资本结构优化

　　企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的调整,使其资本结构趋于合理化,达到即定目标的过程。

　　对于企业实行资本结构优化战略管理，使企业能够在资本结构优化的过程中,建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度，优化企业在产权清晰基础上形成的企业治理结构,对企业改革的成败具有重大的意义。对于股份企业上市公司，在资本结构优化的过程中,建立一种使约束与激励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构，促使企业实现企业价值的最大化，对于我国刚刚起步的资本市场的发育与完善而言,也是相当重要的。

　　（一）外部影响因素

　　1、国家的发达程度。

　　不同发达程度的国家存在不同的资本结构。与其他国家相比，发展中国家在资本形成、资本积累和资本结构的重整过程中存在着制约资本问题的以下障碍：一是经济发展状况落后，人居收入水平低，资本流量形成的源头枯萎。二是发展中国家储蓄不足，金融机构不健全，金融市场不发达，难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资，进而形成资本。而在发达国家，健全、良好、完备的金融组织机构、资本市场起着保障组织、汇集储蓄，使其顺利转化为投资的十分重要的中介作用。

　　2、经济周期。

　　在市场经济条件下，任何国家的经济都处于复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环中。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个经济不景气，很多企业举步维艰，财务状况经常陷入困难，甚至有可能恶化。因此，在此期间，企业应采取紧缩负债经营的政策。而经济繁荣、复苏阶段，经济形式向好，市场供求趋旺，多数企业销售顺畅，利润水平不断上升，因此企业应该适度增加负债，充分利用债权人的资金从事投资和经营活动，以抓住发展机遇。同时，企业应该确保本身的偿债能力，保证有一定的权益资本作后盾，合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因债务到期日集中而加大企业的偿债压力。

　　3、企业所处行业的竞争程度。

　　宏观经济环境下，企业因所处行业不同，其负债水平不能一概而论。一般情况下，如果企业所处行业的竞争度较弱或处于垄断地位，如通讯、自来水、煤气、电力等行业，销售顺畅，利润稳定增长，破产风险很小甚至不存在，因此可适当提高负债水平。相反，如果企业所处行业竞争程度较高，投资风险较大，如家电、电子、化工等行业，其销售完全是由市场决定的，利润平均化趋势是利润处于被平均甚至降低的趋势，因此，企业的负债水平应低一点，以获得稳定的财务状况。

　　4、税收机制。

　　国家对企业筹资方面的税收机制一定程度上影响了企业的筹资行为，使其对筹资方式做出有利于自身利益的选择，从而调整了企业的资本结构。根据我国税法规定，企业债务的利息可以记入成本，从而冲减企业的利润，进而减少企业所得税，财务杠杆提高会因税收挡板效应而提高企业的市场价值。因此，对有较高边际税率的企业应该更多地使用债务来获得避税收益，从而提高企业的价值。

　　（二）内部影响因素

　　1、企业规模。企业规模制约着公司的资本规模，也制约着企业的资本结构。一般而言，大企业倾向于多角化、纵向一体化或横向一体化经营。多角化经营战略能使企业有效分散风险，具有稳定的现金流，不易受财务状况的影响，因而使企业面临较低的破产成本，在一定程度上能够承受较多的负债。纵向一体化经营战略能够节约企业的交易成本，提高企业整体的经营效益水平，既提高了企业的负债能力，同时也提高了内部融资的能力，因此对于实行纵向一体化战略的企业，无法确定其规模与负债水平的关系。对于实行横向一体化战略的企业，由于企业规模的扩张会提高产品的市场占有率，因此会带来更高、更稳定的收益，所以，可以适当提高企业的负债水平。

　　2、资产结构。1984年，迈尔斯和梅勒夫在分析了管理者与外部信息不对称问题后认为，企业通过发行由抵押担保的债务可以降低债权人由于信息不对称带来的信用风险，因此，在有形资产作担保的情况下，债权人更愿意提供贷款，企业的有形资产越多，其担保的价值越大，因而可以筹集更多的资金。对于固定资产和存货等可抵押资产，其价值越大，企业可获得的负债越多。资产结构会以多种方式影响企业的资本结构。根据有关学者的研究，有以下结论：一是拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金。二是拥有较多流动资产的企业，更多地依赖流动负债来筹集资金。三是资产适于进行抵押贷款的企业举债较多，如房地产企业的抵押贷款就非常多。四是以技术开发为主的企业负债则很少。

