利率期货

利率期货(Interest Rate Future)

　　各种债务凭证对利率极其敏感，利率的少许波动都会引起它们的价格大幅波动，给其持有者带来了巨大的风险。为了控制利率风险，减少利率波动的影响，人们创造出利率期货来实现这一目的。

　　利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约，它可以回避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。

　　利率期货合约最早于1975年10月由芝加哥期货交易所推出，在此之后利率期货交易得到迅速发展。虽然利率期货的产生较之外汇期货晚了三年多，但其发展速度却比外汇期货快得多，其应用范围也远较外汇期货广泛。目前，在期货交易比较发达的国家和地区，利率期货都早已超过农产品期货而成为成交量最大的一个类别。在美国，利率期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。

　　利率期货的种类繁多，分类方法也有多种。通常，按照合约标的的期限，利率期货可分为短期利率期货，长期利率期货以及指数利率期货三大类。

　　由于设计、需求等各方面的因素，并非所有推出的利率期货合约都获得成功。在现存的众多利率期货品种中，交易呈现集中的趋势。以美国为例，目前几乎所有重要的、交易活跃的利率期货都集中在两个交易所：芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所国际货币市场分部。这两个交易所分别以长期利率期货和短期利率期货为主。在长期利率期货中，最有代表性的是美国长期国库券期货和10年期美国中期国库券期货，短期利率期货的代表品种则是3个月期的美国短期国库券期货和 3个月期的欧洲美元定期存款期货。

　　70年代中期以来，为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率，西方各国纷纷推行金融自由化政策，以往的利率管制得以放松甚至取消，导致利率波动日益频繁而剧烈。面对日趋严重的利率风险，各类金融商品持有者，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行、又切实有效的管理利率风险的工具。利率期货正是在这种背景下应运而生的。

　　1975年10月，芝加哥期货交易所推出了政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货合约，标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生。在这之后不久，为了满足人们管理短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货交易，并大获成功，在整个70年代后半期，它一直是交易最活跃的短期利率期货。

　　在利率期货发展历程上具有里程碑意义的一个重要事件是，1977年8月22日，美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所（CBOT）上市。这一合约获得了空前的成功，成为世界上交易量最大的一个合约。此前的政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货合约，虽然是长期利率期货，但由于交割对象单一，流动性较差，不能完全满足市场的需要。而长期国库券则信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，且交割简便，成为市场的首选品种，甚至美国财政部发行新的长期国库券时，都刻意选择在长期国库券期货合约的交易日进行。继美国推出国债期货之后，其他国家和地区也纷纷以其本国的长期公债为标的，推出各自的长期国债期货。其中，比较成功的有英国、法国、德国、日本等。

　　1981年12月，国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期货合约。这一品种发展很快，其交易量现已超过短期国库券期货合约，成为短期利率期货中交易最活跃的一个品种。欧洲美元定期存款期货之所以能够取代短期国库券期货的地位，其直接原因在于后者自身的局限性。短期国库券的发行量受到期债券数量、当时的利率水平、财政部短期资金需求和政府法定债务等多种因素影响，在整个短期利率工具中，所占总量的比例较小。许多持有者只是将短期国库券视为现金的安全替代品，对通过期货交易进行套期保值的需求并不大。

　　同时，由于在利率变动时，短期国库券价格的变动幅度要大于信用等级较低的其他短期债务工具，不利于投资者对其债市投资组合实现高效的套期保值。于是人们又不断创新出新的短期利率期货。其中相对重要的有1981年7月由国际货币市场、芝加哥期货交易所及纽约期货交易所同时推出的美国国内可转让定期存单期货交易，但由于实际交割的定期存单往往由信用等级最低的银行所发行，给投资者带来了诸多不便。欧洲美元定期存款期货的产生，则有效地解决了这一问题。由于欧洲美元定期存款不可转让，因此，该品种的期货交易实行现金结算的方式。所谓现金结算，是指期货合约到期时不进行实物交割，而是根据最后交易日的结算价格计算交易双方的盈亏，并直接划转双方的保证金以结清头寸的一种结算方式。现金结算方式的成功，在整个金融期货的发展史上具有划时代的意义。它不仅直接促进了欧洲美元定期存款期货的发展，并且为股票指数期货的推出铺平了道路。

　　短期利率期货是指期货合约标的的期限在一年以内的各种利率期货，即以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属短期利率期货，包括各种期限的商业票据期货、国库券期货及欧洲美元定期存款期货等。短期国库券是由美国财政部发行的一种短期债券，首次发行时间为1929年12月。由于短期国库券流动性高，加之由美国政府担保，所以很快就成为颇受欢迎的投资工具。短期国库券的期限分为3个月（13周或91天）、6个月（26周或182天）或1年不等。其中， 3个月期和6个月期的国库券一般每周发行，三年期的国库券一般每月发行。与其他政府债券每半年付息一次不同，短期国库券按其面值折价发行，投资收益为折扣价与面值之差。

　　长期利率期货则是指期货合约标的的期限在一年以上的各种利率期货，即以资本市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属长期利率期货，包括各种期限的中长期国库券期货和市政公债指数期货等。美国财政部的中期国库券偿还期限在1年至10年之间，通常以5年期和10年期较为常见。中期国库券的付息方式是在债券期满之前，每半年付息一次，最后一笔利息在期满之日与本金一起偿付。长期国库券的期限为10年至30年之间，以其富有竞争力的利率、保证及时还本付息、市场流动性高等特点吸引了众多外国政府和公司的巨额投资，国内购买者主要是美国政府机构、联邦储备系统、商业银行、储蓄贷款协会、保险公司等。在各种国库券中，长期国库券价格对利率的变动最为敏感，正是70年代以来利率的频繁波动才促成了长期国库券二级市场的迅速扩张。

