套期保值决策

套期保值决策(hedging decision)

　　套期保值决策是指现货市场的经营者，根据市场实际情况做出是否在期货市场做套期保值交易的决定。

　　①价格上升或下降的可能性有多大?

　　价格波动的概率。

　　②价格上升或下降的幅度会多大?

　　即需要进行套期保值的商品价格上涨或下降的幅度。

　　③预计的损失额是多少?

　　即如果不做套期保值，当价格出现不利变动时将遭受的损失额是多少?损失额的计算可用公式表示如下：

　　C=A×B×M

　　式中：C代表损失额；A代表价格升降的概率；B代表价格升降的幅度；M代表所想对它进行保值的商品按当时价格计算的价值总额。

　　④计算做套期保值交易必须花费的费用。套期保值者的成本有：

　　a．交易手续费方面的成本，期货交易要交纳期货交易手续，如果客户要进行实物交割的话，还需要考虑交割手续费；

　　b．资金占用方面的成本，占有资金是要支付利息的，这就构成期货交易的资金成本。

　　首先期货交易要交纳交易保证金，在我国，保证金的要求一般只是合约价值量的5％～10％，而且套期保值者可以用标准仓单和国库券质押保证金。其次要准备可能出现的追加保证金，期货交易结算的逐日盯市制度可能会增加套期保值者的成本，这是因为现货交易的利润或损失必须等到实物买卖时才进行清算，而期货持仓从人市当天开始就每日结算。以空头套期保值为例，如果价格上涨，期货持仓是损失，套期保值者必须追加保证金以满足要求，此时现货市场虽然因价格上涨而有利，但在实现现货交收前，现货价格上涨带来的利润仅仅是账面利润，套期保值者在期货市场需要先追加保证金来弥补期货持仓的损失。如果保值费用大于可能遭致的损失额，那么，就不必做套期保值，反之如果可能遭致的损失额大于保值费用，就应该考虑做套期保值。

　　金融衍生产品的套期保值是一项复杂的系统工程，这要求参与者必须遵循一定的原则、一定的程序将这项业务纳入到规范化的轨道。与其他投资决策相同，套期保值决策的内容包括策略、目标、结构、数量、方案等的选择。套期保值决策的程序包括确定套期保值目标、制定套期保值方案、监督评估套期保值绩效等。

　　1．套期保值目标的确定

　　风险的不同偏好，包括风险偏好、风险中立和风险回避对风险的认识是不一样的，因此，对套期保值问题的认识和态度也是不一样的。套期保值一般对于风险回避者的意义最为直接，当然对于风险偏好和风险中立者也并非没有意义：风险中立者对风险持中立态度，对套期保值的运用是有节制的；而风险偏好者则是承认风险、接纳风险，在风险中谋求利润，因此，对套期保值这种保守的做法并不持积极态度。事实上，风险的含义包括两层意思：有利的风险和不利的风险，套期保值在客观上回避了不利风险的同时，也回避了有利风险。

　　对于市场主体而言，必须清醒地认识自己的风险偏好属性。除此之外，在既定的指导思想、经营策略和管理方针之下，必须明确对套期保值的认识。不同的套期保值认识，决定了不同的套期保值目标，也决定了不同套期保值方案的选择。因此，在实施套期保值之前，必须对一些目标问题进行澄清。比如对风险的态度是完全回避或是部分回避。如果一个投资者是风险完全回避者，希望将一切价格变动固定在可以预期的范围之内，而不希望价格处于变化和动荡之中，则他可以实行完全保值。他可以对价格发生任何变化进行完全保值，既预防了不利结果的出现又排除了有利结果出现的可能。对此，可以采用具有线性状和对称特征的金融衍生产品品种，如远期利率协议、远期交易综合协议、远期期货或者互换。在处理金融现货面临的风险时，所有这些工具都力求保证使用户获得特定的金融结果，从而尽可能确保对市场风险的防范，达到完全保值的目标。如果只是部分保值，则意味回避不利的风险，而接受有利的风险，这说明市场主体在一定程度上置身于市场变动之中。

　　2．套期保值方案的确立和选择

　　套期保值方案包含着一系列的指标，比如衍生产品合约的种类、数量，期限等，以下以期货为例分析。

　　(1)衍生产品合约种类的选择。期货合约种类的选择主要是由该期货所要替代的金融工具的特征决定的。如果期货被用作其他金融工具的短期替代品或者作为现有投资组合的套期保值工具，则所选择的期货价格应与该金融工具或投资组合高度相关，具有最大相关性的期货被称为最好地跟踪现货市场的金融工具，其含义是跟踪误差最低。这种跟踪行为可以通过历史数据来验证，它会随现货市场的变化而发生大幅度的变动，在时间缩短时，这种历史的相关关系也会改变。另一重要影响因素是流动性。期货合约只有一部分进行交割，所以，选择的金融期货的流动性应较大，以便可以抛出或补进期货头寸而不致于影响期货价格。

