融资顺序

融资顺序(Financing Pecking Order)

　　企业的融资顺序是指企业为新项目融资时对融资方式选择的一种优先次序安排。

　　由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。我国是一个处于市场化改革初级阶段的发展中国家，我国应根据实际情况，进行制度上的创新、结构上的完善，汲取经验与教训，实现有中国特色的企业融资模式。

　　(一)我国企业融资方式的特点

　　1.留存收益所占比率较低。这主要是由于我国企业处于扩张期内部积累不够，证券市场优胜劣汰的机制尚未建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险等问题造成企业整体业绩水平较低，留存收益不高。

　　2.股票融资比例较高。上市公司将配股作为再融资的首选方式，由于我国企业负债率高，因此利用股票融资无可厚非。但是，我国上市公司通过发行上市，负债率已大大降低，仍然特别推崇股票融资。增发新股是上市公司近年来比较热衷的融资方式。上市公司自1998年6月龙头股份首开先河以来，这种再融资方式逐渐受到其他公司的青睐。

　　3.公司债券比例较小。我国上市公司一直忽视债券融资，自1986年我国发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200亿，2002年上市公司通过股票融资2102亿元，企业债券只有83亿，是股票融资的3.95%。同国际市场相比，我国上市公司债券融资规模明显偏小。而美国同期债券融资达9350亿，同期股票融资只有1460亿，债券融资是股票融资的6.4倍。

　　(二)影响我国企业融资顺序的因素

　　我国上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式。总体来说，这与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。就我国的企业和资本市场而言，存在异常的融资顺序主要有以下原因。

　　1.偏低的资产收益率限制了内源融资。我国的上市公司改制前大部分为国有企业，企业改制上市后相关的公司治理结构改革相对滞后，一系列相关因素造成了上市公司业绩普遍较低，而且平均收益呈现普遍下滑的现象。企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。

　　2.资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同，总体来说，利用股权融资还是债券融资是一个随机分配的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道，低成本筹资的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束，形成有效企业治理结构的必要条件。但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。

　　3.企业经理对个人利益最大化的追求。在我国,经理人员的收入主要是非货币收入，即以各种名目体现剩余索取权的消费，如吃喝、娱乐、消费高档“公共消费品”等，货币收入不仅数额较少，与企业效益好坏也没有什么关系。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险,就会越偏好于股权融资。而且，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低，但这种方式既不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。

　　(三)我国企业融资顺序选择原因分析

　　我国企业的融资顺序普遍实行先外源融资后内源融资，先直接融资后间接融资，先股票融资后债券融资，内源融资所占比例最大不超过20%，这几乎与现代资本结构所描述的优序融资顺序完全相违背。为什么我国企业融资顺序与西方国家会有如此大的区别呢?主要从以下几点方面进行分析。

　　1.内源融资与外源融资顺序选择的原因分析。西方国家企业首选内源融资，我国企业首选外源融资。西方国家的企业普遍资金雄厚，加之有一套先进的科学管理方法，使得企业无论是在产品力、销售力还是品牌力上都是中国企业可望而不可及的。自然不需要通过外源融资来扩大企业的再生产，只需通过内源融资，依靠企业的留存收益和折旧便可完成。

　　我国企业的底子薄，在创业初期融资势必要通过外源融资来完成资本的原始积累这一过程。而当企业发展到成长期阶段，企业的技术等资源优势已经确立，产品也开始进入市场，如果市场对产品的反映积极的话，需要进一步扩大市场规模，这就需要大量的资金。由于企业的规模也在迅速扩大，可供抵押的资产也随之增加，为采取债务融资创造了条件，因此，这一时期举债(短期债务，长期债务)就成为了首选。进入到企业发展的成熟阶段，企业要适应规模发展和创新的需要，增加其竞争力，寻找新的发展机会，还需投入大量资金，由于前期阶段的发展，企业的经济水平已有了一定基础，实行长期债务融资和内部融资成为首选。

