增长相对价值

增长相对价值（Relative Value of Growth，RVG）

　　纳撒尼尔·马斯（Nathaniel J. Mass)提出了一个新的战略性衡量标准,帮助CFO解决老大难问题：是投资以实现增长好呢，还是削减成本好？

　　马斯是卡岑巴赫咨询公司（Katzenbach Partners）的高级顾问，同时还是位于纽约的投资银行、咨询服务公司新泽西州马斯事务所（N.J. Mass Associates）的执行董事，他设计了一个公式，帮助财务主管们在决定花钱还是省钱时更加有章可循。这个公式被称为“增长的相对价值”（RVG），将企业通过收入增长与通过提高利润所创造的股东价值进行比较。理论上，这能让经理们把决策与投资者的预期联系得更紧密，创造更多的股东价值。“RVG所衡量的是决定应该投资增长还是削减成本的经济动力。”马斯说道。

　　在收入增长和利润增加之间明显存在此消彼长的关系，这可能会让经理们认为，收入的增加和利润的提高会带来同等的股东价值。RVG揭示出两者的差别，所以马斯坚持认为人们需要这一公式。此外，这位前麦肯锡顾问强调说，和许多经理人的错误理解相反，他的方法表明增长率和利润率并不是不可兼容的。马斯甚至还暗示，RVG可以让财务经理们发现他们战略中的瑕疵、确定投资目标，并更有效地针对某一产品或服务来削减成本。

　　增长相对价值反映出，企业增长率提高一个百分点将比经营利润率提高一个百分点创造的股东价值高数倍。 如果这个倍数很大的话，那么采用增长战略对于企业来说就更有价值。

　　例如，如果RVG的值为3，就意味着企业提高一个百分点的增长率就能够比提高一个百分点的经营利润率，创造出高达3倍的股东价值。

　　Mass还认为，增长战略在创造股东价值的潜力方面也要企业通常所采取的成本削减战略。 在发表于2005年4月号的一篇文章中，Mass更指出，增长战略的实际价值要比管理者们所能想象的大得多，尤其是从长远来看。

　　Relative Value of Growth(RVG) Nathaniel J. Mass

　　RVG的计算方法是，用收入每增长一个百分点创造的价值除以利润每增长一个百分点创造的价值。

　　要计算RVG，就必须估计公司股东的平均预期增长率。

　　马斯的做法是建立一个现金流贴现模型：企业价值（市值加未偿还的负债）等于公司的可持续现金流除以WACC,加权平均资本成本与投资者的预期增长率（EGR）之差。算出企业的预期增长率后，就可以把它用在公司的收入增长上，计算出现金流每增加1个百分点企业价值增加多少。

　　接下来，马斯计算出毛利率提高1个百分点带来的企业价值，方法是用毛利率提高后增加的现金流除以企业WACC和EGR之差。

　　最后，他用收入增长率提高1个百分点所增加的企业价值除以毛利率提高1个百分点所增加的企业价值，计算出两个企业价值之比。

　　一般说来，这个比例越高，公司就越应该重点关注收入的增长；比例越低，就越应该削减成本。如果RVG超过2，就应该考虑采用增长战略。

　　增长的相对价值依据企业价值评估模型先计算出一个企业的价值。然后采用敏感性分析法，比较增长率和利润率对企业价值的敏感性。最后就可以计算目标企业的RVG了。现举例说明，具体数据见表1。

表1计算企业的RVG数据

股权价值/亿元	7	债权价值/亿元	3
营业收入/亿元	5	净现金流NCF/万元	5000
权益成本%	l2	债务成本(税前)/1%	5
企业所得税/%	33	永续增长率/%	7
假设:利润的增长额扣除税收调整后全部转化为企业的现金流。

　　第一步:计算企业的价值。利用简化的永续增长模型可以得到:

其中，加权平均资本成本

　　其中，加权平均资本成本WACC=债务成本×(1-税率)×债务比例+ 权益成本×权益比例=5%×(1-33%)×0.3+l2%×0.7≈9.4%

第二步:计算增长率和利润率对企业价值的敏感性。在增长率提高一个百分点的情况下，企业价值的增加量:

　　(亿元)

　　在利润率提高一个百分点的情况下，企业价值的增加量:

第三步:计算企业的RVG

当然，我们还可以对该计算过程进行改进，例如我们可以采用更为复杂的两阶段折现现金流量模型来代替简化的永续增长模型，以区分企业的短期与长期增长前景，或者使用经济利润模型(economic profit model)等其他方法来评估企业的价值，但是利用简单的方法通常也能说明问题。