　　(2)衍生产品合约期限的选择。衍生产品合约期限选择中有两个期限指标值得注意：一是合约投资期。二是合约交割期。一般而言，期货交割期紧接在期货投资期结束之后。期货交割期和期货投资期结束时间相吻合意味着基本差价风险的最小化。因为，当接近交割期时，期货价格和相应金融工具的现货价格会趋于一致，期货交易者可以用接近现货价格的价格停止期货头寸。在停止期货头寸时，交割期越远的期货，它的基本价差越有可能发生不利于期货交易的变动，从而增加期货头寸的风险。但在现实中，可供选择的交割期与期货投资期的结束时间不会刚好吻合，有时在开立期货头寸时，期货投资期可能无法确定，这时投资者可以实施延期战略，即停止一笔头寸同时开立另一笔交割期较延后的头寸。

　　(3)衍生产品合约数量的选择。期货合约的金融工具和被保值的金融工具之间存在着到期日、流动性、信誉等的差别，在利率变动时，金融工具的价格变动并非一致，期货产生的收益并非可以完全抵消现货损失。再加上不同到期日、不同种类的金融工具的利率对同一经济因素的反应不同，因此在决定套期保值头寸时，必须进行到期日调整和灵敏度调整。

　　到期日调整。套期保值所涉及的期货和现货的到期日通常是不同的，而不同期日的金融工具对利率变动的反应是不同的，因此套期保值者必须分别算出利率1％的变动对其所选择的期货和所保现货的影响金额，并据此决定期货交易的数量。比如利率变动1％对期货合约1年的影响值是10000美元，但随着时间的推移，在余期半年时，这种影响值只有5000美元。因此，在不同时点选择套期保值，必须相应调整期货合约的数量。

　　灵敏度调整。到期日调整解决了1％的利率变动对期货和现货的影响，但实际上，不同金融工具的利率变动幅度是不同的，这就牵涉到必须根据不同金融工具的利率灵敏度调整期货合约。可以根据历史数据通过回归分析来计算不同金融工具的利率灵敏度。比如测算出优惠利率和短期国债利率的回归关系为：优惠利率=1.38％+0.93×短期国库券期货利率。其中变异系数为0.93，含义是短期国库券期货利率变动1％，优惠利率将变动0.93％，1.38％代表优惠利率和短期国库券期货利率之间的离差。在算出灵敏度因素即变异系数后，就可以较为准确地算出所需要的期货数。值得注意的是，随着时间的推移，事物之间的相互关系会随之发生变化，对于变异系数也必须重新计算。

　　3．套期保值的监控与评价

　　套期保值决策是依照一定时点的各种因素综合决定的，市场环境处于不断变化之中，支持套期保值决策的各种因素也在发生变化，在这些因素“量变”累积到一定程度后必然上升为“质变”，支持套期保值决策环境的变化，意味着原有最佳套期保值方案可能不再是最佳选择，这时必须对套期保值方案进行修正。在这个过程中，修正需要通过不断地监控与评价来实现。

　　(1)对套期保值实施过程监控，是符合客观实际的。在金融衍生产品的套期保值中，一个具体的套期保值策略并非是套期保值过程的惟一选择，而仅仅是过程中一种方案。投资者在金融衍生交易市场建立了某种套期保值部位之后，应对整个套期保值的过程进行实时监控，这主要是基本情况不断变化的需要，有时可能只需要对原来的套期保值方案进行一定的修正，有时则可能推翻原有的方案。只有不断适应新的变化，才能使投资者达到既定的套期保值目标。

　　套期保值目标可能需要不断修正，这是基于变化的需要。在动态变化的市场过程中，宏观环境的变化、政策法律的改变、保值策略的修正等，都会影响到套期保值目标的修正。比如，商业银行融入2年期的资金，利率每月根据LIBOR利率重新定价，如果商业银行预测在将来的第一年内利率将上升，第二年利率将下降，则他可以将套期保值的目标锁定在第一年。但6个月后，银行预测未来18个月的利率还可能继续攀升，则这时必须将保值目标修改锁定为整个融资期。以上谈的是在套期保值过程中的监控问题，事实上还存在着套期保值结束后的绩效评价问题。这个评估至少包括两个内容：一是套期保值策略的评估。即在套期保值过程中，策略选择是否适应形势的不断变化，是否可以满足套期保值目标的需要，是否与经营管理方针、策略等保持一致，等等。二是套期保值绩效的评估。

　　(2)套期保值绩效评估主要有两种办法：一是比较套期结果与套期目标的差额。例如，商业银行预备在6个月后以5％的利率融资一笔资金，为此选择了利率期货，实际综合成本为5.5％，6个月以后的资金现货利率为6％。对以上进行比较可以发现，实际综合成本5.5％超过了套期保值的目标，但如果不套期保值，则实际支付的利率为6％，可见这仅是一个不完全的套期保值，但仍比不套期保值节省利息支出，是可取的。二是计算保值部位与现货部位的比值关系。即直接用期货部位的损益除以现货部位的损益，如果比值低于1，则说明套期保值的成效达到目标。

　　对套期保值绩效进行评估，不仅仅是计算得出一个数值，关键的是通过比较绩效与预计目标的差距，分析存在的问题，评估套期保值策略的制定、方案的选择、时机的判断、方案的修正等一系列套期保值行为，以为今后的套期保值提供有效的参考。

　　事实上，套期保值的监控和评估都是套期保值过程的重要环节。套期保值的监控可以发现套期保值过程中的偏差，纠正套期保值的失误；套期保值的评估则可以发现存在问题，分析原因，减少今后套期保值的失误，提高决策的科学性。