　　3、企业获利能力。融资顺序理论认为，企业融资的一般顺序是首先使用内部融资，其次是债务融资，最后才是发行股票。如果企业的获利能力较低，很难通过留存受益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样导致资本结构中负债比重加大；当企业具有较强的获利能力时，就可以通过保留较多的盈余为未来的发展筹集资金，企业筹资的渠道和方式选择的余地较大，既可以筹集到生产发展所需要的资金，又可能使综合资本成本尽可能最低。

　　4、企业偿债能力。通过流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率、有形净值债务率等财务指标的分析，评价企业的偿债能力，同时还应考虑长期租赁、担有责任、或有事项等因素对企业偿债能力的影响。

　　5、股利政策。股利政策主要是关于税后利润如何分配的筹资政策。如果企业不愿意接受债券筹资的高风险和产权筹资的稀释作用，则可以考虑用内部积累的方式筹集投资所需的部分或全部的资金。如果企业决定采用内部筹资，则股利分配金额将会减少，负债水平将会降低。

　　6、所有者和经营者对公司权利和风险的态度。企业资本结构的决策最终是由所有者和经营者做出的。一般情况下，如果企业的所有者和经营者不想失去对企业的控制，则应选择负债融资，因为增加股票的发行量或扩大其他权益资本范围，有可能稀释所有者权益和分散经营权。同时，所有者和经营者对风险的态度也会影响资本结构：对于比较保守、稳健、对未来经济持悲观态度的所有者及经营者，偏向尽可能使用权益资本，负债比重相对较小；对于敢于冒险、富于进取精神、对经济发展前景比较乐观的所有者和经营者，偏向于负债融资，充分发挥财务杠杆的作用。

　　一、理论背景

　　现代资本结构理论主要是指由美国学者莫迪格利安尼和米勒提出的MM理论。根据严格的MM模型，资本结构与企业价值之间到底有无内在的相关性，关键取决于其假设条件。在下述条件下，资本结构与企业价值是无关的：（1）企业的经营风险是可以衡量的，且有相同经营风险的企业处于同类风险等级；（2）现在和将来的投资者，对每一个企业未来的EBIT（即息税前利润）估计完全相同，即对企业未来收益和这些收益所带来的风险预期是等同的；（3）股票和债券在完全资本市场上交易，意味着不存在交易成本，而且投资者（包括自然人或法人）可以同企业一样，以同等利率贷款；（4）个人或企业的负债没有风险，即负债利率为无风险利率，而且无论企业或个人举债多少，此条件都不变；（5）所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零；（6）不存在公司所得税。修正后的MM理论考虑了公司所得税的因素，认为在所得税的影响下，负债会因为利息是可减税的支出而增加企业价值，对投资者来说意味着更多的可分配经营收入。在MM模型中引入代理成本和财务困境成本的概念，得到通常所说的权衡模型。从理论上说，每个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务增加所可能带来的节税利益与因此而可能增加的代理成本和财务困境成本二者之间权衡的结果。

　　二、资本结构优化的是市场对企业的内在要求

　　债务资本的优点主要表现在：

　　1、可降低资金成本。从资金成本的计算公式与结果可以发现，债务资本的资金成本明显低于权益资本，所以在一定条件下，债务资本增加会降低权益资本在资本结构中的比例，从而降低企业的综合资金成本。

