中国股票市场

　　中国股票市场是一个投资者结构以散户为主的新兴市场，且以短线买卖为主，市场交投相当活跃。

　　中国的股票市场是在从计划经济向市场经济的转轨过程中恢复的，其建立和初期发展过程中政府干预程度深，使得股票市场明显有别于其他国家。

　　1．中国股票市场的特殊性

　　我国股票市场形成于计划经济金融体制向市场经济金融体制的转轨时期，是在财政、银行和国有企业经济状况日益困难的时候诞生的，中国股票市场的功能是为经济转型的特殊需要而设置的。经济体制改革促使国民收入分配格局发生了较大变化。国家财政集中的资金相对较少，企业和个人支配的资金相对增加，形成大量社会沉淀资金。所以，国家开始进行投融资制度创新试验。一方面通过发行各种债券从社会筹集国家建设资金，另一方面鼓励和支持股份制试点。所以，利用证券市场的筹集功能为经济建设筹集资金是证券市场能够在中国产生的立足点。①由于中国证券市场有国有企业融资的压力，故它只能是一种融资市场的制度安排，而成熟市场经济国家的证券市场却属于投资市场的制度安排。既有的研究已表明，融资市场的初始制度安排给中国证券市场带来了许多先天性的缺陷。

　　我国股票交易行为和过程也具有特殊性，具体表现为：第一，供求形成的特殊性。虽然自2001年以来，我国证券发行上市已经由审批制改为核准制，但上市公司总量仍然受到计划的严格限制，上市公司的数量与质量仍然是由券商推荐和专家评审决定的结果，而非市场选择的结果。第二，市场分割的特殊性。根据投资主体不同，我国存在国家股、法人股、个人股和外资股。其中国家股和法人股不能上市流通转让，由于其占据上市公司全部股份达65％之多，分割的证券市场产生同股不同价、同股不同权问题。根据中国证监会颁布的《上市公司章程指引》第三十一条的规定：股东按其所持有股份的种类享有权利，承担义务；持有同一种类股份的股东，享有同等权利，承担同种义务。这从制度方面默认了同股不同权、同权不同价现象存在的合理性。②另外，A股和B股的划分人为分割了认购者，降低了市场的组织效率。第三，股票定价的特殊性。在规范成熟的证券市场中，新上市的证券价格是基于其内在价值判断所形成的供求关系决定的供求均衡价格。然而，多年来我国股票上市发行价格的确定不是基于上市公司的经营业绩和前景的分析，也不是基于股票内在价值的预测，而是在一级市场上假定上市公司全部股份都流通情况下所形成的市盈率，作为制定发行价格的依据，人为地造成股票一级市场上无风险暴利和二级市场的投资风险。值得注意的是，2005年开始已经对首次公开发行股票试行询价制，开始尝试询价对象、承销商与上市公司的定价博弈，我国股票发行的市场化改革又向前迈进了一步。另外，国有股股东以面值认购股份，而社会公众以较高的发行价或市场价认购，两者享有平等的表决权、选举权、分红派息权及新增净资产所有权，并平等地承担经营风险、破产风险，有失公平。

　　2．中国股票市场的功能不足

　　我国股票市场不是像西方发达国家那样经历了一个自然的孕育过程，而在很大程度上是由政府催生和推动的，因此，产生了一定的功能错位和异化。

　　股票市场被政府赋予了筹集建设资金、搞活国有企业、顺利实现计划经济向市场经济切换的历史重任，决定了我国股票市场的功能定位在一定时期必须以大量筹集资金和支持国有企业的改革为中心，然而，股票市场基本的融资功能还较弱。由于实行上市额度管理和市场信息不对称，使得大型企业发行有困难，非国有企业难以获得发行额度，许多优秀企业不能上市筹资。可以看到的事实是，股市的融资和资源配置功能极度弱化。2002年2．4万亿元社会融资总额中，股市融资仅为962亿元，仅占4％。2003年我国社会融资总额2．99万亿元，股市融资仅为720亿元。2034年预计的2．4万亿元的融资中，股市融资仅为900亿元左右，股市融资不足4％。

　　另外，制度创新功能也较弱。由于国有企业所有者缺位和内部人控制，上市公司建立现代企业制度不完善，经营机制转换不彻底；由于国家股不能流通，使得国家股不能享受证券增值的好处，二级市场炒作性收购多于经营性收购，由政府行为决定的国有企业重组后经营成功的不多，影响了国有资产的保值增值，等等。

