香港股票市场

　　香港股票市场是香港国际金融中心的地位有赖于其极为活跃的股票市场。在香港，投资者可以通过交易所买卖的金融产品，包括证券市场(也称为现货市场)产品和衍生市场产品。其中，证券市场包括主板与创业板。主板接纳的是那些符合一定盈利与财务标准且具备一定规模的公司；创业板则是为有增长潜力的公司提供融资与交易平台，对过往业绩记录没有要求。主板市场中的金融产品分为：股票、权证、债券、单位信托及互惠基金、牛熊证和挂钩票据。创业板市场中的金融产品只有股票和权证。

　　香港股市上市公司种类繁多，根据上市公司行业分可划分为九大类：金融类、地产建筑类、工业类、科技类、公用事业类、酒店旅游类、综合企业类、百货类和其他杂类。按照通常的分类方法，在香港上市的股票可大致分为以下几大类：

　　1．H股：指那些在中华人民共和国注册成立，并获得中国证监会批准来香港上市的公司的股票。这些在香港交易所上市、以港币或其他货币认购及买卖的内地企业股份称为“H股”，“H股”中的“H”代表中国香港(HongKong)。1993年6月19日，香港联交所、中国证监会、香港证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所代表在北京签署证券市场监管合作备忘录，打通中国内地企业赴港上市之路。同年7月1513，青岛啤酒成为首家发行H股在联交所上市的内地企业。截至2007年9月30日，香港交易所上市的H股共有144家。

　　2．红筹股：香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有内地概念的股票称为红筹股。它实际是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地的有关部门或企业，并在香港联合交易所上市的公司所发行的股份。即在港上市的中资企业。由于人们形容中国是红色中国，而她的国旗又是五星红旗，因此把与中国相联系的上市公司发行的股票称为红筹股。这是一种形象的叫法。随着内地陆续赴港上市，现在也有人将红筹股作了更严谨的定义，即必须是母公司在港注册，接受香港法律约束的中国内地资金企业才称为红筹股。截至2007年9月30日，香港交易所上市红筹股为91家。

　　3．蓝筹股：指那些在其所属行业内占有重要支配性地位、业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司股票。具有稳定的盈余记录，能定期分派较优厚的股息。由于美国人打牌下赌注，蓝色筹码为最高，红色筹码为中等，白色筹码为最低，后来人们就把股票市场上最有实力、最活跃的股票称为蓝筹股。蓝筹股几乎成了绩优股的代名词。在香港股市中，最有名的蓝筹股当属全球最大商业银行之一的“汇丰控股”。除此之外，还有“长江实业”、“中信泰富”等。

　　4．细价股：又称“仙股”，指每股0．1港元以下的股票。根据香港交易所的交易规则，股票最低交易价为1分钱(即1仙)，在这个水平上，如果连续多日都没有成交，该股票将被停牌，甚至摘牌。为了保壳，不少上市公司实行了“自救”，并股是其中一种方式，就是将若干或更多股数合并成1股，如某只股票并股前每股0．01港元，每10股并1股复牌后股价则为0．1元。因此，“仙股”经常上演大起大落的闹剧，越来越成为上市公司及大股东鱼肉中小股东进行套利的对象。

　　1．上市公司行业结构仍旧比较单一，市值高度集中。尽管联交所在1993年引进国内国营企业上市后，极大地改善了以往香港股市上市公司中第三产业比重过大的市场结构，但总体上而言，香港上市公司行业结构失衡，市值过分集中于少数股份公司的现象依然比较严重，香港上市公司特别是33种成分股的行业分布基本集中在地产、银行和以中国电信为代表的信息产业，市值则高度集中在恒生指数33种成分股，特别是市值居前7位的股份上。例如，在2001年，汇丰控股、中国移动、和记黄埔、恒生银行、长江实业、新鸿基地产、中国联通等7家上市公司的市价总值占整个上市公司市场总市值的59．06％。历史上，仅中国移动、汇丰、和黄、长实4只股票的市值就曾占香港总市值的60％左右。香港股市的这种结构，使香港股市缺乏有力的支撑，容易在外界影响下出现股灾。这是因为：地产业是香港产生泡沫经济最严重的产业，是一个处在调整中的产业；银行业虽然发展较稳健，但受制于整体经济环境的影响很大。

