金融产品风险

金融产品风险(Financial product risk)

　　金融产品风险是在人们从事金融产品的生产、流通、使用等过程中所面临的不确定性。

　　由于金融产品的独特性，金融产品风险也不同于一般所指的风险。它的主要特点是：

　　(1)金融产品风险的最后结果一般直接表现并可量化为货币资金的得失。因为金融这一概念本身就是货币或货币各种变体的筹措和运用，所以金融产品风险的上述特征并不难理理解。虽然在大多数情形下，各种风险导致的后果最终都表现和可量化为货币资金，但直接损失的表现则纷杂无形；非金融风险带来的直接损失大多表现为实物财产的减少或其它非货币资产的损耗。例如，持有美元的本国货币投资者(投机者、套期保值者等)在本币兑美元升值时，他的本币收入就会减少，这里的金融产品风险就是汇率变动风险，其直接后果是货币收入的减少。而如果一座工厂毁于大火，其直接损失就是实物资产的减少，虽然其结果最终也将用货币资金来衡量。像一般风险一样，金融产品风险在导致直接损失的同时，也会产生许多间接损失，这种间接损失大多数时候也能用货币予以衡量。

　　(2)金融产品风险损失具有零和游戏的性质，一方遭遇损失，另一方一般会获得收益，且总量相同。在研究金融产品风险时，往往选定一个风险承受者或经济主体，这时的金融产品风险是客观存在和绝对的。但当我们从更大的范围来看金融产品风险时，金融产品风险所导致的损失就是相对的；从整体角度来看，直接损失可能是不存在的。例如在上例中，如果在本币升值时，美元持有者并不卖出美元换回本币，那么，他的损失仅是账面上的，并不表现为直接经济损失；即使他此时卖出美元换回本币而遭受汇兑损失，必有其他持有本币而购买美元者(例如美国投资者、投机者或套期保值者)从汇兑变动中获利，且获利大小等于(不考虑交易等费用)前者的损失。而如果一座工厂毁于大火，这座工厂就直接消失掉了，几乎没人能从中获利。

　　(3)金融产品风险具有广泛性，且易导致连锁效应。在现代化经济社会条件下，金融产品的运用愈加广泛；几乎没有任何国家、任何经济单位或任何个人不与金融产品打交道，因而金融产品风险处处存在、时时存在，又由于电子化技术在金融领域的广泛运用和金融创新工具的不断涌现，一种金融产品的风险会很快影响到另一种金融产品风险，一个单位(地区)的金融产品风险会很快影响到另一单位(地区)的金融产品风险，90年代初的墨西哥债务危机在短短几周内波及几乎全世界，且影响深远，就是很典型的例证。

　　(4)金融产品风险的后果并非都表现为损失，有些情况下也表现为收益，因而，金融产品风险大多不可保险。例如，美元汇率的变动既可能使美元持有者遭受损失，也可能使他获得收益。与一般风险不同，这种风险大多不能进行保险，因为，一般风险的保险是一种绝对的损失，而不仅仅是一种“不确定性”，并且对美元持有者来说，保险意味着他失去获得额外收益的机会。但随着保险业务的发展和金融产品风险的增大，传统保险业也越来越渗入金融领域。

　　金融产品风险表现为金融产品收益的不确定性，从而给经济主体的生活、生产等活动带来非预期和非计划的后果。对个人或家庭来说，这可能影响他的生计和金融投资；对企业来说，它可能因此不得不停止正常的经营活动，甚至宣告破产。对于一个国家来说，金融活动贯穿于经济活动全过程并为整个社会经济活动服务，因此，社会性的金融产品风险(系统风险)直接导致的后果是金融市场的紊乱和经济增长率的下降，从而降低整个社会的财富。例如，非计划或非预期的恶性通货膨胀对领取固定薪金和社会保障金的人士和家庭来说是致命性的打击，但对另外一些人或家庭未必如此；若恶性通货膨胀来自于成本推动，事前没有储备充足原材料的生产企业也将遭受重大损失。温和的通货膨胀在一定时期内可能促进经济增长，但非计划或非预期的恶性通货膨胀则会给一国经济造成严重危害，正如20世纪70年代的拉美国家一样。

　　对于一个国家或经济共同体来说，金融产品风险往往还来自国外，即外来冲击的影响，这与该国或经济共同体的对外开放度成正比关系；经济开放度越深，与世界经济的联系越紧密，外来金融产品风险对本国或经济共同体的影响就越大。例如，20世纪90年代初的墨西哥金融危机曾影响了整个国际金融市场；1985年的美国股市也在短期内波及世界上几乎所有证券市场；1997年东南亚货币金融危机引起全世界关注；2008年由于次贷危机的蔓延引起国际性的金融危机，导致大批顶尖的金融机构破产或者濒临破产。