　　2.间接融资与直接融资顺序选择的原因分析。西方国家企业首选间接融资，我国企业首选直接融资。中西方国家企业之所以会产生这种差别，主要是由于它们的金融机构体系和金融市场体系的发展、完善程度和信用程度的不同。西方国家的金融机构，无论是银行性质的金融机构(银行)，还是非银行性质的金融机构(保险公司、证券公司……)，从宏观政策到微观运作其发展水平都是我国目前无法达到的。

　　我国从20世纪90年代中期就大力提倡发展直接融资。最突出的表现是在市场上发行股票和债券(企业发行股票2103.3亿，企业债83亿)。自从我国经济体制改革后，我国企业的融资结构由财政主导型转变成为金融主导型，在金融主导型融资中，直接融资的比重不断上升。但是这种过分依赖直接投资，对我国来说是很危险的。

　　3.股票融资与债券融资顺序选择的原因分析。西方国家企业首选债券融资，我国企业首选股票融资。它的优点有很多，在上文已谈到，事实上，我国上市公司在考虑资金筹集时，如果采用债券融资需还本付息，成本较高，所以他们主要还是依赖股权融资。众所周知，股票不用返还，也不需支付利息，这样更有利于企业甩掉包袱。

　　从现代公司理论的最新发展来看，公司控制权的争夺越来越重要。公司控制权在一定程度上可以看作是与公司的所有权具有同等重要的作用，甚至可以说，公司的控制权即是公司的所有权。如果发行股票，股东会通过其正当的权利参与公司的经营管理，最大的股东往往享有公司的控制权。进入20世纪90年代以来，世界上公司并购高潮的风起云涌，充分证明了公司控制权的重要性。任何一个公司都不会浪费对企业的控制权，采取股票融资在我国企业中占相当的比重。

　　(一)以美国企业为代表的融资顺序及动因分析

　　据统计，美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在65%以上，最高时(1992年)甚至达到97%，平均为71%。内源融资成为首选的融资方式。在外源融资中，美国企业优先选择债券融资，而股权融资则相对受到冷落。一般地，美国企业融资的顺序遵循“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory)，即企业融资一般会遵循内源融资→债务融资→股权融资的先后顺序。

　　美国企业在考虑股票和债券的融资顺序时，主要基于以下原因：美国具有发达的证券市场。美国反对金融势力积聚的传统，规定商业银行和投机银行必须分离，禁止商业银行持有企业股票或从事股票买卖。银行只能经营7年以内的贷款。美国企业7年以上的长期资本只能依靠证券市场直接进行筹集。同时，美国税法规定公司股息分配前要上交所得税，而债息分配前免交所得税等，使得美国企业长期资本中有2/3是通过发行公司债而取得的。

　　(二)以日本企业为代表的融资顺序及动因分析

　　相对于美国以内源融资为主导的融资模式，日本、韩国等东亚国家的资金来源主要是从银行获取贷款。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低、而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。日本企业的融资模式是依靠外源融资，以内源融资为辅。

　　美国财务学家梅耶斯(Myers)和马基卢夫(Majluf)于1984年提出了融资优序理论，其核心思想是：企业融资首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。随后，纳拉亚南(Narayanan)等人用不同的方法也得到类似的结论。尽管布楞南(Brenna1)认为不存在融资优序，即认为企业经理对融资偏好没有一种必然顺序，但他认为内部融资和举债比发行股票融资更优。

　　近半个世纪以来， 美国的大部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资规律。美国非金融专业公司1965— 1996年第一季度的资金来源充分证明了梅耶斯的理论，详见表一。

　　2O世纪8O年代以来，美国企业从股票市场赎回了约6 000亿美元的股票， 同时在债券市场上增加了10 000亿美元的债券，发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道，股票市场已成为次要的融资渠道。

　　我国上市公司的融资顺序体现了与梅耶斯融资优序理论不同的特点，西南财经大学郭复初教授在其领著的《财务专论》一书中指出：“根据梅耶斯等人提出的观点，公司筹资是按自有资金— 负债— 股票的次序进行的，而我国上市公司的筹资次序恰好相反。”他认为中国的上市公司都严重依赖外部筹资，内部筹资所占比重平均不超过5% ，在公司的外部筹资中又明显地偏好权益筹资。