　　2、具有节税作用。债务资本的利息作为财务费用可以从销售收入中扣除，从而减少企业所得税。

　　3、具备财务杠杆作用。负债的特点之一就是定期定额支付利息。根据财务杠杆原理可以得出结论：适当规模的负债可以为企业带来财务杠杆利益。

　　4、通货膨胀时期具有特殊作用。在通货膨胀条件下，企业因货币贬值在按帐面价值偿还债务时获得收益，并且通货膨胀率越高，企业因此而获得的收益就越大。

　　5、能降低代理成本并有效缓解内部人控制。哈特认为，在股权分散的上市公司中，小股东在对企业的监督中搭便车会引起股权约束不严和内部人控制问题，而适度负债可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。综上所述，一个企业完全依靠权益资本是极不明智的，负债经营才是符合现代经济规律的企业经营方式。同时也应当意识到，债务资本是一把双刃剑，对利润的增加既有正向作用也有反向作用，合理确定资本结构对企业的生存和发展非常重要。

　　三、我国上市公司资本结构的现状

　　资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是新的股权融资。在考察我国上市公司的融资结构时却发现：一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有的公司资产负债率接近于零，却仍然渴望通过发行股票融资。其中原因，让人深思。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，这一现象被称之为我国上市公司的股权融资偏好。强烈的股权融资偏好不仅导致社会资源低效配置，而且使上市公司持续盈利的能力下降。快速的股本扩张可能会给公司造成一定的经营压力并拖累公司业绩，不按基本的经济规律行事其结果也必然是企业经营业绩的下滑。

　　四、我国上市公司资本结构优化的设想

　　（一）大力发展我国企业债券市场

　　在成熟的证券市场上，企业债券作为一种融资手段，无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。美国的股票市场最发达，但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。相对于股票市场而言，我国企业债券不论在市场规模还是在品种结构方面，与国内股票市场和国际债券市场相比都存在较大差距。股票市场与债券市场发展的失衡，一个重要原因就是政府对企业债券的管制，国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金，对企业债券进行统一管理，给债券融资带来一系列问题。因此建议采取以下几方面的措施，积极推进企业债券市场的发展：（1）改变企业债券发行的审核方式，变行政审批制为核准制。（2）建立和完善利率形成机制，逐步实现债券定价市场化。（3）建立和健全信用评级制度，大力发展信用评级机构。（4）建立多层次债券交易市场体系，提高企业债券的流动性。

　　（二）培育理性的投资者

　　大力发展我国的投资银行业务，减少上市公司财务决策中的盲目性。在我国，投资银行的作用还远未被充分认识，许多投资、融资活动根本就没有通过投资银行的认真咨询与分析。在政策及法规方面应该规定，凡是要求发行证券以及增发证券的公司一定要有咨询机构的详细论证，对发行的债券要进行评级等。以此促进中介服务机构的发展，同时使投资、融资行为更加理性化。加强投资者群体的教育和培训，投资者行为的理性是整个市场理性化的一个重要前提，只有有了理性的投资者，才会有理性的市场，这样的市场也才能发挥最大的效率与作用。

　　（三）强化债权人的“相机性控制”

　　所谓“相机性控制”，就是指当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权，而债权人只是合同收益的要求人；相反，当企业偿债能力不足时，在破产机制的作用下，这两种权利便转移到债权人的手中。与股东控制相比，在债权人的控制下，一方面由于企业的商贸结算和贷款都是通过银行进行的，所以债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确；另一方面，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以，债权人控制比股东控制更加有效，把债权人的“相机性控制”机制引入企业的治理结构中，有利于提高企业的治理效率。目前在我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，因而债务没有起到应有的治理作用。而要解决这一问题，就必须在破产机制和退出机制正常而有效发挥作用的基础上，强化债权人的“相机性控制”，以建立起市场性的债权债务关系，确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。

　　（四）进一步完善审批制度

　　对上市公司配股和增发新股进行严格审批，要求对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期披露，对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。并且可以考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收益率的基准要求上，加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润以满足配股要求的不正之风。还可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为。如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等，将这些情况作为其下一次配股审查的重要依据。加强对募集资金使用过程的监管，提高配股资金投向上的透明度，加强对配股公司资金使用上的约束，提高筹集资金的使用效率。在对配股审核中应考虑公司业绩增长及行业状况、国家产业政策，逐步杜绝上市公司在配股过程出现的盲目高价、高比例配股圈钱，以及重配轻用等问题。