　　同其他风险一样，金融产品风险的危害除了直接危害外，还有许多间接危害，因此，在测量方面有很大的难度。但为了有效地预防或控制金融产品风险，或在金融产品风险的危害产生后，采取措施减少危害的程度，就必须对金融产品风险可能造成的危害作出测量。这种测量有两种形式，一种是定性描述，一种是定量计算。两者形式各有优点，也可相互配合使用。对风险进行量化，是现代风险管理的大趋势。

　　在量化金融产品风险时，应顺序确定：标的、期限、可能事件、发生概率、预测等。假定金融产品T，现测量其在未来t期的收益变动情况如表1所示。

表1 　　　　某金融产品未来t期收益

事件 a	概率 P(a)	期望值 X	方差 r2	标准差 r	变异系数 r/X
①损失Y1	P(a1)
②损失Y2	P(a2)
③损失Y3	P(a3)
④损失Y4	P(a4)
⑤损失Y5	P(a5)
…	…	…
总体	1．O	X	r2	r	r/X

　　其中： 　　期望值

　　方差　　

　　标准差　　

　　变异系数=r/X

　　公式中的n表示可能的事件个数(未列识的事件为不可能事件)，Y_i表示第i次事件所遭受的损失量(也可表示其他任何风险后果，如获得的收益小于期望值等)，P(a_i)为该事件发生的概率；∑表示加总，S_q表示平方，Dsp表示开方；X表示所有可能事件表示发生的期望值。

　　变异系数又称风险度，它等于标准方差r与期望值X之比。风险度越大，风险就越大，金融产品可能带来的损失就越大。期望值和标准差都是一个绝对量，不能作相互之间的比较；若有两种金融产品，在相同期限内，其风险度大者其遭受损失的风险也就越大。根据不同金融产品风险度的大小，经济主体将采取不同的策略加以预防、控制或事后处理。

　　金融产品风险管理不外乎两种方式：一种是预防，即在金融产品风险发生前采取措施避免风险的发生，把可能的潜在的风险控制在最低限度；另一种是在金融产品风险发生后采取措施，尽量减少风险所造成的损失，即各种财务处理工具。第一种是积极性的风险处理方式，通过识别．、分析和消除可能导致金融产品风险发生的各种直接因素和间接因素，避免风险的发生；风险管理的首要宗旨就是要采取积极、主动的措施预防和控制风险。后一种是消极性的风险处理方式，但并非不重要。当某些风险无法事前预防或没有更好的预防控制手段时，风险财务工具就显得相当重要。预防措施主要包括放弃有风险的金融活动、各种风险转移手段等；财务处理工具是通过财务手段把已经发生的风险减低到最小限度，它包括自留风险、保险转移和非保险转移等。究竟采用哪种方法，或某种方法中的某个类别，需要进行收益和成本分析。如果采取的风险防范和处理措施成本高于风险发生所可能造成的损失，这种风险防范和处理就是不合理的。

　　不管是预防措施，还是事后财务处理，都要求对风险发生的时间、发生的原因、发生的概率、发生后可能造成的危害等进行识别、测量，然后才能有针对性地采取预防或财务处理工具。

　　金融产品风险可能有多种表现形式，如资本风险、收益风险、市场风险、价格风险和汇率风险等。在实践中常常根据产生这些风险的本质因素划分金融风险类别。最主要有如下四种类别：

　　1．违约风险

　　违约风险是与金融产品发行者相关的风险。违约风险主要表现为资本风险。对固定利率债券来讲，其收益风险基本上取决于发行者的经济和金融状况，因此主要表现为违约风险。违约风险的管理要点是选择品质优良的发行者，同时，应当分散违约风险，尽量避免所有金融资产与单一发行者联系在一起。

　　2．利息率风险

　　利息率风险是指与利息率变动相联系的风险。利息率风险表现为收益风险，是指无法取得利息或无法按期足额得到利息的可能性。由于按照固定利息率所作的投资的价值与利息率水平变动之间存在反向关系，因此利息率上涨会导致金融资产价格下降，而利息率下降会导致金融资产价格上涨。避免由利息率水平上涨而引起金融资产贬值的办法是按照变动利息率进行投资，但这样可能遭受利息率下降的风险。进行利息率风险管理，一方面要选择好按固定利息率或变动利息率进行投资；另一方面要根据对利息率变动的预期控制好金融资产价格对利息率的敏感性。

