子公司上市后的市值减去母公司的最初投资额，就可以得到母公司所持股权的投资收益。

　　其次，母公司拥有子公司很大一部分股权,所以它仍然保留对子公司资产和经营的控制权。

　　其三，通过子公司的分拆上市，往往会给母公司带来一定比例的超额收益，可以提高其投资价值。

　　据美国的一项研究表明，分拆能给母公司带来平均2-3个百分点的超额收益。在我国，这种超额收益率可能会更高。其四，子公司分拆上市对母公司的正面影响还取决于子公司所处的行业及该行业的市场前景如何，子公司IPO后的市场表现与企业所处行业的发展趋势有关。如果子公司所处行业的发展趋势不好或市场表现不佳，也会造成母公司的经营业绩下滑，股价下跌，使得投资者的信心受到影响。因此，在分拆之前，一定要对未来子公司所处的行业及其产品的市场前景进行全面深入的分析研究。此外，需要注意的是，如果内地上市公司纷纷将盈利能力较强的资产分立出去，而一味地追求分拆上市融资，则会降低母公司的资产营运质量和运作效率。可见，我们在看到公司分拆上市所具有的积极作用时，还应当保持一份 清醒和冷静，关键要看这种业务分拆上市对于母公司的业务整合及其长远发展而言，会产生正面影响还是负面影响。

• 陈峥嵘、张宗.分拆：企业资产收缩的一种策略(A).《上市公司》 2001-7

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