合成型资产证券化

合成型资产证券化(Synthetic securitisation)

　　合成型资产证券化作为传统资产证券化与信用衍生品特性相结合的金融创新，现已成为发达国家商业银行转移信贷风险的一种常见结构金融技术。作为与传统型资产证券化相对应的一个概念，合成型资产证券化可能是当前金融领域中最为复杂也最为神秘的结构金融设计之一，同时也是当前商业银行所能采用的一种具有较高调整精度的信贷资产信用风险管理技术。

　　关于合成型资产证券化结构，国际清算银行(BIS，2004)曾在《统一资本计量和资本标准的国际协议：修正框架》(即《巴塞尔新资本协议》)中做过一个较为规范的界定——“在该类(资产证券化)结构中，至少要有两个不同风险档次的证券；资产池(Reference Portfolio)信用风险的转换，部分或全部是通过信用衍生工具或担保来实现的，它们能够对资产的信用风险进行规避；信用衍生工具可以分为资金来源预置型(如信用连接票据(Credit Linked Note，CLN))或资金来源非预置型(如信用违约互换(Credit Default Swap))；相应地，投资者的风险依赖于资产池中资产的收益”。从BIS的这一界定可以看出，与旨在把资产通过真实出售的形式转移到发起人资产负债表之外籍以规避资本或其他监管或实现低成本融资的传统型资产证券化不同，合成型资产证券化应该是在一个一致性结构框架中融合传统资产证券化与信用衍生产品特性的金融创新，或者说一种资产负债表内信用对冲，即以资产池所有者身份出现的证券化发起人在无须实质转移表内资产(即保持原有信贷关系)的情况下利用信用连接票据、信用价差期权、总收益互换、信用违约互换等信用衍生产品或担保转移信用风险，实现规避资本充足率(或其他)监管约束、低成本融资以及效率提升等目的的结构金融活动。由于结构设计中融资杠杆安排的差异，合成型资产证券化可以区分为资金预置型与资金非预置型两大类。

　　1、资金预置合成型资产证券化(Funded Synthetic Securitisation)。在这种结构中，在交易开始之初，投资者(即保护出售方)如同购买债券一样要支付一定数量的货币。在交易进行的整个期间，投资者可以得到周期性的支付回报——尽管在法律上，由于结构流程设计的差异这种回可能称为利息或保险费，但其经济实质就是一种利息(当然，高票面利率同时也反映了信用衍生产品对应的风险溢价)。到交易期终，如果一切运行良好(信用衍生产品对应的信用事件未发生)，投资者将把本金收回。

　　2、资金非预置型(Unfunded Synthetic Securitisation)。在这种结构中，以保护出售方身份出现的投资者在交易开始之初并不需要提供货币，而仅仅提供了一个或有承诺——一旦信用事件发生，他们将提供货币支持。在交易的持续期间，投资者同样可以为他们提供的这种担保服务收取费用(当然，也可能在交易达成之初一次性收足担保费用，但在基于总收益率互换这样的交易中，这种支付发生在整个交易期间)。

　　但值得指出的是，现实中的合成型资产证券化往往是资金预置型与非资金预置型的结合(习惯称为部分资金预置型，Partially Funded)，在融资结构设计上体现出杠杆性，即由发起者或特殊目的载体(SPV)通过发行CLN获得的资金仅占资产池规模的一定比例(一般要低于2O%)，其余超过资产池价值8O%的部分则通过和OECD银行之间的信贷违约互换实现信用风险的转移，而这部分在交易设计之初是不需要提供对应资金支撑的。

　　从操作流程上看，与必须通过设立SPV实现破产隔离与支撑资产真实出售的传统型资产证券化不同，合成型资产证券化结构既可通过SPV的设立实现(参见图1)，也可以不设立SPV，由发起银行直接实现(参见图2)。

　　1、(1)有SPV介入的合成型资产证券化结构。当SPV介入时，(部分资金预置型)合成型资产证券化结构设计大致如图1所示。

具体步骤如下：

　　步骤1：贷款发起银行为了获得抵押资产池信贷风险发生时的损失补偿，定期向SPV支付一定保险费。

　　步骤2：以抵押资产池为支撑，SPV向投资者发行信用衍生产品(这里指的是通过发行信用连接票据形式实现的资金预置型合成型资产证券化)并收取证券销售资金收入。一般来说，发起行是对该抵押索取级别最低的权益证券的投资(或持有)者。

　　步骤3：SPV把其收取的保护费用和证券销售资金集中用于投资，主要用来购买零风险权重的政府债券等资产。当CLN到期时，这些资产(减去原抵押资产信贷损失)被用于CLN本利偿付。

　　步骤4：AAA证券的风险主要是通过发起银行与另外一家OECD银行之间的信用违约互换或购买银行担保来实现转移。在信贷损失发生前，发起行一般要向这些OECD银行定期支付一定费用，一旦信贷损失发生，并且损失额过大导致无法清偿SPV发行的各种证券(包括发起行持有的权益证券)的价值时，OECD银行有义务补充这一差额。