　　3．汇率风险

　　随着金融市场国际化和跨国经济的发展，汇率风险在各种风险中变得越来越重要。显然，汇率风险是一种独立的风险形式。按本国货币计算，在国外投资的盈亏情况不但取决于国外金融市场的变化，还取决于两种货币的汇率变化。一个投资者即使只投资本国企业股票，他也要承担汇率风险，因为本国企业在国外的收入和支出、进口和出口等国际业务活动都要通过汇率兑换成本国货币，汇率的变化直接影响企业的经营成果，因此，本国企业的股票价格和股息发放都要受汇率变动的影响。

　　4．市场风险

　　市场风险是指与金融市场的组织相联系的风险。具体地说，市场风险包括：

　　(1)流通风险或转让风险，即想买金融产品时买不到，想卖金融产品时卖不出去，或者只能抬高价买入、压低价出手的可能性。这种风险可以用金融产品的买入价(biding price)和卖出价(asking price)的价差(spread)来表示，显然，只有当价差很小时，金融产品才可看作没有流通风险。

　　(2)中介风险，例如，由于作为中介的证券公司倒闭产生的风险等。

　　(3)操作风险，即由于具体操作(交易指令的发出、传递、执行等)失误引起的风险等。

　　5．价格风险

　　价格风险是金融产品价格波动引起损失的可能性。对于买者来说，价格风险具体表现为价格下跌；对于卖者来说，价格风险表现为价格上涨。

　　影响金融产品的风险大小的因素很多，现简单列举以下几项：

　　1．金融产品的性质不同

　　金融产品具有不同风险，一般地说，可以按照风险递增次序将常见金融产品排列如下：国债、由政府担保的债券、国有企业债券、普通公司债券、房地产、贵金属、公司股票、衍生金融产品等。

　　2．金融产品的期限

　　通常认为，金融产品的风险随着期限的延长而增大。与之相对应，投资者往往对期限长的金融产品要求更高的风险补偿，即要求更高的收益率。

　　3．基本构成要素的完全性

　　金融产品作为一种要求权，如果基本要素规定的不明确或不完整，那么在运作中就会有很多隐患，这对买卖双方都是一种风险。

　　4．发行者的情况

　　对金融产品风险影响最直接、最大的是发行者的经营状况。经营好的公司的金融产品的风险比较小，经营差的公司的金融产品的风险比较大。此外，公司规模影响金融产品的风险。一般地说，金融产品的风险随发行者的规模的增大而降低，当然，这并不是绝对的。

　　5．行业或部门因素

　　不同经济部门有不同的发展模式和规律。如，有些部门发展不快，但总是稳步前进(如社会公用事业部门)；有些部门容易大起大落(如高档消费品)；有些部门与经济周期关联性很强(如制造业)，有些部门与经济周期关联性很弱(如医药)；有些部门处于快速增长阶段，有些部门处于夕阳产业。可以看出，上述第一、三、五类部门的投资风险低于第二、四、六类部门。

　　6．宏观经济和金融形势

　　宏观经济形势与金融产品风险呈反方向变化关系。宏观经济形势越好，金融产品风险越低；宏观经济形势越差，金融产品风险越高。金融形势对金融风险的影响更直接，银根紧的时候，由于缺乏资金支持，金融产品价格下跌；银根松的时候，资金供给充足，金融产品价格上升。从另外一个角度，资金短缺对应高利率，因此金融产品价格下降；资金充足对应低利率，因此金融产品价格上升。

　　7．金融市场发达程度

　　一个规范的金融市场，其产品的风险低，从而会吸引更多投资者；一个欠规范的金融市场，其产品风险高，对投资者的吸引力低。

　　一、国内金融产品及其国际影响因素

　　1．国内金融产品和国际金融产品

　　金融产品的分类可谓五花八门。根据其活动和影响的区域不同，大致可分为国内金融产品和国际金融产品。简单地说，国内金融产品是严格地在一国之内生产、流通和使用的金融产品，它并不流出到国外，仅仅是在国内金融市场交易的产品。例如，国库券大多由本国居民购买，并在国内金融市场交易和流通；不可兑换货币大多只在本国内交易和流通，它不能流出到国外(法律大多禁止)，也不能在国外流通和使用。国际金融产品是相对于国内金融产品而言的，它是指在国际金融市场上可以交易的金融产品，它可以产生于某个国家，却可被国际金融活动者所接受。例如，可自由兑换的硬通货、欧洲美元、亚洲美元、欧洲债券、美国等国家的联邦债券等。