　　2．市场波动加剧，大起大落频繁。就整个市场素质而言，香港股市以其10倍左右的平均市盈率无疑具有较高的投资价值，但香港股市的投机性也是其他国际性股市不可相比的。有位日本学者曾经就把香港股票市场叫做“亚洲最大的金融赌场”。正是由于这种高度的投机性导致了香港股市的大幅波动，一年之内的高低点落差常常在数倍以上。例如，1973年恒生指数最高为1774．9点，最低为400．01点，相差4倍多。近年来香港股市频繁波动且逐渐加剧。纵观近四年多来的香港股市走势，最明显的特征就是波动异常，大起大落。此外，香港股市对美国股市的走势反应太过敏感，导致在很多的情况下缺乏自己的独立性。美国股市是全球最大、最具实力的市场，美股的走势肯定也是世界各地股市走势的重要甚至是主导力量，加上港币与美元挂钩后，港股基本上已被看作是美元资产区。因此，港股受其影响和牵动原本是正常的现象。但问题在于，香港股市几乎已成为华尔街的“卫星”，这显然就不正常了。以近来美股波动所引发的世界各地股市震动情况来看，2000年1月4日，道·琼斯指数下挫，导致全球股市应声下跌，但香港股市下跌幅度最大，连续两天下跌幅度达到11％，大大超过东京、伦敦等国际金融中心股市的下跌幅度，甚至还远远超过新加坡、汉城、曼谷、马尼拉、雅加达、悉尼的下跌幅度。

　　3．开放程度较高，海外投资者比例上升。近年来，香港证券市场对外来投资者的吸引力大大增强，香港交易所的研究报告显示，截至2006年9月，以机构投资者为主要投资群体的海外投资者所占的比例达到了过去十年以来的最高水平，2005年lO月到2006年9月的1年时间内，外地投资者的交易比重更是达到了42％。总之，在不同的投资者类别中，海外机构投资者的交易比重最大。

　　4．内地股在香港市场的比例越来越大。回归10年来，香港股票市场早已今非昔比。1997年，在香港联交所挂牌的与中国有关的股票(包括H股和红筹股)总市值为5216亿港元，占香港上市公司总市值的16．29％；截至2007年5月底，H股和红筹股总市值已达6．79万亿港元，占香港上市公司总市值的45．79％。以成交量计，H股和红筹股的权重也已经由1997年的38．19％升至2007年的59．08％。②显而易见，源自内地的股票已占据香港市场半壁江山。“中国概念”甚至已成为香港市场的主题。“香港已经成为名副其实的中国的国际金融中心。”摩根大通中国研究部主管、首席经济师龚方雄说。香港股市和内地股市的相关性也越来越大。例如，2006年以来，内地A股市场一路飙升。与此同时，香港股市也达致十年来的巅峰。两地股市的相关性业已显现，近年来，几乎内地A股的每一次大幅振荡，都会令香港股市陷于“一荣俱荣、一损俱损”的担忧。

　　香港股票市场的上市条件主要有：

　　1．必须是法人组织。根据香港颁布的(公司法>，只有公共股份有限公司，才能在市场上公开招股，其股本才能自由转让。

　　2．必须在香港地区设有办公及经营场所，并有三年以上的经营业绩，有获利能力。

　　3．公司的资金市值在5000万港元以上。

　　4．公司的经营业绩及有关文件资料，必须有专业人员审核，报送证监处审查。

　　5．公司必须向公众派发招股书，招股书上必须把公司的经营状况、财务情况、组织结构等指定事项详细列明。并且在公开招募股本前一段时间发给公众和刊登报刊，便于投资者考察和研究。

　　6．必须有25％以上的股权上市流通，必须在证券交易所挂牌上市，遵守证券市场内的各项规定。

　　交易所的交易机制也属于市场微观结构的范畴，而且国际上每一个交易所的交易机制都有不同。在香港交易所进行证券交易，须遵守《交易所规则》的有关规定。较重要的规则如下：

　　1．交易时段

　　香港交易所的交易时段分为早市和午市两个时段，其中早市时间为上午10点整至中午12点30分，午市时间为下午2点30分至币年4点整。在圣诞前夕、新年前夕或农历新年前夕没有午市交易。

　　2．价位(tick size)