　　指数利率期货是利率期货中的新产品，目前主要包括国债指数期货合约，其标的指数往往可以用来衡量一系列政府债券的总收益。

　　利率期货交易的基本功能有以下三个方面：

　　1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。

　　2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。

　　3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。

　　(一)案例资料

　　远东期货经纪有限公司于1999年正式开业，目前注册资本为9000万元人民币，该公司运作规范，管理严格，开业来未发生过重大经济纠纷和客户诉讼事件，信誉良好。是大连商品交易所理事单位、上海期货交易所交易委员会主任单位、郑州商品交易所交易委员会副主任单位。

　　截至2005年底，公司代理交易额已连续8年蝉联浙江首位，连续7年跻身全国十强行列。1998年在郑州商品交易所交易量名列首位；1999年期货代理交易额全国总排名第十；2000年在大连商品交易所交易量位列第四、在郑州商品交易所位列第八、全国总排名第十一；2001年期货代理交易额全国排名第七；2002年期货代理交易量排名全国第六，交易额排名全国第十一；2003年、2004、2005年连续3年期货代理额、代理量排名全国第五。2007年该公司与香港金融集团正式签约，双方牵手资本市场。该公司将成为CEPA协议框架下，内第一家“走出去”的合资期货公司。此次战略性的合作，是内地与香港在证券期货领域积极合作的标志性开端。

　　2007年10月1日，该公司以期限3个月、2008年12月31日到期的银行承兑汇票为抵押，借人6000000元。在10月1日，90天的远期合约的价格是90元，有6％的收益，预计利率可能还会上升到8％。

　　为减少利率风险，企业准备要求对利息费用进行套期，出售一个90天的银行承兑汇票利率远期，其中：2007年10月1日远期利率为6％，2007年12月1日远期利率为8．5％。并希望通过本例了解评估套期的有效性。

　　若要评估套期的有效性，最直接的方法是对短期套期业务的总结，具体的做法是计算相应的利得和损失。

　　(1)增加的利息费用的计算

　　6000000的利息　　　　　　￥

　　3个月90天贷款的利息费用　　90000

　　10月1日，按6％利率计算　　120000

　　12月1日，按8％利率计算　　30000

　　增加的利息费用为　　　　　

　　(2)远期合约的利得的计算

　　10月1日，按6％利率计算　　　5912527

　　12月1日，按8．5％利率计算　　5876828

　　远期实现的利润　　　　　　　　　35698

　　其中，根据35698/30000的套期成功率的计算，其可能性为119％，套期有效。在结合10月1日的10％，和12月1日的12％，若假设R为利率，就可计算出以下的数据按

　　10月1日利率计算的价值

　　按12月1日利率计算的价值

　　账务处理：

　　(1)10月1日以6％的利率出售一个12月31日到期的90天的银行承兑汇票利率远期。

　　借：套期工具　　　　 5912527

　　 贷：期货交易清算　　5912527

　　(2)支付交易所需的保证金，所有交易者必须存人保证金，在实务中，远期合约是每天估价的，保证金的金额每天重新计算，涉及支付和补充保证金。保证金率为10％。

　　借：存出保证金　　　　600000

　　 贷：银行存款　　　　600000

　　(3)12月31日，作对冲业务，结清利率远期合约。

　　借：期货交易清算　　　　5912527

　　 贷：套期工具　　　　　　5912527

　　(4)同时，确认利得：

　　借：存出保证金　　　　　　35698

　　 贷：财务费用　　　　　　　35698

　　(5)收回保证金：

　　借：银行存款　　　　　　635698

　　 贷：存出保证金　　　　　　635698

　　(6)12月31日，应计利率为12％的利息。

　　借：财务费用　　　　　　40000

　　 贷：应付利息　　　　　　　40000

　　其中：利息=(30／90)×120000—40000元。

　　在实务中，可能在利率增加时会收到不同的增量利润。本例中忽略了交易成本。从12月1日开始，套期合约的利润将按在循环借款过程中的利息成本来分配。

　　(7)在套期上分配的利得：

　　借：递延利得　　11899

　　 贷：财务费用　　 11899

　　其中利得=30/90×35698=11899元。

　　(二)提示及案例评点

　　首先分析上述数据对资产负债、权益的影响。在账户中表述的利得和损失的计算：

　　12月1日～31日的利息成本：

　　(30/90)×120000

　　套期分得的利得：

　　(30/90)×35698　　　　　　　　　　　　11899

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(28101)

　　在资产负债表中列示的利得和损失：

　　银行存款　　　　　　　　　　　　　　　35698

　　应计利息　　　　　　　　　　　　　　　(40000)

　　套期中的递延利得(60/90)×35698　　　　(23799)

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(28101)

　　本案例涉及的利率的套期保直，由于未能获得期间各月末的远期利率变化数据，所以本例未对10月3113、11月30日的6000000元借款及利率远期合约的公允价值变化做出调整，利率变化而获得的利得在到期日予以确认。因此，简化了本例的账务处理。但在中国的实际情况中，目前银行利率的调整是国家宏观政策的组成部分，且每次利率的调整均在次年1月l13生效。所以，这里需要强调的是，本例利率可以认为是民间利率的变化。

　　本例中，利率上升的成本30000元，已通过利率远期合约的套期保值获得35698元的弥补，有效套期比率为119％，因此套期成功。