价格发现功能

　　价格发现功能是指在期货市场通过公开、公平、公正、高效、竞争的期货交易机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性期货价格的过程。

　　卖空机制的存在客观上能产生一种价格发现机制，促使股票市场中的股票价格接近实际价值，在一定程度上促进股票市场价格有效性的实现。有效市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供给数量，造成了股票市场上供求力量的明显的悬殊。卖空机制的存在使得那些不拥有股票的投资者有机会按照投资预期进行实际投资，从而使得整个市场上的股票供给和需求力量得到匹配，这些大规模的股票供给和需求力量、大规模的交易量以及由此衍生的价格竞争将会大大提高股票定价的有效性。卖空交易行为实际上反映了市场对股票未来价格的评价，从而使价格所反映的信息更加充分。从经济理论上来说，股票价格是股票内在价值的外在货币表现，投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值，在股票内在价值的挖掘过程中不断有新的信息被提取出来，这些不同性质(正面或负面)的信息最终通过影响股票的供求力量对比来不断地调整和修正股票价格，而卖空机制的存在使得投资者能够对公司负面信息做出反应以改变整个市场对股票的供求关系，从而最终对股票进行合理定价。

　　从图中可以看出卖空机制的价格发现功能，当投资者或投机者(这里将证券市场中的投资者或投机者合称为交易者)获得相关的新信息时，交易者会及时做出反应，具体表现为常规性的证券买卖活动(常规的证券买卖活动用虚的箭头表示，实的和虚的箭头都表示信息流的方向)和证券的信用交易活动(通过卖空或买空的信用交易机制进行)，交易者的这些活动会对证券的供给与需求变化产生影响，供求力量的相对变动最终影响和决定证券的价格。与此同时，证券价格的变动也会对证券的供求关系产生影响，交易者在证券价格变动的过程中会进一步挖掘新的信息，交易者对这些信息进行分析后会通过常规的买卖活动或信用交易活动来调整其交易行为，这些交易行为又会影响证券的供求关系变化，供求关系的变化也促成了证券价格的变动。因此，通过新的信息不断地被挖掘和信息流的流动，交易者的交易行为不断地进行调整，交易行为的调整又引起证券供求关系的调整，证券供求关系的调整又导致证券价格不断地修正，这样证券的价格就一直处在一个动态的调整过程中，这一过程就体现了证券价格的生成和修正机制，通过这种价格生成机制，证券市场会发现和生成证券的合理价格。

　　在缺乏卖空机制或存在卖空限制、卖空障碍的市场上一般都存在着股价高估的现象，引入卖空机制可以改变这一局面。当股票价格过度上涨时，卖空者预计市场价格会下跌，于是大量卖出，使得该种股票的供需情况有所改善，不至于使行情过热。当股票价格确实下跌以后，卖空者就会在一定的价位买人股票，以实现利润，这又增加了市场的需求，使得股票价格不至于下跌太深。这一过程反复进行，其结果是股票的价格将充分接近实际价值，实现价格的相对稳定。

　　(一)香港证券市场

　　1994年1月，香港证券交易所推出监管卖空实验计划，在当时的卖空股票名单上指定17只股票在报升规则下可以卖空，只有那些被指定的上榜股票才可以被用来卖空。此后，可以卖空的股票不断被调整，不断地有新的股票上榜和已上榜的股票下榜。1996年3月报升规则被取消，可以被卖空的上榜股票增加至113只。1998年9月7日，由于1997年10月的亚洲金融危机，香港证券交易所重新采用报升规则。2001年12月3日，香港证券交易所规定指数套利者和做市商在卖空时可以免于“报升”规则的限制和束缚。至2003．年5月末，在主板市场中的818只股票和创业板市场中的171只股票中，共有174只普通股可以被用来卖空。

　　Eric C．Chang和Yinghui Yu(2004)利用香港股票市场上的数据进行实证研究，通过分析在卖空约束条件被强化的时期个股的累积超额收益率(CAR)来研究卖空约束对股票市场价格发现功能的影响，研究结果表明，卖空约束的存在导致了个股价格被高估(见下表)。从表中可以看出，当股票被纳入允许卖空的名单中后，在公布名单的前后10天这一窗口期里，这些股票的累积超额收益均显著为负；而当股票被从卖空名单中剔除后，在公布剔除名单的前后10天这一窗口期里，这些股票的累积超额收益又显著为正(见表)。这些研究结果表明，不允许股票卖空会严重导致股价被高估。另外，Chang和Yu还将香港证券交易所在不同时期对报升规则的启用和废弃视做卖空限制条件的变动来研究这一限制条件变化对股票价格发现的影响，结果发现，在启用报升规则的时间段中，上榜股票的累积超额收益并不显著为负；在取消报升规则的时间段中，上榜股票的累积超额收益显著为负。这表明，虽然允许卖空，但如果仍然存在报升规则这一约束条件，那么投资者仍然很难卖空相关的股襄，导致这些股票的价格在上榜日仍居高位而无法得到纠正，如果取消这一规则。则投资者可以通过卖空这些股票来纠正这些被高估的股价。Chang和Yu的研究结果还表明，如果投资者在个股认识上的分歧越大，则股价被高估的程度就越高，这也就表明减少卖空的障碍会提高证券市场的价格发现效率。