　　每个在交易所交易的证券是以指定“价位”(最小价格变动单位)进行交易的，它代表价格可增减的最小幅度，并与该证券所处的价格区间有关。目前，交易所的价位表规定了从价格区间在0．01～0．25港元(价位为0．001港元)到价格区间在1000～9995港元(价位为2．50港元)的股票价位。当某股票的价格上升或下跌至另一价格区间时，其价位也会随着变动。完整的最小价格变动单位对照如下表1．10所示。这一点与内地市场的规则不一样，内地市场不分股票价格的高低，最小价格变动单位一律为人民币0．01元。

　　3．最小买卖单位。即一手(round lot)

　　与内地市场最小买卖单位统一为100股不同，在香港，每只上市证券的买卖单位由各上市公司及发行人自行决定，因此各不相同。有的股票规定一手为500股，有的股票规定一手为2000股。

　　4．开市报价

　　《交易所规则》规定“开市报价”应按程序进行，以确保相邻两个交易日间价格的连续性，并防止开市时出现剧烈的市场波动，每个交易日第一个输入交易系统的买盘或卖盘都受开市报价规则所监管。第一买卖盘的价格不能超过上日收市价的上下4个价位。

　　5．交易、结算与交收

　　香港交易所的股票交易采取T+0制度，即买人股票的当天可以卖出该股票。在香港交易所主板和创业板进行交易的符合资格证券的结算及交收由香港结算所负责。香港市场采取T+2日交收制度，即买卖日加两个交易日交收，交易所参与者(即证券商)通过自动对盘系统配对或申报的交易，必须于每个交易日(T日)后第二个交易日下午3时45分前与中央结算系统完成交收。

　　此外，香港交易所还具有另外一些不同于内地交易所的交易规则。比如，香港交易所没有涨跌停板限制而内地市场有，香港市场允许卖空交易而内地市场不允许等。

　　1．自动对盘及成交系统

　　香港交易所是纯指令驱动型的市场，不存在做市商，股票价格由投资者提交的买卖限价指令来决定。投资者通过经纪人(即券商)提交限价指令，所有的限价指令集中到电子限价指令簿，通过自动交易系统完成交易，该系统称为“自动对盘及成交系统”(Automatic Order Matching and Execution System，AMS)。随着证券市场规模的扩大和交易所未来国际化发展的需要，香港交易所于2000年10月推出了第三代自动对盘及成交系统(简称AMS／3)。AMS／3将投资者、交易所参与者、其他参与者及中央市场连接起来，使交易过程变得更有效率。与过去的交易系统相比，AMS／3在市场模式、交易形式、市场接触功能及交易设施，乃至投资者接触市场渠道等方面均有广泛功能。

　　自动对盘及成交系统同时显示五个最优买价和五个最优卖价，对应每个价格的需求或供给数量，以及提交这些限价指令的经纪人身份标识。储存在系统中的所有限价指令进行排队，严格按照“价格优先，时间优先”的顺序来执行，只有当某一指令被完全执行或者被取消后，该指令才从队列中被剔除，在收市后，所有的指令从自动对盘及成交系统中被清除。

　　2．下单形式

　　投资者在下单时有三种形式可以选择：市价盘、限价盘及止蚀盘。具体如下所述：

　　①市价盘(Market Order)：客户指示经纪人以当时的市场交易价格(市价)进行买卖。按市价交易不能保证客户委托的买卖按同一价格成交，因成交价有可能随市场状况而波动。

　　②限价盘(Limit Order)：限制投资者交易的最高或最低价格。当买人证券时，投资者须向证券公司明确指示其愿意购人证券的最高买入价。当投资者要卖出证券时，要向证券公司指示最低卖出价，证券公司只能在股价等于或高于最低卖出价时替他卖出证券。不过在限价盘下单时，客户需要明确指示有效期。在下单当天，收市时若未能执行，限价盘就会自动取消。若客户选择“无限期订单”，经纪人就会为客户每天挂牌，直至买卖在指令价完成为止。

　　③止蚀盘(Stop Loss Order)：投资者在投资股票后，若怕股价朝不利自己的方向发展，可当天预先设立止蚀盘以保障利润。若投资者持有的证券价格下跌，而且跌势持续，投资者便可在股价下跌至某一预先订下的价格水平时，卖出证券，以限制损失。止蚀盘的主要作用是限制投资者的损失过大，能够帮助投资者预先设定最大损失程度。

