经营者持股

　　经营者持股有广义和狭义两种，广义持股是指经营者以种种形式持有本企业股票或购买本企业股票的权利；狭义持股是指经营者按照与资产所有者约定的 价格出资购买一定数额的本企业股票，并享有股票的一切权利，股票收益可在当年足额兑现的一种激励方式。

　　这些股票的来源有：公司无偿赠送给受益人；由公司补贴、受益人购买；公司强行要求受益人自行出资购买。受益人在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东。

　　第一、公司强制要求高层管理人员从市场上购买公司的股票，并在任期内锁定。通过股票将管理层的利益与公司的发展捆绑在一起。由于股票在任期内锁定，只有在离职半年后才能抛出。这样，可以有效地减少管理层的短期行为。

　　第二、可以更好地保护中小股东的利益。管理层持有本公司的股份一般都只有万余股，占到公司总股本的一个很小比例。由于管理层本身就是小股东，考虑事情和做出决策时必定会从照顾到中小股东的利益。这样，公司也会更加容易赢得他们的支持。

　　第三、该方案对管理层的约束多于激励。管理层购入公司股票的收益同期权一样，可以由行权价差收入和转售增值收入两部分。但不同的是，在该方案中，管理层人员必须自行解决资金来源，先购买股票。做法有点相当于管理层在公司质押自己的财产。相对股票期权，自然激励作用少了许多，约束作用却相当明显。这样的方案 如果处理不好，可能会对管理人员造成相当的负面作用。

　　按照目前典型的做法，又可以分为三类：增值奖股模式、强制购股模式和直接购股。其中只有增值奖股真正具有股权激励的作用，并成为国企改革的典范。增值奖股适应竞争性且成长性较强的上市公司或非上市公司集团公司、子公司。而强制购股是典型的国有企业做法，经营者持股也只是迫于保位子的压力。而从二级市场直接购买流通股，纯粹带有个人目的，不值得效仿。

　　对我国经营者持股的实践而言，有以下几点启示。

　　（一）经营者的选择

　　经营者持股只是解决了内部治理结构的一个方面，但并没有解决经营者选择的问题。从目前我国的实际操作来看，持股对象仅限于企业原有经理人员，实际上是因为 占有位子而有此权利，其局限性是显而易见的。宏观来看，不利于形成有效的竞争机制，限制了职业经理市场的形成与发展。微观来看，充分竞争是经营者激励机制 发挥作用的基本条件，经营者选择机制的弱化还严重弱化了激励机制的作用。

　　从我国实际情况来看，经营者持股比较可行的作法是坚持在一定范围内引入公开竞争机制，允许在同等条件下原来的经营者优先入选。既保持原有管理班子的稳定与连续性，又兼顾效率，真正发挥股权的激励作用。

　　（二）股权定价

　　股权定价合理与否对经营者持股的顺利实施具有重要影响。从我国实际情况来看，由于经营者拥有对企业实际意义上的控制权，掌握企业的经营状况、发展前景等内 幕信息，更由于感情等因素的影响，因此普遍存在的情况是股价低估。但也存在股价高估的情况，如企业的不良债务未能及时处理而形成股价高估，尽管最后经营者 可能会在其它方面得到补偿，但这种现象对经营者持股规范化运作的影响是不言而喻的。

　　事实上，股价合理与否很大程度上取决于中介机构的专业能力和独立程度。在发达国家的管理层收购中，由于中介机构相对比较成熟、规范，评估过程中透明度较 高，因而价格一般较为合理。另一个保障机制还在于竞争机制的引入，即允许外部买主的介入。在此条件下，管理团队根据其对目标公司经营状况和发展潜力的充分 了解，确定可以接受的价格。

　　从我国经营者持股的实践来看，一方面要大力发展中介机构，规范中介机构的执业行为；另一方面可以结合经营者的重新选择，引入竞价持股制度。鉴于原有经营管 理者对企业运作情况的熟悉和管理方面的优势，也为了防止非理性竞争的出现，可以给予一定的优惠政策，如当价格差别在一定范围内时，可以由原有经营管理者持 股。

　　（三）持股资金来源

　　在经营者持股的实施过程中，一个最大的问题就是购股所需资金的来源问题。目前普遍采用的方法有：经营者在一定期限内用现金以约定价格购买股份；经营者以赊账、贴息或低息贷款方式购买股份；将对企业经营者的部分现金奖励转换为股份期权；经营者以其人力资本获取干股。尽管方式不少，但始终未能从根本上解决企业 经营者无钱购股的问题，并表现出现金奖励额度有限，贷款方式风险过大，且与现行法规制度存在冲突而有违规操作之嫌，不具有可操作性等问题。主要原因是缺少金融支持。

　　因此，在我国经营者持股的实施过程中，建立和完善金融支持与服务体系，是一个可行的办法。从目前的实践来看，商业银行在一定程度上参与了经营者持股的运 作，主要方式是贷款购股，但由于风险的不可控性，以及现行法规的限制，贷款规模与参与程度都远远不足，而在短时间内要有大的突破也存在较大困难。比较可行的办法是由投资银行来提供融资支持。投资银行是专业的资本运营机构，其核心业务就是为企业的兼并重组、资源的优化配置提供服务，包括融资支持。从世界范围来看，投资银行业务已大大突破证券承销、经纪和自营等传统本源业务，逐渐向资产管理、基金管理、项目融资、资产证券化等领域延伸。我国目前从事投资银行业务的主要是一些证券公司、信托投资公司等券商机构。这些机构由于拥有高层次的专业人才和资本运营经验和能力，可以根据不同企业的经营业绩和风险程度，设计相应的融资方式，并可利用金融工具在资本市场上分散风险。对于券商而言，由于传统领域竞争日趋激烈，开拓新的业务势在必行，向经营者提供金融支持也不失为一个可行之法。

　　（四）持股后的公司整理

　　经营者持股通过经营者收入与其经营业绩直接挂钩的方法，赋予经营者剩余分享权，以协调所有者与经营者之间的目标差异。但是，它并没有从根本上解决信息不对 称问题，经营者侵犯所有者资产的可能性仍然很大。从另一方面来说，单纯给经营者股权并不足以产生充分的激烈，还必须让经营者有条件行使与股权相对应的其它 权利。但由此而产生的问题是经营者不仅对公司拥有实质上的控制权，而且使之合法化，更难受到约束，股权激励因而陷入一种两难境地。目前我国普遍的作法是经营者只享有利益分享权，而没有其它权利。因此，经营者持股的完成，并非企业效率的必然提高，关键还在于持股后的企业整理，包括对经营者的约束与监督，经营者对企业经营管理的调整与整合。

　　从我国目前的情况来看，经营者持股的实施更注重于持股本身的完成，而对持股后企业的经营与管理关注甚少，更少提及持股后的经营目标。借鉴管理层收购的经验，可以考虑在给予经营者股权之前，要求经营者提出对企业经营管理的改进方案，并将该方案的实际执行情况作为对管理者考核的一个重要标准。同时，采取一定的方式，允许提供资金的金融机构介入企业管理，主要向企业提供专业服务，也对企业的生产经营活动进行监督，对原定方案的执行情况和效果进行实时跟踪，借此形成对经营者的约束。