　　中国股票市场的信息不对称是普遍的。我国股票市场由于发展时间较短，市场规范程度较低，不对称信息问题更加严重。上市公司具有信息优势，而监管机构处于信息劣势。由于我国上市选择机制的特殊性和国有资本所有者人格主体缺位的企业委托代理机制的根本缺陷，更加剧了上市过程中信息不对称的逆向选择风险，加上造假成本远远小于造假收益，上市公司信息披露不实，形成虚假信息源。在信息传递和加工过程中，由于国有企业内部人控制和国有股权一股独大的股权结构，股东国有上市公司监督缺失，股东利益无法得到保障，造成中小股东在收集信息过程中纷纷“搭便车”，在信息传递和价格发现中，出现“羊群现象”、投机性强、利用内幕消息恶性炒作、市场操纵，形成泡沫等问题。

　　(1)中国股票市场的产生。

　　早在1981年，随着城乡集体经济的发展和乡镇企业的出现，中国的经济生活中开始出现了一些投资人股、以资代劳等形式的股票集资活动。1984年，许多中小型企业，尤其是乡镇企业和集体企业，开始自发以股票、债券形式开始了筹资活动。同年9月，北京市成立了第一家股份有限公司——北京天桥百货有限公司，发行定期3年的股票。随后，上海飞乐音响公司部分公开发行了不偿还股票。此后，全国其他一些大中城市相继出现了一些股票。从总体上来讲，这一时期的股票发行活动都是自发出现的，对中国股票市场的萌发起到了积极作用，但也不可避免地存在一些局限性：

　　①股票发行多为集资性质，发行的单位虽然较多，但规模很小；

　　②发行股票的企业未进行规范的股份制改造，也未进行严格的资产评估；

　　③股权不平等，同股不同利，存在国家股少分红或不分红的现象；

　　④大多数股票既保息又分红且有偿还期限，印制的股票凭证也不符合规范化要求。

　　(2)股份制改革试点与股票市场有管理发展的阶段。

　　从1986年开始，中国一些全民所有制企业进行股份制试点，开始公开发行股票。这一时期股票市场的特点是：

　　①发行股票的目的开始与企业改革相衔接；

　　②股票发行市场的主题结构发生了变化，大中型企业发行的股票量增加且发行量增大；

　　③发行的股票符合规范化的要求；

　　④股票发行方式开始向国际惯例靠拢，向社会公众发行的股票逐渐增多。

　　(3)股票市场向规范化发展阶段。

　　自20世纪90年代以来，中国股市不仅发展迅速，规模不断扩大，而且逐步向规范化方向发展。1990年12月19日上海证券交易所正式成立，随后，1991年7月3日深圳证券交易所也正式开业，至此，中国股票市场形成了有组织的场内集中交易，交易手段从一开始就采用了比较先进的电脑配对和无纸化操作。1991年底人民币特种股票(B股)的发行，又开辟了通过股票市场吸引外资的渠道。股票市场在发展过程中，呈现出如下特征：

　　①投资主体多元化，股民的股市意识增强。投资者除散户外，机构投资者增加，共同基金市场有了初步发展。

　　②交易品种和规模逐步扩大。深、沪两市的上市股票由1991年的14只增加到现在的1000余只。

　　③股市供体日益完善，主要表现在两个方面：一是形成了“证券交易所一证券公司一兼营证券交易的营业部一证券交易代办点”相互配合、相互制约的集中交易与分散交易相结合的交易网络格局；二是证券市场管理体系初步形成，证券市场监管和法律法规建设逐步加强，比较重要的法规有《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《中华人民共和国证券法》等，这些法律法规的出台，为中国股市的健康、规范发展提供了法律保证。

　　④股票市场的国际化进程加快。中国股票市场的国际化进程以1991年底向境外投资者发行B股为开端，此后，一些外国证券经营机构逐步进入中国市场。2002年11月，中国人民银行和中国证监会联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，合格的境外机构投资者(Quailified Foreign Institutional Investors，QFII)制度是指允许合格的境外机构投资者在一定规定和限制下汇人一定额度的外汇资金，并转化为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

　　中国股票市场虽然发展迅速，但还存在许多问题尚待解决：

　　①股权分割问题。同一上市公司的股票被人为分割成国有股、法人股、个人股、外资股四种，相互分开并不相容，未形成统一的交易市场。

　　②股票交易方式单一。经济发达国家股票的交易方式灵活多样，除传统的现货交易外，还有期货交易、期权交易等高级形式的交易方式，这些交易方式适应不同的需要，从多个方面推动着股市的发展。

　　③法规建设尚待进一步完善，证券监管相对滞后，信息披露不严肃，信息不充分、不对称，各种违规事件时有发生，股市投机性较强。

　　④投资者主体不够成熟，机构投资者所占比例较小，广大股民风险意识和承受能力比较差，易受谣言左右，盲目跟风，导致股市波动，风险进一步加大。

　　中国的股票市场是在由计划经济向市场经济转轨中逐渐成长起来的一个新兴的市场，也是一个年轻的市场，出现上述问题在某种程度上来说是不可避免的，因此，如何解决历史遗留问题、加强法律法规建设、实行金融创新、培育成熟的投资者是当前乃至今后很长一段时间内决策部门需要认真研究和解决的重要课题。