　　在新的AMS／3系统下，限价盘除了原有的连续交易限价盘以外，还引入了另外5种新的买卖盘指示。

　　①增强限价盘。此类限价盘最多可与两条轮候价位队伍进行对盘，对盘价格为限价或较佳之价位。未能成交的余额会自动转为原先指定限价的限价盘。

　　②特别限价盘。此类限价盘实际上是为避免输入错误而附设限价的市价盘。对盘以限价或优于限价的价位进行，直至该买卖盘全数成交，或当市价超出限价为止。至于同时可与多少价位队伍进行对盘，则视联交所之规定。未能成交的余额会被取消而不会轮候对盘。

　　③平均价盘。此类买卖盘可与多个价位对盘。只要成交价的平均价等于或优于限价便可，因此部分成交可以差于限价的价位成交。未能成交的余额将会自动转为原先指定限价的限价盘。

　　④单一价格竞价盘。此类买卖盘是市价盘的一种，但只可于竞价交易时段(例如开盘前)内执行。买卖盘无须设定限价，并可享有对盘优先权。而未能成交的余额会于竞价交易后自动取消。

　　'⑤单一价格竞价限价盘。此类买卖盘跟普通限价盘极为相似。如果其后是连续交易时段，则尚未成交的余额会转为原先设定限价的限价盘，否则该买卖盘将转至下一个竞价交易时段。

　　3．市场的流动性提供者

　　在类似于NASDAQ这样的报价驱动型市场上，存在交易所指定的做市商(market maker)，股票的买卖价格由做市商报出，所有交易者都按照做市商的报价进行买卖并且与其发生交易，因此做市商为市场提供了流动性。然而，由于香港股市属于纯粹的指令驱动型市场，不存在指定的做市商，因此没有专门的机构或个人来维持市场的流动性。在二级市场上，所有的股票交易者都可以提交限价指令，表达了交易者的需求或供给意愿，因此这些提交限价指令的交易者间接地为市场提供了流动性。因此，我们可以将这些提交限价指令的交易者看作是隐性的做市商。正因为此，许多基于报价驱动型市场发展起来的市场微观结构模型同样可以运用到指令驱动型市场上。在本书的后续章节中可以看到这一点。

　　股票交易市场按照是否存在做市商可以分为三类。

　　第一类是纯粹的报价驱动型市场，这类市场上存在一个或多个做市商，指定的做市商在市场中充当市场流动性提供者的角色，通过连续提供买卖报价，并愿意在此报价上进行股票买卖，从而实现提供流动性这一功能。需求流动性的投资者通过提交市价指令，在做市商提供的买卖报价上与其进行买卖交易，如果投资者需要买入股票，则按照做市商报出的卖价达成交易；如果投资者需要卖出股票，则按照做市商报出的买价达成交易。投资者的买与卖都是经过做市商进行匹配的。这类市场典型的有加拿大的多伦多股票交易所和美国早期的三大市场(纽约证交所、美国证交所和纳斯达克股票市场)。

　　第二类是纯粹的指令驱动型市场，这类市场上没有做市商存在，所有的流动性都是由提交限价指令的交易者提供的。愿意交易的投资者向市场上提交一个限价指令，其中包括愿意以何种价格买人或者卖出多少数量的股票，所有指令都集中在一个限价指令簿(limit order book)中，并且限价指令簿对所有的投资者公开，因此投资者的买卖是直接通过这个限价指令簿自动匹配的。属于这类市场的典型有法国的巴黎证券交易所、日本的东京股票交易所、香港联合交易所，中国内地的上海证券交易所和深圳证券交易所也属于这类市场。新兴证券市场由于建立较晚，都采用先进的电子自动对盘交易系统，所以属于这类纯粹的指令驱动型市场。

　　第三类是混合的市场，即这类市场中既有市场指令也有限价指令，公共的限价指令可能与做市商提供的买卖报价进行竞争。Chung，Van Ness and Van Ness(2004)提供了混合市场上存在这种竞争的证据。这类市场的典型有英国的伦敦证交所(London Stock Exchange)和当今美国的三大市场。美国的早期三大市场都是纯粹的报价驱动型市场，随着信息技术的发展，完全自动化交易的电子指令簿较晚才出现，后来三大市场都引入了限价指令系统，所以形成了今天的混合市场。