创业金融

　　创业金融是将创业企业筹资与风险投资有机结合的金融制度，它可以将目前分散的政府基金、各种创业投资资金和创业板市场纳入到统一的创业金融框架下，通过科学规范的管理运作，为中小企业的技术创新、特别是创业初期的研发活动提供积极有效的金融服务。

　　创业金融体系有其重要的作用，体现在如下几个方面：

　　第一，创业金融体系有利于创业企业达到其融资绩效。创业企业在刚开始时面临很多困难，不能达到预定的融资目的是其中的重要的一个困难，很多公司就是没能筹到足够的资金而中途天折了。我们着力培育的创业金融体系起到的首要作用是让那些有良好创意和技术的人，只要找到志同道合的共同创业合作伙伴且计划可行，就能找到一定的资金以支持他们创业。

　　第二，创业金融体系有利于降低融资成本。创业企业的融资行为会产生一定的成本，包括资金的使用成本和达成融资契约中的交易成本，其中，交易成本是重要的组成部分。资金的使用成本是不可能降低的(当然，不同的融资方式产生的资金使用成本不同)，而交易费用却可以通过信息传递和声誉机制的建立而得到降低。创业金融体系的信用机制和大量的企业价值评估中介公司的存在使谈判变得容易，从而降低了融资的交易成本。

　　第三，创业金融体系提高了资金的使用效率。资金市场是一个由资金赢余部门向资金赤字部门流动产生的。市场作为一只看不见的手，调节着资金的流动，从而使资金的使用效率最大化。这是传统金融体系的理想状态。在创业金融市场中，同样存在这一理想状态，而创业金融体系的构建可以使资金的流动更有序，因为可以保证一些资金流人创业企业，确保了经济新生事物的有序成长。创业企业是一个高风险，同时蕴藏着高回报的企业组织，有一批有较高风险偏好的个人(天使投资者)和组织(风险投资机构)倾向投资于创业企业，而创业金融体系提供了有效途径。

　　(一)天使投资

　　Sohl(1999)根据创业企业成长阶段将创业企业的股权融资需求分别划分为：种子融资(seed financing)、起步融资(8tart—up financing)、早期融资(early—stage financing)和晚期融资(1ater financing)。天使投资主要与创业企业的种子融资(seedfinancing)、起步融资(start—up financing)、早期融资(early—stage financing)有关。

　　单个天使投资虽然投资金额较少，但许多文献证实，天使投资是创业企业初期最重要的外部资金来源。Lindstr~m andOlofsson(2001)对瑞典150家新技术创业企业(NTBFs)所作的实证调查研究发现，天使投资是创业企业初期最看重的支持因素。

　　那么，什么原因导致天使投资成为创业企业初期最重要的资金来源呢?很多文献并没有回答这个问题。我们认为，天使投资之所以投资创业企业，除了冒险精神外，天使投资在解决信息问题方面，也有独特之处。Wong(2002)和Sohl(1999)都发现，天使投资一般投资于离自己l天旅程范围内的企业。这种距离上的接近，使天使投资可以更多地了解企业，因而融资双方的信息不对称程度较低。同时，距离上的靠近，使天使投资者比较容易进行监督和查看，从而使创业家的道德风险问题变得不那么突出。

　　(二)风险投资

　　风险投资是创业企业继天使投资后最重要的股权资金来源。

　　Lindstr~m and Olofsson(2001)实证研究发现，风险投资是新技术创业企业(NTBFs)第二重要的支持因素。那么，风险投资为什么能够成为创业企业重要的融资来源呢?我们认为有以下原因：

　　1．风险投资采用私人股权(private equ )为主要投资工具。这种投资工具的选择一方面为创业企业的融资提供便利，因为创业企业一般只能发行私人股权，另一方面也符合风险投资主要通过所投入企业的股权增值获取投资回报的投资目标。

　　2．风险投资是一项投融资的制度创新，这项创新较好地解决了信息与激励问题。

　　(三)中小银行

　　很多文献并没有将中小银行纳入创业金融体系，而我们认为中小银行在创业企业的晚期可以提供债务融资，因此也把它纳入创业金融体系。创业企业在天使投资、风险投资介入后，企业虽然已经发展到一定规模，但他仍旧属于中小企业的范畴，很难从大的银行融入资金，这时中小银行就可以发挥其作用。

　　伯杰等人认为大银行的组织机构庞大，专业人才多，网络分布广，因此在收集和处理公开信息以及运用标准化的贷款合约向信息透明度高的大中型企业发放贷款上拥有优势；而小银行虽然在收集和处理公开信息上居于劣势，但由于其地域性和社区性特征，他们可以通过长期与中小企业保持密切的近距离接触来获得各种非公开的关联信息(即软信息)，因而在向信息不透明的中小企业发放关系型贷款上拥有优势(Berger and Udell，1998)。

