股指期货套利

　　股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格,同时参与股指期货与股票现货市场交易,或者同时进行不同期限,不同(但相近)类别股票指数合约交易,以赚取差价的行为。

　　股指期货套利交易的目的是在股指现货和期货合约间或不同的股指期货合约间建立正反两个方向的头寸。其实质是对基差或合约的价差进行投机。

　　股指期货套利是针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理关系进行套利的交易行为。股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的金融期货和约。期货指数与现货指数维持一定的动态联系。但是。有时期货指数与现货指数会产生偏离。当这种偏离超出一定的范围时(无套利定价区间的上限和下限)。就会产生套利机会。如果股票指数期货被大大高估。

　　例如9月1日股票指数为1300点。而9月股指期货是1500点。那么套利者可以借款130万元。买入指数对应的一揽子股票。同时卖出1500点的股指期货合约10张(假设每张合约乘数为100形点)。假设每年利息6％。且股票指数对应成分股不发红利。那么1个月借款130万元的利息是6500元(130万元×6％／12=6500元)。到9月末股指期货合约到期的时候。假设股票指数变为1400点。那么该套利者现货股票可获利10万元[130万元×(1400／1300)-130万元=10万元]。而股指期货到期是按现货价格来结算的。其价格也是1400点。那么10张股指期货合约同样可以获利10万元[(1500-1400)×10×100=10万元]。这样套利者扣除6500元利息后还可以获利9．35万元。

　　反之，如果9月1日的股指期货价格是1200点。那么套利者可以买人10张股指期货合约。同时借券卖空130万元的股票。并约定支付券商利息1万元。假设期货到期时指数为1400点。那么套利者现货卖空亏损了10万元。加上利息1万元。共亏了11万元。但他在股指期货上赢利了20万元[(1400-1200)×10×100=20万元]。盈亏相抵。他还是赚了9万元。因此。只要股指期货价格偏离了合理的范围。就可以进行套利。

　　根据不合理价格关系的来源。套利可分为期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。

　　(一)期现套利

　　期现套利又叫做指数套利(IndexArbitrage)。是指投资者同时交易股指期货合约和相对应的一揽子股票的交易策略。以谋求从期货、现货市场同一组股票存在的价格差异中获利。现货指数和期货指数之间理论上应该存在一种固有的平价关系。但实际上。期货价格指数常受多种因素影响而偏离其合理的理论价格。一旦这种偏离出现。就会带来套利机会。套利者随时监测着现货和期货市场。看理论期货价格和实际期货价格间的差额是否足以获取套利利润。当现货指数被低估而某个交割月份的期货合约价格被高估时。按照指数编制方法买人一揽子现货股票。同时在期货市场上开仓建立该期货合约的空头头寸。当现货和期货价格收敛时。可以在现货头寸和期货头寸同时平仓了结交易。相反。若现货指数被高估而某个交割月份的期货合约价格被低估时。按照指数编制方法通过融券卖空一揽子现货股票。同时在期货市场上开仓建立该期货合约的多头头寸。当现货和期货价格趋于收敛时同时平仓。获利了结。指数套利在运作上应先计算股指期货的理论价格。其次计算套利的成本、套利区间与利润。再制定具体策略。

　　(二)跨期套利

　　跨期套利(CalendarSpreadArbitrage)是利用同一市场不同交割月-究份的期货交易价格的偏差进行套利。如3月合约与6月合约间的套利。跨期套利是套利交易中最普遍的一种交易方式。跨期套利按操作方向的不同又可分为多头跨期套利(牛市套利)、空头跨期套利(熊市套利)和蝶式套利。

　　1.多头跨期套利

　　多头跨期套利从价差的角度看。投资者看多股市。认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅。或者说较远期的股指期货合约跌幅将小于近期合约的跌幅。从价值判断的角度看。认为远期的股指期货的价格应高于当前远期的股指期货的交易价格。当前远期的股指期货的价格被低估。因此做多头跨期套利的投资者会卖出近期的股指期货。并同时买入远期的股指期货。