　　对于经济对外完全封闭的国家或地区来说，所有的金融产品都可认为是国内金融产品；对于经济对外完全开放或称完全自由的国家或地区来说，所有的金融产品也许都可认为是国际金融产品，因为任何金融活动者都会把该国或地区当作自己的国家或地区而从事金融活动。在当今世界上，完全封闭和完全自由的国家和地区几乎不存在；大多数国家和地区是介于它们之间。如果不是完全封闭，外来冲击(来自一个经济主体之外的各种经济的、金融的、政治的、军事的、文化的各种震动)就会时时影响着国内金融产品市场，国内的各种震动也会或多或少地影响着国际金融市场；受影响或施于影响的程度与一个国家或地区的经济开放度和它在国际上的经济、政治、军事等地位有很大的关系。一个国家或地区的对外开放度越大(例如国际贸易在国内经济活动中的比例越大)，国内的金融市场受到外来冲击的影响就越大；一个对外较大程度开放的国家或地区，如果它在国际经济、政治或军事上具有举足轻重的地位，国内金融市场的波动就会冲击其它国家或地区的金融市场，从而引起该国或地区的金融市场风险。例如，美国的经济、政治或军事上的波动就会很快地影响到其它国家和地区的金融市场，影响的程度则与受影响国或地区对外开放程度、与美国的经贸联系、以及所采取的规避外来冲击的各种措施有关。

　　如果把国内金融环境放大，它就成为国际金融环境，因而分析国内金融产品的国内影响因素就等同于分析国际金融产品的国际影响因素。但差别还是存在的。鉴于此，本章仅仅论述金融产品的国际影响因素及其防范、控制；金融产品的国内影响因素及其防范、控制则作为特例加以考虑，不再单独行文。

　　2．外来冲击对国内金融市场的影响

　　外来冲击是指一国经济、金融、贸易受到外来各种因素影响的时间、方式、程度和后果的总称。由于金融市场和金融产品具有电子化、全球化的特点，外来冲击对一国金融产品和金融市场的影响就显得更为直接、更为显著，并通过影响金融产品和金融市场而对其它方面，如贸易、投资等发生作用。

　　通货膨胀在国际间的传递在70年代中期布雷顿森林体系崩溃以后就变得更为频繁和显著了。国际通货膨胀首先使一国贸易产品价格上涨，进而导致国内非贸易产品价格上涨和全面的通货膨胀；之后，国内通货膨胀和货币贬值引进出口增加、进口下降以及国际间资本流动发生变动(实际经济部门)。温和的通货膨胀和货币贬值有利于一国对外贸易和经济状况的改善，但恶性通货膨胀和货币贬值则后患无穷。

　　外来冲击还主要通过汇率、利率等渠道影响一国金融市场和其它市场。在开放经济条件下，一国利率高于其它国家和地区的利率，资金就会从该国流出以获得较高的投资回报；如果该国不采取措施，在其它条件不变的情况下，国内资金就将全部流失，即所谓资本外逃。为此，该国将可能采取如下措施：颁布政策禁止国内资金流出；提高国内利率至国外同一水平；开征资金流出税；本币贬值；等。在自由经济和乌拉圭回合的框架下，提高税收及强行限制资本流出是不可取的方法，也易引起伙伴国的报复。强行限制资本流出和开征资本流出税还会产生以下几个后果；第一，外来投资将减少，因为外国投资者可能认为他们未来的投资回报无法容易地汇出，当地的经济条件恶化；第二，国内投资者和国外投资者都将产生一种预期，即本币要贬值，通货膨胀要上升，因而大量抛售本币、购买外币，从而真的引起通货膨胀、货币贬值，使资本外逃加剧。货币贬值几乎会无一例外地引起国内通货膨胀、物价上涨、利率高企，从而有利于资本流入。但如果货币贬值导致了恶性通货膨胀，国内投资环境恶化，反而会引起资本外逃。