　　另外，Paul Draper和JosephK．W．Fung(1996)用1993年4月至1996年9月香港恒生指数期货合约的交易数据进行实证，研究发现，卖空约束条件的存在造成了指数合约的错误定价(mispricing)，放松卖空限制条件时，指数合约错误定价的程度会明显降低。BillW．S．Hung和JosephK．W．Fung(2001)利用误差修正(errorcor-rection，EC)结构下的脉冲反应函数(impulse response function)来研究香港证券市场上卖空限制条件的变化对股指期货合约价格和股价指数动态行为的影响，实证结果表明，当卖空约束条件被放松时，协整检验表明股指期货合约价格和股价指数间的同期关系会被强化；当放松卖空约束条件时，脉冲反映的速度会加快。这些都表明，放松卖空交易功能机制及其实证研究空的限制条件会提高市场的动态效率，同时会加快价格调整速度，调整速度同价格误差大小呈正相关。

　　(二)其他国家或地区的市场

　　Milhr(1977)认为，在下列两种情况下：(1)市场上禁止卖空或是卖空成本相当高，(2)投资者在反映证券价格的信息理解上存在着分歧(即对信息的理解是异质的)，则证券价格往往只会反映最乐观的信息，其价格常常也就会被高估。这是因为悲观的投资者此时由于无法卖空这些证券而只得被迫离场，负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。Diamond和Verrecchia(1987)在理性预期框架下对卖空约束的效果进行建模，结果发现，在存在卖空限制条件下，股价对未公开的利空消息的调整速度要明显慢于对未公开的利好消息的调整速度。Charles M．Jones和Owen A．Lamont(2001，2002)利用美国1926—1933年期间股票市场上的数据进行研究，结果发现卖空的限制条件(如卖空的直接成本、1929年股市崩盘后出现反对卖空的政治和法律压力等)使得投资者无法卖空自己想要卖空的股票，造成了这些股票价格被高估而无法得到纠正，对于卖空成本较高的股票而言，其价格往往较高而它们的后期收益率则相对较低。

　　自20世纪90年代以来，国外的一些学者就保证金交易(主要涉及的是卖空行为)对市场(特别是对每日或每月的股价波动)的影响进行了大量的研究，结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌，这就表明在对这些股票卖空前，它们的股价存在着定价过高的倾向，卖空交易的推出对它们的股价起到了调整的作用，使股价能真实地反映股票自身内在的投资价值。Arturo Bris、William N．Goetzmann和Ning Zhu(2003)利用47个国家证券市场中的数据和Morcket et al．(2000)提出的方法研究卖空限制是否会对市场效率以及个股和市场指数收益率分布特征产生影响，研究结果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允许卖空和卖空限制条件较少的证券市场中，证券收益的截面变动性显得更为显著，这也表明放松卖空限制条件会提高市场在个股层面上的价格发现效率；在不允许卖空或卖空受到限制的证券市场中，个股收益率的分布则显著地呈现非负偏形态(1ess negative skewness)。因此，卖空机制的推出，可以进一步完善证券市场上的价格形成与发现机制。

　　价格发现，便是竞争性价格、国际市场价格的形成和发现。期货市场由于其自身特定的运行机制，使它成为当今世界最行之有效的价格发现机制之一。

　　期货市场的运作机制是如何实现价格发现这一功能的呢?