　　1、制定企业投资决策。

　　2、制定企业战略。

　　3、制定企业运营战略。

　　4、聚焦企业长期经营目标。

　　5、视企业增长潜力为价值源泉。

　　6、理解股东期望。

　　7、绩效管理。

　　8、高管薪酬设计。

　　1、简单易用，方便操作。

　　2、为企业找到兼顾增长和利润的平衡点。

　　3、为战略事业部找到兼顾增长和利润的平衡点。

　　4、聚焦企业长期经营目标。

　　5、展示价值源泉的增长潜力。

　　6、帮助管理人员理解股东期望。

　　7、在绩效管理与高管薪酬设计方面亦有帮助。

　　根据运营利润来计算利润收入， 尽管相对易于操作， 但可信度收到局限。

　　技术层面的缺陷：

　　　　DCF，贴现现金流模型不区别短期和长期。

　　　　资本成本与增长回报预期均放在企业层面来考虑。

　　　　对并购拉动的增长和企业自身的有机增长未作区分。

　　RVG只能够作为一个相对的评估手段： 不能够反映增长和利润的实际价值贡献。

　　RVG帮助投资者放眼长远。 但是，它并没有反对或阻止投资者或分析家的短期投资行为。

　　对无形资产项目如何评估？

　　简单的数字计算也能够帮助企业做出正确战略选择和投资决策。

　　计算的准确性不影响大局。

　　有人认为RVG并非完全原创。德勤会计师事务所的合伙人布兰特·沃特曼（Brent Wortman）把RVG模型和杜邦模型进行了类比，杜邦模型根据收入的增长、毛利率和资产周转率来预测未来的价值。但马斯坚持说他是用新的方式来使用这个模型，他指出：利润、资产周转率、与资本成本相对的预期增长率，其中两个或三个因素合在一起，才是决定RVG的主要推动力。

　　RVG是不完美的。有人担心，如果分母计算是线性的，如1美元的毛利带来1美元的现金流，而在分子的计算中则用永续年金法来处理现金流，那两者放在一起就可能出问题。为此，马斯设计出一个分阶段的版本，用以计算特定时间段内的增长率，这对于需要在增长减缓时控制大量支出的年轻企业而言尤为重要。一般说来，马斯建议企业每两年就重新计算一次RVG。

　　马斯还向那些担心增长战略会妨碍赢利情况的人再三作出保证。他指出：“RVG假定实现增长没有成本代价，即在目前利润率不变前提下增长。”为此，RVG的分子必须能反映风险。

　　一、影晌RVG的因素

从整个计算过程来看，企业的利润率、资本密集度、相对于资本成本的预期增长率以及三者合在一起的协同增效作用是影响RVC指标的因素。因此在现实中，企业究竟是选择增长战略还是提高利润率战略，并不是轻易就能确定的，在很大程度上需要考虑它们所处行业及其自身特定情况。以埃克森美孚公司和宝洁公司的RVG数值为例分析，前者的RVG指标仅为11，而后者竟高达72。比较两家公司的利润率可以看出，宝洁公司的平均经营利润率为18%，而埃克森美孚公司为12%，因此宝洁公司在这一指标上显然占有优势;在第二个因素资本密集度上看，与建造一座石油钻塔相比，将汰渍洗衣粉转为汰渍洗涤液所需耗费的成本要少得多，因此宝洁公司能够以耗费比埃克森美孚公司更少的成本就能够将增长率提高一个百分点;第三，市场对宝洁公司的预期增长率比埃克森美孚公司高，也就是说它的未来现金流所采用的贴现率较低，这就使得RVG数值较高。此外，若考虑3个影响因素之间的相互联系，从总体上就会产生“协同增效作用(synergy)”，进而也能够影响RVG数值的大小。

通过上面分析增长的相对价值这一指标，将使管理者们能够洞察他们所采取的哪一种战略正在为企业创造价值，并能了解企业是否利用了对于创造价值最为有效的经济杠杆因素。如果管理者能通过与其他企业比较RVG，从而对影响自己企业RVG数值的因素有所了解，就可以改进自己的战略选择。

　　二、追求增长率和利润率之间的平衡

在多数企业中，提高增长率带来的价值一般都大于提高利润率所带来的价值。亚当·斯密(Adam Smith)就认为，生产率最高、创新能力最强的企业能够创造最大的价值，吸引更好的员工，更好的员工又能创造更好的生产率，进而又能增加收益，这就形成了良性循环。汤姆·科普兰也指出在增长和创新能力方面的持续投资才是推动企业价值成长的真正驱动，而且加大增长方面的投资力度要比成本削减措施能够创造更大的企业价值。但是利润率同样也是企业价值的重要驱动因素之一，它与增长率之间是有所平衡的，当利润率(资本收益率)低于资本成本时，企业是无法通过提高增长率来创造价值，这一点我们可以从经济增加值(economic value added,EVA)来验证。只要资本收益率超过资本成本，扩展业务就能够创造更大的价值。因此取得增长率和利润率之间的平衡对企业来说至关重要。从战略上看，企业要创造更大的价值就必须制定能同时兼顾增长和利润这两个目标的宏伟战略，在增加投资与增加营业收人利润之间取得合理的平衡。