　　二、国际金融产品及其国际影响因素

　　1．国际金融产品的特点及其与国内金融产品性质的异同

　　与国内金融产品一样，国际金融产品也同时受到国内因素和国际因素的双重影响。但因为国际金融产品的生产者已趋于国际化，并且有很多国际金融产品已无法区分出提供者到底是哪个国家，因而，国内因素对国际金融产品的影响就相对小于国际因素所施加的影响；这一点不同于国内金融产品。国内金融产品被严格局限于固定区域和参与者之间进行交易，该国政府可以很容易地通过各种经济的、行政的措施对它施加影响，特别是可以采取措施使之避免或减少外来冲击的影响。70年代中期以来，许多发展中国家曾尝试各种政策以实现国内金融和经济目标，其中，汇率政策显得特别重要。在金本位制被废除后的很长一段时间内，固定汇率(包括与主要硬通货挂钩、与一篮子货币挂钩、爬行钉住等)被用于防止国际通货膨胀对国内通货膨胀的影响(即汇率政策的按扣作用)，但当硬通货国也发生严重的通货膨胀时，汇率政策的隔离作用就消失了。由于固定汇率制的不足，浮动汇率(包括完全浮动和管理浮动)变得流行起来。浮动汇率多被用来隔离外来冲击对一国实际经济部门如贸易、投资等的影响，隔离的效果取决于浮动汇率的种类、资本流动的条件、贸易及非贸易产品的价格弹性等多种因素。实证研究表明，浮动汇率隔离外来冲击对一国实际经济部门的作用是有限的，但肯定比固定汇率要好；浮动汇率一定程度上保证了本国实际经济部门免遭外来不利冲击的影响，但以牺牲国内通货膨胀受制于国际通货膨胀的后果为代价。因此，有限度的浮动汇率和有限度的固定汇率体系是一种国际潮流。

　　国际金融产品具有国际化的属性，具有一套能为多数国际金融活动者所接受的运作规则，而很少受一国(包括金融产品生产国)经济、政策所左右。这便利了国际金融活动者；也因而使得国际金融产品的市场愈加广阔。国际金融产品市场的产生有多种原因。规避金融风险、谋取高额投资或投机利润是内在动因；国际金融市场所在国家或地区的金融管制放松、金融自由化政策是前提条件。在60年代，前苏联及东欧各国的金融活动者为逃避外币管制，纷纷把所持有的美元外汇转移到金融自由化程度较高的西欧，从而形成了欧洲美元市场。在该市场上，美元(后来还有其他多种硬通货)的存款、贷款、投资等很少受到市场所在国和金融活动者所在国的限制，在利率、数量、期限等各方面相对自由；该市场的参与者来自世界各地，其目的也各不相同。对于特定的金融活动者，若其本国的金融政策对其金融活动不利，他可以选择国际金融市场来规避这种不利；反之亦然，除非有国内法律限制。例如，国内美元存款利率若低于国际金融市场利率(如欧洲美元市场利率)，或者国内金融市场急剧波动，风险突现，国内美元持有者就会把美元转移到国际美元市场以获得较高的利息收入或规避风险；美元借贷者也会有同样考虑，另一方面。国际金融市场的品种丰富、参与者众多、交易量大，金融活动者更容易获得资产的有效组合和提高交易效率。继欧洲美元以后，亚洲美元市场(还有其它硬通货市场)、欧洲债券市场、日本债券市场、美国债权市场等都陆续发展起来并成为国际金融市场上的重要组成部分。

　　2．国际金融产品的国际影响因素

　　国际金融产品由于具有较大的开放性，对其市场的管理较松，它更易受到国际因素的影响。国际因素分为实际因素和金融因素两种；实际因素常常通过金融因素影响国际金融产品。在历史上，美国等西方国家发生的几次较大规模的经济衰退无一不是首先表现为货币方面的波动，然后才反映到实际经济部门。货币方面的波动主要是指通货膨胀居高不下、利率高企、货币贬值、证券价格指数下跌或崩溃等；实际经济部门的波动是指投资不振、经济增长率下降、失业率增加、货币实际购买力下降等。

　　世界经济衰退表现为世界性的经济增长率放慢、失业率增加和投资匮乏；经济滑坡引起有效需求不足、产品积压、出口不旺、生产能力闲置、资本追加缺少动力等，从而对资金的需求也不足，国际金融市场也相应进入萧条阶段并具有越来越大的市场风险。国际金融市场的萧条和高风险又反过来不利于世界经济走出低谷。

　　世界性的通货膨胀、主要货币的币值变动、利率变动是影响国际金融产品最重要的因素。世界通货膨胀可能发源于某个主要发达国家(如美国)，但可迅速传播到世界其他国家和地区，引起全球通货膨胀。例如，美国通货膨胀和美元贬值就会很快影响到欧洲、亚洲等地的美元市场，使得这些市场美元汇率下跌、利率高企、与美元有关的债券和股票价格下跌、与美元挂钩的货巾或金融工具发生波动，严重时可引发世界性的金融危机。美元汇率的较大幅度变动也会产生相似的结果。除美元以外，像日元、德国马克、法国克郎、英国英镑等硬货币的汇率、利率波动也都会引起国际金融市场的动荡。