　　例如，2005年11月30日，在CBOT交易的3月交割道指期货的价格为10887点。6月交割的道指期货价格为10920点。价差为33点。由于之前3月、6月合约的价差一般稳定在65qO点左右。看多股市的投资者认为3月、6月合约的价差将增大。即恢复到正常的65—70点水平。于是投资者可采取牛市套利操作。选择同时卖出一份3月合约。并买人一份6月合约。至2005年12月16日。3月、6月合约的价差果然恢复到70点水平。此时3月合约价格为10922点。而6月合约的价格则变为10992点。套利者欲兑现这部分收益。则可按10922点买人一份3月合约。并按10992点卖出一份6月合约。实现平仓。在整个套利过程中套利者每做一对合约的跨期套利可获利37点。由于在CBOT交易的道指期货的现金乘数为25美元。套利者获利925美元。

　　2.空头跨期套利

　　空头跨期套利与多头跨期套利相反。即看空股市。认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约。或者说远期的股指期货合约涨幅将小于近期合约涨幅。换言之。即认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变小。在这种情况下。远期的股指期货合约当前的交易价格被高估。做空头跨期套利的投资者将卖出远期的股指期货。并同时买入近期的股指期货。

　　例如，恒指期货2006年3月和6月合约的价差一般在-30点左右。2005年12月2日。套利者观察到此时3月合约的价格为15295点。6月合约的价格为15271点。价差为一24点。该套利者认为6月合约的价格被高估。3月、6月合约的价差将来会恢复至一30点左右的正常水平。于是决定采取熊市套利——同时买入一份3月合约。并卖出一份6月合约。果然在两个交易日后。3月合约的价格为15052点。6月合约的价格为15023点。价差为一29点。套利者认为此时价差已趋合理。欲兑现套利收益。则可按15052点卖出一份3月合约。并按15023点买入一份6月合约。实现平仓。在整个套利过程中套利者每做一对合约的跨期套利可获利5点。由于恒指期货的现金乘数为50港元。套利者获利250港元。

　　3.蝶式套利

　　蝶式套利是两个方向相反。共享中间交割月份的跨期套利的组合。即同时进行三个交割月份的合约买卖。通过中间交割月份合约与前后两交割月份合约的价差的变化来获利。当投资者认为中间交割月份的股指期货合约与前后两交割月份合约价格之间的价差将发生变化时。会选择采用蝶式套利。但无论采取哪种操作模式。其本质均是对不同交割期的合约同时进入低买高卖。即同时买人价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。跨期套利能否获得收益取决于投资者的判断(无论是对股指走势的判断或是对合约价值是否低估的判断)是否正确。如果套利者的判断有误。则可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断进行投机不同的是。跨期套利由于实际投资的是价差。因此风险要远小于投机。

　　(三)跨市场套利

　　跨市场套利是指在不同的交易所同时买进和卖出相同交割月的同种或类似的股指期货合约。以赚取价差利润的套利方式。又称市场间价差。尤其是当同一股指期货合约在两个或更多的交易所进行交易时。由于区域间的时区差别和地理差别。各合约间存在一定的价差关系。例如。日经225指数期货合约分别在大阪证券交易所(OSE)、新加坡交易所(SGX)和芝加哥商业交易所(CME)上市交易。三种期货合约的标的资产都是日经225指数。但合约乘数、报价单位及交易时间不尽相同。其中。大阪证券交易所上市的日经225指数期货合约。以日元报价。合约乘数为1000日元／指数点。新加坡交易所和芝加哥商业交易所则既有日元报价的日经225指数期货合约。又有美元报价的日经225指数期货合约；日元报价的期指合约。合约乘数为500日影指数点。美元报价的期指合约。合约乘数为5美元／指数点。而且在芝加哥商业交易所开仓买卖的日经225指数期货合约。可以在新加坡交易所对冲平仓。而新加坡交易所的开始交易时间与大阪证券交易所的开市时间不一样。这就为三个交易所的日经225指数期货合约的套利提供了机会和方便、快捷的交易通道。