　　1．期货交易的公开竞争机制，为价格发现功能的实现提供制度保证。

　　如前所述，期货交易是在期货交易所内实行公开竞价交易，这种交易制度常常被人们看作是无秩序的人群，通过喊价或比划手势讨价还价，看起来似乎无助于价格的商定。而实际上，没有其他交易程序能比公开喊价这种交易方式更有效地推行真正的竞争机制，这一竞争机制是实现价格发现功能的制度保证。

　　公开喊价意味着交易所向所有参与交易的买家和卖家，包括商品生产者、销售者、加工者、进出口商以及投机者公布买价和卖价，而且任何一位参与者，都有权通过会员经纪公司的场内交易代表进行买卖。这样，交易所便成为十足的拍卖市场，进入容易，退出亦无太多的限制。交易者根据各自的生产成本、预期利润，特别是有关商品供求信息和对价格走势的预测，公开报出他们理想的价格，通过公开竞争而成交，所形成的交易价格便是竞争性价格。

　　总之，期货交易所是；个完全由供求法则决定的自由竞争市场。它将众多的、影响供求关系的因素集中于交易场内÷并通过公开竞价，将众因素转化成为一个统一的交易价格——竞争性价格。由此可见，交易所起到了“价格睛雨表”的作用，它记录了世界范围内各种因素对所交易的某—-．特定商品和金融证券的影响。换句话说，期货市场的公开竞争机制，使它能非常敏感地反映出商品之间的相互作用和供求状况，形成竞争性价格。

　　必须说明的是，不能由此认为期货市场建立了价格标准，期货市场的一些政策会对商品价格有影响，但影响不大；商品价格的决定性周素是商品的内在价值及供求关系，期货市场只是有效反映了这种供求关系而已。

　　2. 对冲交易的第一公理和第二公理，是期市具备价格发现功能的根木原因。

　　如前所述，由于现货市场和；期货市场都受同种经济因素影响和制约，期货价格与现货商品和金融证券价格在走向上是一致的；临近期货合约的交割期时，期货价格与现货商品和金融证券价格会逐步合流为一。这一规律对价格发现的意义在于：

　　(1)期货价格对现货价格有导向作用，是现货价格的基础或参数。现货市场与期货市场之间的价格相关关系，使得套期保值者和投机者利用期货价格来衡量相关现货商品的近、远期价格发展趋势。这里的期货价格，一般以交易所当天收市寸的结算价格为代表。世界上那些在交易所外进行的交易，都是以交易所内得出的结算价格为其成交价格的基础。进出口商在进行国际贸易时，便是以交易所的结算价格作为报价的重要价格依据的。目前，从事国际贸易者在报价寸主要关注美国芝加哥期货交易所、英国伦敦金属交易所等世界著名期货市场的价格涨落。

　　(2)期货价格作为一种指示器，为生产、经营者提供下未来的生产经营成本及收益参考指标，“指示”他们较合理地汀出和调整生产、经营计划。通过期货价与现货价的比较，生产者、经营者可以计算出“基差”，从而得出拥有或即将拥有一种现货是否合算的结论，并根据这一结论制定生产、营销决策，调整生产和经营的时间、规模，努力降低成本，提高效益。从而有利于社会资源的合理配置。

　　(3)期货价格既然预示未来的市场走势，它就会反过来影响生产与供求，从而避免供求的过分失衡和价格的大起大落，使市场供求在动态中达到相对的平衡。

　　3．期货市场的国际化、电子化，使交易所的竞争性价格最终成为世界性价格。

　　期货市场的国际化起步很早，在20世纪70年代后跨入了一个新的阶段。在芝加哥期货交易所、伦敦金属期货交易所等世界著名交易所，参与交易的套期保值者和投机商来自世界各地，这使得这些交易所的期货价格具备世界性，成为国际市场价格。

　　交易所实行价格报告制度，所有在交易所内达成的交易和价格都必须向交易所会员报告并公之于众，价格信息随时通过广播、电视、报纸等媒介广泛传播。随着期货交易所采取最先进的现代化通讯设备和电子计算机，以及世界各国期货交易所的信息联网，期货交易者在当地交易所内看到的不仅是本交易所的交易行情，而且还包括在其它交易所上市的、投交最活跃的商品合约价格的信息交易者还能迅速地委托经纪商进行跨国的不同期货交易所的期货买卖，一般只需3—5分钟即可成交。总之，先进电子技术的应用，已将吐界各国的期货交易所联为了体，期货市场已经国际化，期货价格也自然国际化，成为国际性价格。

　　全球的期货市场不仅在空间上联成了一个国际期货大市场，而且在时间上亦可一天24小时不停地进行交易，这主要是随着东京、香港、新加坡等亚太地区期货市场的发展，使世界各地期货市场的营业时间恰好相互衔接，从而使全球的期货市场能连续不停地进行交易。期货市场的价格发现功能在时空一体化的期货市场上得以充分地实现。

　　综上所述，由于期货交易的运作机理，再加上历史悠久的公开竞价拍卖交易方式与太空时代电子学的逐渐融为一体，使得期货交易的价格发现机制能够良性地循环运作，成为世界上颇为有效的价格发现机制。