　　步骤5：受托机构监控SPV资产来保护各类票据持有者和作为潜在损失补偿来源OECD银行的利益。

　　当交易按照上述结构完成后：①如果在交易期间内，发起人无法向SPV支付保险费(如破产)，那么，SPV就将终结交易，把受托机构监控的高流动性资产变现返还给投资者(这意味着投资者不受发起人自身信用风险的影响)；②如果信用衍生产品中界定的某一信用事件发生(造成资产组合损失超过某一促发点)之后，那么发起人就向SPV提出支付要求，根据约定SPV也将把受托机构监控的高流动性资产变现向发起人支付。在SPV向发起人支付对应款项之后，发起人需要把对应的资产池所有权转移给投资者(按照约定，可有两种不同的转移方式，即现金结算与实物结算)；③如果整个交易期间内没有任何信用事件发生，那么到期时SPV需将受托资产本金归还给投资者。

　　2、无SPV介入的合成型资产证券化。如果没有SPV的介入，合成型资产证券化结构的实现流程大致如图2所示。

具体步骤如下：

　　步骤1：贷款发起银行(信贷风险保护购买方)挑选并设定一个抵押资产池(组合)并对这一抵押资产组合预期的利息和本金支付进行结构化操作——发行具有不同信用级别的证券(信用连接票据)。

　　步骤2：通过与一家OECD银行之间的信用违约互换(Credit Default Swap)安排，发起行把与抵押资产信用相关的最高信用级别票据的风险转移给相应的OECD银行。

　　步骤3：发起行发行以其自身作为直接债务人的有担保CLN。一般来说，这些CLN票据发行的资金主要投向高信用等级的国债或回购协议，并以此为担保弱化信用风险。

　　步骤4：发起行发行以其自身作为直接债务人的无担保CLN。这些CLN～般没有明确的担保来源。

　　步骤5：作为信用增强的一种结构安排，发起行一般会以权益等最低等级证券投资者的形式出现。这些证券在资产清偿次序上处于最末段，直接承受抵押资产的最初损失风险。

　　步骤6：受托机构监控SPV的资产来保护各类票据持有者和作为潜在损失补偿来源OECD银行的利益。

　　在没有SPV介入的合成型资产证券化结构建立后：① 如果对于CLN的持有者(投资者)而言，一旦发起人(破产)无法支付与其对应的利息，就可以行使对应抵押物的索取权来减少损失；②如果某一信用事件发生，那么和上一种结构类似，在发起人通知CLN持有者的前提下，发起人可不再进行支付，而不同风险级别的CLN持有者按照损失大小按顺序承担相应亏损并获得了对应的资产池所有权(或对应价值)。

　　对于银行而言，如果仅从介入经济动机或总体目标取向——资产负债表结构的改善与银行经营效率的提升——着眼，其在传统型资产证券化与合成型资产证券化技术之间的选择应该并没有太大的差异。但如果把这两种类型的资产证券化结构放在一起并做一个简单比较的话，我们可以清晰地发现由于实现两者在信用风险转移结构设计上的显著差异——一个是表内转移，一个则是表外转移，进而导致对于银行而言，不仅两种类型证券化技术的适用范围、交易中明确的与隐含的风险敞口等不尽相同，而且整个融资结构涉及的其他主体所扮演角色及其承担的风险也存在一定的差异。

　　1、结构设计。从结构设计上看，与传统证券化旨在通过SPV实现破产隔离，利用更新、从属参与等法律活动实现资产从原有发起人向SPV的真实出售，并通过信用增强为投资者防范资产组合混合、利率、结构设计、期限不匹配等风险不同，作为一种无须资产真实出售的表内信用风险转移技术，合成型资产证券化结构设计最为关键的要点包括：①对于发起行而言，有／无SPV下结构性权益的法律完整性；②信用事件导致的损失确定和清算、转移时间表；③来自发起行信用级别下降的风险敞口；④抵押品低流动性和价值下跌等等。从合成型资产证券化的整个结构设计来看，信用事件的确认并由此伴随的损失确定和清算、转移时间表可能是最为复杂的一个环节。

　　2、资产池／信用质量。从适用范围来看，由于传统型资产证券化完全资金预置的结构设计特点导致其投资者对支撑资产池质量的高度依赖，所以对于发起行而言，其资产筛选标准一般非常严格(法博齐，2005)。从现实来看，尽管随着CLO结构的出现，传统型证券化已经摆脱了对高同质性资产的限制，但如果贷款人面临所有权转移的限制性契约条款或维持长久业务往来的要求，或者其贷款组合跨越了国界限制，就无法在一个法律框架内实现传统型表外融资结构中真实出售导致的原有信贷关系断裂(Break Clean)要求，传统资产证券化就很难成为现实。

　　鉴于合成型资产证券化摆脱了资产(真实)出售的法律限制，甚至在结构设计中无须SPV的介入，其面临的法律(如SPV地位、破产等问题)与经济限制远较传统型资产证券化要弱，进而极大地扩展了结构融资的应用范围。