　　阎达五、黄少安、高晓红等分别在《会计研究》、《经济研究》和《投资研究》上发表论文，从不同的研究角度得出基本相同的结论，即我国上市公司股权融资偏好明显。由于非上市公司缺乏股权融资的条件，因此本文的研究范围只涉及上市公司。

　　1997年以前，我国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下，详见表二。

　　1997年后，配股受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143家公司中有99家(近70%)公司实施配股，在剩余的30%的公司中有29家(20%)的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家(10%)的公司3年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50%以上，详见表三。

　　从1999年起，上市公司增发新股的热情高涨，1999年下半年至2000年上半年一年的时间内有1O家公司进行了增发新股，共融资83.47亿元，但根据一年以后的回访及2001年的中报显示， 这10家公司共有2O.41亿元未使用， 占筹资总额的24.45%。2002年公布拟增发新股的上市公司达到62家，拟增发股数达44.3亿股，如果按每股10元增发，则共计筹资将达到443亿元，目前上市公司增发新股已受到投资人的责难，迫使管理层提高了增发的门槛。

　　总之，我国上市公司的融资顺序体现了与梅耶斯的融资优序理论及西方融资实践完全不同的特点，存在着股权融资的强烈偏好。

　　导致中美上市公司融资顺序差异的原因是多方面的，笔者将主要从公司治理的角度来分析其背后的原因。事实上，公司融资结构的选择是股东与经理人相互博弈的结果，股权融资会稀释股东权益，损害股东利益；负债融资则会增加破产成本和代理成本，损害经理人利益。公司融资结构取决于股东与经理人不同偏好的合力，而这一合力对股东意愿和经理人意愿的拟合程度，从根本上取决于公司的治理结构与产权效率。公司的治理结构实质上要解决的是所有权和控制权相分离而产生的代理问题，公司治理结构的效率取决于与产权相关的一系列的制度安排，通过对经理人员的激励和约束，以实现经理行为外部效应的内在化。由于对经理人员的激励和约束不仅来自于公司内部，而且来自于外部市场(经理人才市场、资本市场)的激励和约束，因此与公司治理效率相关的制度不仅包括公司内部的控制权配置、业绩评价、利益分配、监督等，还包括市场的评价、约束机制等方面。本文将主要从控制权的配置效率、管理层的追求目标、市场对公司“信号”的反应、企业业绩评价等方面来透视中美融资顺序差异背后的原因，以期找出我国的症结所在。

　　1.控制权的配置效率不同。

　　美国著名经济学家H·登姆塞茨指出“产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励”。而控制权是产权的重要组成部分，控制权安排的效率也同样要体现外部性内在化的程度。根据登姆塞茨的理论，笔者将其控制权配置的有效性归纳为三项内容：① 对财产的有效控制集中到了管理者手中。因为股份公司实现了规模经济，但如果每个所有者都参加决策，那么公司经营的规模经济很快会被较高的谈判成本所压倒，因此，在大多数的决策中产生了一个控制代表，且在其中大多数的情形中，一个小的管理团体成了事实上的所有者；② 有限责任。在合股契约法下， 所有制结构也产生了一些外部性的困难，由管理者经营的公司一旦失败，其损失即公司的债务则由每一位股东承担，直到管理者的经营能力达到极限，这一外部性使得经营者很难从所有者那里获得资金，因此，变无限责任为有限责任可以降低这一外部性；( 股东的自由退出。为减轻管理层决策对股东的影响，需要对权力作进一步的法律修订，与合伙制规定不同，股东可以在事先未得到其他股东许可的情况下或在不解散公司的情况下出售自己的股票，这种“应急出售”引致了有组织的证券交易。如果股东的偏好与管理者的偏好不一致，股东就可通过出售股票而退出，这将有助于与公司所有权结构有关的外部性达到最小化。