　　(四)信用担保机构

　　当企业向银行申请贷款时，由于控制风险的考虑，往往要求企业提供担保。但对无形资产比例较高的技术型创业企业来说，他们很难提供银行所要求的担保，结果导致银行贷款失败。

　　信息经济学理论认为，担保可以起到信号传递的作用，如果创业企业自身不能提供担保，那么只有借助外部的力量。我们认为信用担保机构是一个非银行金融机构，他是便利企业获得银行贷款的外部装置，借款企业通过担保机构而获得贷款。

　　(五)政府

　　1．政府对新兴技术创业企业的无偿资助。由于R&D活动具有外部性，对于创业企业来说，他们很难有效地保护自己的知识产权或者在产品市场上获取创新带来的租金，因此信息溢出问题更为严重，需要政府进行资助。Lemer(1999)研究了从美国小企业创新研究(Small Business Innovation Re．search，SBIR)项目获得资助企业的表现和后续融资问题。他发现受资助企业成长更快，且更容易获得后续的风险投资。

　　2．通过参股风险投资公司、信用担保公司提供间接金融支持。最早建立中小企业信用担保体系的是一些发达国家。日本、美国、德国、加拿大和意大利在20世纪50年代和60年代初分别建立了全国性的或地方性的信用担保体系。目前。西欧主要工业化国家和东南亚新兴工业国家及我国的台湾地区和香港地区都建立了信用担保制度。

　　3．建立创业企业融资制度环境

　　(1)税收政策。税收政策可以影响风险资本的供给。Poterba(1989)分析了资本利得税(capital gains taxation)与风险资本活动的关系。他发现较低的资本利得税将刺激风险资本家购买创业企业。与Poterba(1989)的分析一致，Gompers andLemer(1999)发现较低的资本利得税紧跟着较大数量的风险资本筹集。

　　(2)投资限制。政府可以限制某类投资者对创业企业的投资。比如美国，在1978年之前，退休基金被禁止投资于风险投资基金，但1978年个人退休法案(ERISA)通过后，风险资本筹集出现了巨大的增长。

　　(3)股票市场发展。Black and Gilson(1998)认为风险融资市场与一个国家的股票市场紧密相关。因为IPO处于创业企业的收获阶段，因此他对创业家和投资者来说都很重要。他们甚至认为只有活跃的股票市场，才有繁荣的风险投资市场。其支持事实是在美国、英国等拥有发达股票市场的国家，风险投资额占GDP比例要比日本、德国等股票市场不太稳定的国家的比例高。

　　创业金融当中的核心,有两点：一个是价值发现，一个是价值实现。价值发现是创业投资的一个主要功能，它发现了传统金融和现代金融都不能发现的价值，去投资一些高科技潜能项目，为寻求高回报的创业金融资金提供运用途径，摒弃了传统商业金融和现代金融的低风险、高流动性和稳定收益的“三角定律”，以可控风险下的高收益回报理念开展金融活动。

　　同时，类似NASDAQ市场，中国中小企业板市场、未来中国创业板市场为创业金融欲望运作中的资金提供了可靠的退出保障，最终可以使价值实现。因而我们必须将创业投资作为一种新型的金融方式，以新的角度来看待创业投资，才能使创业投资逐步走向良性循环。

　　(一)法律体系的建设和完善

　　关于创业金融体系的建设，在法律制度方面应该针对创业金融本身的特点，制定创业金融管理办法，把目前分散的创业金融行为及有关制度安排纳入到统一的创业金融框架下考虑、规范。2005年1 1月15日，国家发展改革委等十部委，联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，为完善创业投资建立了适宜的法律保障体系，建立了创业投资政策扶持机制，规范创业投资企业的投资运作，将促进创业投资尽快发展。

　　(二)发展创业金融，构建创业金融制度体系

　　建立创业金融制度的核心环节，是实现创业投资和科技型中小企,14t0业板的真正对接。在中小企业板完善的基础上建立创业板，疏通创业投资的退出机制，实现创业投资的自我良性循环；另外，要着重培养高质最的创业企业成功上市，构建起完善的创业金融体系。国家金融监管当局，设立相应的管理、规范和创新部门，对其发展进行推动。

　　(三)创设创业金融机构，进行金融市场的全面创新

　　设立科技创业发展银行，鼓励民营银行、城市商业银行、股份制银行和投资公司采取多种形式参与中小企业的融资服务，强化中小企业信用担保机制，畅通融资渠道，完善服务性创业金融机构，形成多层次的资本市场体系和自由资本制度。

　　在众多创业金融模式中，美国的硅谷银行模式和以色列、澳大利亚的创业投资母基金模式和印度的小企业银行模式最具典型意义。美国硅谷银行的决策者是看到了创业投资不能为创业企业提供必要的金融服务，而创业企业在传统金融及现代金融制度下也难以得到相应的金融支持的局限，通过有效的制度创新，终于创立了以支持企业创业、创新为主体的新型金融品种——创业金融，并据此形成了世界上第一个商业化运作的创业银行。“技术创新的中心在哪里，我们就在哪里。”

　　设立中国创业银行，借鉴美国的硅谷银行模式，定位于科技型中小企业、高新技术园区和创业投资的投融资安排，“技术创新的中心,在哪里，我们就在哪里”，为我国的创业企业的大力发展提供必要的金融支持。