　　(四)跨品种套利

　　跨品种套利指的是利用两种不同但相关联的指数期货产品之间的价差进行交易。这两种指数之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨品种套利的交易形式是同时或几乎同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的股指期货合约。例如道·琼斯指数期货与标准普尔指数期货、迷你标准普尔指数期货与迷你纳斯达克指数期货之间等都可以进行套利交易。由于不同品种对市场变化的敏感程度不同。套利者根据对它们发展趋势的预测。可以选择多头套利或空头套利。例如：套利者预期S&P500指数期货合约的价格上涨幅度将大于纽约证券交易所综合股票指数期货合约的价格上涨幅度时。买进S&P500指数期货合约。卖出纽约证券交易所综合股票指数期货合约；而当套利者预期纽约证券交易所综合股票指数期货合约的价格上涨幅度将大于S&P500指数期货合约的价格上涨幅度时。则卖出S&P500指数期货合约。买进纽约证券交易所综合股票指数期货合约。

　　股指期货进行套利交易基本模式是"买股票组合,抛指数"或"买指数,抛指数",其套利步骤如下:

　　(1) 计算股指期货合约的合理价格；

　　(2) 计算期货合约无套利区间；

　　(3) 确定是否存在套利机会；

　　(4) 确定交易规模,同时进行股指合约与股票(或基金)交易。

　　当股指期货合约实际交易价格高于或低于股指期货合约合理价格时,进行套利交易可以盈利。但事实上,交易是需要成本的,这导致正向套利的合理价格上移,反向套利的合理价格下移,形成一个区间,在这个区间里套利不但得不到利润反而会导致亏损,这个区间就是无套利区间。只有当期指实际交易价格高于区间上界时,正向套利才能进行。反之,当期指实际交易价格低于区间下界时,反向套利才适宜进行。

　　套利的特点之一就是风险相对较低，但是“低风险”并不代表没有风险。股指期货套利也存在相应的风险。通过与商品期货套利交易的比较，股指期货套利交易需要注意以下事项：

　　1.期货合约定价。股指期货合约的价格是进行股指期货套利的判断基础。但是股指期货合约的定价存在不确定性，这会给套利交易带来很大风险。

　　目前看来，沪深300指数的定价风险主要来自于两方面：

　　一是现货指数运行存在不稳定性。随着股市的不断扩容，大盘股相继上市，指数不断调整，这些都会造成沪深300指数的运行存在不稳定性。

　　二是股息发放的不确定性。相关实证研究表明，我国上市公司并不倾向发放现金红利，而且红利发放频率时间分布不均匀。这会造成股指股息率的不稳定性。除了以上两点，还存在融资利率不一和税制不确定等风险。

　　2.现货指数或组合买卖。股指期货套利中往往会涉及到现货指数或组合的买卖，对于沪深300指数来说，成分股多达300种，各成分股流动性存在差别，因此，在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合，则这些组合与沪深300指数是否具有稳定的相关性也是问题。

　　3.政策环境。目前，境外已有香港交易所、芝加哥期权交易所、文莱国际交易所相继推出了中国股指期货产品，新加坡交易所(SGX)宣布将推出新华富时A50中国股指期货。在沪深300指数上市后，上述股指产品将提供大量的跨市套利和跨品种套利的机会。

　　对于股指期货的跨市套利和跨品种套利，政策环境是最难以控制的风险。政策风险主要来自于三方面：

　　一是汇率风险。我国外汇政策的市场化趋势El益明显，人民币与世界各主要货币的汇率波动性也在增大，不能有效规避汇率风险将直接导致套利交易的失败。

　　二是资金流动风险。目前，我国对于资本项目下的资金流动尚未自由化，而套利必然涉及到两个市场间资金的流动，如果不能有效解决这一问题，将导致套利者不得不在两个市场都准备足够的资金以防止短期的价格风险的状况，这将导致套利资金的使用效率大打折扣。

　　三是不同股指期货产品所在市场的内部经济政策风险。每个国家都有自己的经济政策，不同经济政策的实行将在短时间内给股指期货套利某一单边头寸带来巨大的风险。如何应对这种风险是对于投资者市场研判能力的极大挑战。