　　中美控制权配置效率的最大不同主要取决于股东的自由退出这一环。美国的上市公司其股票都是全流通的，如果管理层的行为不符合股东的利益，股东可以自由退出，这就给了管理层很大的市场约束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股东大量地抛售股票，会造成公司被兼并的巨大威胁，一旦公司被兼并，经理的职位和前途就会化为泡影。

　　这种约束和威胁使得经理层会尊重股东的意愿。就公司融资而言，一方面，股权融资会稀释股东对公司的控制权，影响到股东的利益；另一方面，如果公司管理层最大限度地使用股权融资，会被认为是为了降低破产风险而保住经理职位的做法，意味着经理使股东财富最大化的积极性降低，市场也会降低对经理层的评价，因此举债融资被当作一种缓和股东与经理人冲突的激励机制。在这种市场约束之下，管理层对股权融资的选择会以股东财富最大化为前提。

　　而我国的上市公司，国有股和法人股占总股本的三分之二，这一部分股份的所有权虚置，社会公众股又极度分散，中小股东强烈的投机性和“搭便车”的行为，导致了严重的“内部人控制”现象。更为严重的是，目前国有股和法人股是不流通的，管理层没有被接管的压力，也没有来自市场的约束。就公司融资而言，股权融资最能体现经理人的意志而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺少监督约束又无还本付息压力的永久性资金，减少了公司破产的风险，增加了经理人可支配的资金。

　　2.管理层追求的目标不同。

　　管理层追求的目标取决于激励机制与约束机制。股东财富最大化无疑是股东追求的目标，但是在美国，有一系列的制度或机制使管理层的经营目标与股东的目标相一致，这些制度或机制包括：① 经理人才市场。经理人才市场对约束经理的行为起着重要的作用，股价的高低表明了经理业绩的好坏，经理人才市场通过股票市场传递的信息正确地评价经理的绩效。在这种机制的激励下，经理人为了在经理人才市场上取得竞争优势，必将为追求股东财富最大化而努力工作；② 激励机制。激励机制被认为是促使经理经营目标与股东目标一致的最有效的手段， 在美国激励制度一直倍受重视。

　　目前，股票期权被广泛用于美国企业的激励制度之中。股票期权使得经营者的利益与股东利益相一致，从而降低了代理成本，使经营者在追求自身利益最大化的同时也实现了股东财富最大化。美国经理人的收入有很大一部分来自于股票期权，如1997年全美各大公司的管理层中，收入最高者是旅行者集团的CEO ，他1997年全年的收入为2.28亿美元，其中基本工资102.5万美元，年度奖金616.8万美元，其他福利26.2万美元，其余2.2亿美元的收入都来自于股票期权计划。因此可以说，美国的经理层追求的目标与股东的目标能够基本保持一致，即股东财富最大化。公司的融资决策就会以股东财富最大化作为追求的目标，尽可能地考虑股东的利益和意愿。

　　我国由于经理人才市场的缺乏和激励机制的不健全，经理层追求的目标与股东财富最大化的目标相去甚远。在我国由于上市公司的国家股、法人股占垄断地位，加上计划经济的传统观念，经理层的行为在很大程度上受到政府部门的影响。

　　政府官员的政绩来自于经济增长速度，经济增长速度又来自于企业的发展速度和规模，因此现阶段，我国经理层追求的目标只能是企业发展的规模和速度， 这一追求目标使得上市公司有着强烈的“圈钱”欲望。

　　3.市场对公司融资“信号”的反映不同。

　　美国经济学家Ross首先将非对称信息论引入资本结构理论，他认为“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”，投资人只能根据管理者输出的信息间接地评价企业的市场价值。公司对融资方式的不同选择向市场传递着十分重要的信号。在美国，举债行为向市场传递的信号被当作好消息，由于破产概率与企业负债水平呈正相关， 负债比例的上升表明了经理人对企业未来有较高的期望，管理层不愿发行新股，以免把公司成长的利益转让给新股东，此时投资人对企业的前途充满信心，股价也随之上升；相反，股权融资向市场传递的信号被当作坏消息，据梅耶斯的观察，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。