　　3、发起行／服务提供方要求。在传统型资产证券化中，发起行的职责主要发生在资产池转移(真实出售)之前一一由于这一活动涉及的资产数量众多，且需要每个资产逐笔进行确认(尤其要考察是否有限制资产转移的条款)并按照合格资产的要求选择和打包。一旦资产出售之后，发起行的职责就相对弱化，与资产池相对应的各类服务(如本金、利息的托收；提前摊售、违约的处理等等)既可由发起行来承担，也可以移交给一些专业机构。在合成型资产证券化中，由于资产仍然保留在发起行的资产负债表内，尽管发起行不再需要承担资产组合打包的职责，但所有与贷款服务相关的活动都是由发起行来完成的。

　　4、抵押风险。鉴于在传统型资产证券化中，各种内外信用增强技术的广泛采用使得投资者对抵押物质量或信用变动风险一般无须太多关注，但在合成型证券化中，由于保护买卖双方的权利义务与抵押物信用风险高低及变化紧密相关，所以对于交易各方来说，抵押物信用评级下降／波动的范围和市场流动性，以及发起行和抵押物市场价值之间潜在的关联度等等都成为交易的重要影响因素，不仅直接促发权利与义务的履行，而且成为交易定价的关键。

　　5、发起行信用风险。在传统型资产证券化中，一旦完成了资产的真实出售之后，一般发起行除充当服务方并收取服务费之外，其信用风险对交易结构没有实质影响(除非发起行直接参与交易相关的利率互换，承担了稳定资产池现金流稳定性的责任，此时其信用状况对交易结构会产生影响)。但在合成型资产证券化结构中，发起行承担的责任要远远高于其在传统型中的定位——首先，作为信用保险的购买方，它需要在交易期间内定期支付信贷违约互换的保险费；其次，在很多交易结构设计中，它还充当了债券回购出售者的角色，存在一定风险敞口，进而发起行信用变化对于整个交易结构具有实质性影响。

　　6、资本市场要求。相对于传统型证券化结构而言，合成型证券化由于有信用衍生品的介入，其生成的证券特性相对更为新颖、奇异(如信用敏感度较高且有一定的杠杆程度等等)，使得其质量对信用评级机构与受托机构的依赖程度更高，进而对资本市场的成熟度提出了更高的要求。

　　容易理解，如果我们认识到传统型证券化与合成型证券化之间上述众多差异的存在，那么对银行而言，在选择运用这两种结构金融技术时，就需要在优劣比较中针对特定的目标寻求一个恰当的均衡(参见表1)。

表1 传统型资产证券化与合成型资产证券化的优劣比较

　　尽管与传统型证券化相比，由于信用衍生品的介入以及相伴随的不确定性，合成型资产证券化是一种更为复杂的结构金融技术，而复杂性意味着这一交易结构的参与者要付出更高的成本。但如果把证券化发起行的资产负债项目考虑在内的话，我们可以发现作为一种表内风险对冲方式，合成型资产证券化的出现在维持既有银行信贷关系、保留利息收入的同时，客观上为银行资本管理与业务转型实践中的一种替代——以支付信贷违约互换保险费，最低资本充足规模的降低以及风险调整资本收益率的潜在上升(通过以既定资本支撑更大的资产规模或资产组合重构导致的信贷资产更高的分散化程度等来实现)，为替代其现有的经济或监管资本约束要求提供了可能。因此合成型资产证券化在近年来为许多银行所认可，并用于其信用风险转移的相关活动(Jobst，2OO5)。

　　客观地说，随着2004年《巴塞尔新资本协议》的颁布实施，原先的单一化监管框架被更为灵活的由银行和各国监管当局可以根据业务的复杂程度、本身的风险管理水平等因素决定的多选择框架所取代—— 通过这种灵活的制度安排，巴塞尔委员会试图促使银行不断改进自身的风险管理水平，使用对于风险状况反应更为灵敏的衡量方式，进而更为准确地测定一定风险状况下所需要的资本金水平。在这样的情况下，资产证券化的监管套利动机将逐渐弱化，相反，通过资产负债表重构以及利率、期限风险管理等弱化监管资本要求、提高资本运行效率将成为银行资产证券化的主要取向。这就意味着仅从动机上判断，银行对于合成型资产证券化有着不断强化的内在需求。

　　当然，作为一种更高层次意义上的“非中介化(Disintermediation)”金融活动，相比传统的结构金融技术，合成型资产证券化对技术、信息披露等金融市场基础设施以及金融市场的流动性、投资者的专业化程度提出了更高的要求。而如果简单地回顾一下过去1O年全球金融体系外部环境的变化的话，我们就会发现，技术的进步以及由此导致的交易成本的下降、金融市场透明度的增加、监管的放松以及投资者机构化程度的提高等都有了实质性的提高(Rajan，2006)。这意味着合成型资产证券化的外部支撑体系正在走向完善。