“327”国债期货事件

　　“327”是国债期货合约的代号，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国债期货因此夭折。英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。此后，“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。

　　上海证券交易所推出的“327”合约是上海证券交易所推出的1992年发行的3年期的6月份交割的期货品种(F92306，其中F表示期货，“92”年表示1992年发行，“3”表示3年期，“06”表示1995年6月份交割)。“327”本身没有什么含义，它只是P92306在上海证券交易所股票、国债交易系统中的一个代码，与“600688”代表“上海石化”没有任何区别。

　　“327”合约牛市行情从10月中旬开始启动，“327”合约从1994年10月20日的收盘价135元涨至12月16日的收盘价146．72元，在不到两个月内涨了11．72元，当时上海证券交易所的国债期货保证金是2％(机构投资者的保证金小于2％)，多头获利已达586％，如投入1亿元，不到两个月时间，这笔资产已变成了5．86亿元。1994年12月16日，“327”品种对应的现券离兑付期只有半年，兑付总额仅为128．5元，此时期货价格比现货价格高出18．22元。

　　由于“327”合约涨幅过大，1994年12月中下旬以后，“327”国债期货一改多头占绝对优势的局面，进入了多空双方的争夺战，多空双方互不相让，苦苦争夺每一价位。往往同时出现大量的买盘和卖盘，但价格却变动很少。以万国证券为首的空头推测：国家会改变国债发行条件优于储蓄这一现象(国债利率比同期储蓄利串高)，并进一步认定国家不会在央行公布的保值贴补率的基础上调高对国债的保值贴补率；另外，现券价格与期货价格相差较大，期货市场一定会价值回归，一轮空头行情即将开始。而多方认为：空方手中持有的用于交割的现券十分有限；而市场上纷传1992年3年期国债券央行会加息，即在原有贴补率基础上再调高贴补率，另外，1995年发行的国债可流通的用于空头交割的新债券可能很少，行情还会看涨。

　　由于1995年一年一度的人大会议召开，1995年财政预算方案渐趋明朗，市场纷传贴补国债券加息的消息，逐渐明朗；另外2月23日，将公布的新券发行方案对空头也极为不利，上半年总共1千多亿的盘子的发行量，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的数量很少，在这些因素的影响下，2月22日，期市打破沉闷的僵局，上海证券交易所的主力品种319(F92512，1992年发行的5年期的]2月交割的期货合约)带动其他品种全面上涨，但这些并没有动摇“327”合约主力空方的信心，“327”合约价格仍在148元保持不变。

　　1994年2月23日，财政部对新发行1995年3年期凭证式国库券发布了第一号公告：公告称新券的年利率为14％，并实现保值贴补，新券比银行3年期存款利率高1．76个百分点。这一消息对空头造成致命的打击，1995年2月23日上午，开盘后，在以上消息刺激下，全国各交易所的国债期货全面上涨。每个品种几乎均接近涨停板，就在此时，空方在“327”合约148．50元左右的价位抛出了120万口空单，但是，如此大的空单随即被多方吃掉，“327”合约的价格直线上涨，其他有空单的人只得拼命追单平仓。下午开市后，“327”期货合约在空方的平仓盘的作用下上涨至全日最高价位151．98元。随后由于多方卖出乎仓盘的压力使得价格大幅回落。在下午16时22分13秒时，原万国证券公司在无相应保证金的情况下，抛出1056万口(每口2万元)价格为148．00元的“327”合约空单，7分钟内，将“327”合约价从151．30元硬砸到147．50元。

　　下午收市后不久，上海证券交易所电脑盘面上发布了一则“公告”。公告内容是：今日国债期货“327”品种在下午16：22分出现异常交易情况。经查，系某会员公司为影响当日结算价格而严重蓄意违规。根据本所交易规则及国债交易的相关规定，本所决定：

　　1．今日下午]6：22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计人当日结算价、成交量和持仓量的范围之内；

　　2．今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔有效成交价151．30元；

　　3．对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理；

　　4．今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理：

　　5．明日国债期货交易本所将采取相应措施。

　　“327”事件发生后，第二天，上海证券交易所采取了紧急措施，出台了“关于加强国债期货交易监管工作紧急通知”，通知内容如下：

　　1．从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨(跌)停板制度。根据目前市场情况，涨跌停板的幅度暂定为前日收盘价为基础，涨(跌)幅度不超过o．50元。上海证券交易所将视市场情况，适时调整涨(跌)停幅度。

　　2．严格加强最高持仓合约限额的管理工作，任何机构和个人均不得以任何借口突破上海证券交易所核定的持仓限额。对违反者除执行强制平仓外，对超仓合约处以每口5元的罚款。

　　3．切实建立客户持仓限额的规定。会员公司核定给机构投资者的仓位最高不得超过5万口，个人不得超过3万口，并须将核定情况向上海证券交易所国债部门申报备案。任何机构和个人客户均不得向多个会员公司交叉申请取得仓位。

　　4．严格禁止会员公司之间相互借用仓位。对出借仓位者，一经发现，上海证券交易所将扣减直至取消其全部持仓限额。对现已互相借用仓位的单位，限于两周内纠正。

　　5．对持仓合约的使用结构实施控制，对上海证券交易所核定给会员公司的最高持仓合约，自营使用所占的部分，最高不得超过合约总数的30％；单一期货品种所占的部分，也不得超过总数的30％(包括客户所使用的部分)。现已超过上述比例的，限于3月27日前调整。

　　上海证券交易所从2月27日开始休市，并协议“327”平仓事宜，由于多空在协议价格上分歧较大，当日协议平仓不足1万口，平仓价在153元左右。后两日开设协议平仓交易专场，多空自由喊价，效果显著，两天分别平仓140万口和80万口，协议平仓价基本定位在151．80元左右，1995年3月13日“327”协议平仓暂先告一段落。

　　上海证券交易所从1995年3月14日起恢复自由竞价交易，但“327”事件中空方大败，投资者心有余悸，国债期货再次出现单边上涨行情。1995年3月21日至23日，上海证券交易所主力券种“319”连续三次出现涨停板。在万国证券当时末得到及时处理情况下，做空者仍然违规操作，1995年5月11日，辽宁辽国发集团公司几家空方联手打压“319'’品种价格，在上海证券交易所限定开仓，禁止新仓，发出警告讯号时，该集团仍疯狂炒作，最后在5月15日、16日、17日被市场的连续3天涨停板再次逼到绝境。1995年5月17日下午5时40分中国证监会新闻发布室里，证监委副主席李剑阁宣布：经国务院同意，现决定全国范围内暂停国债交易。这一“暂停”，至今就是整整18个年头。

　　“327”事件发生后，大部分专家认为上海证券交易所没有严格实行限仓制度、涨跌停板幅度、不合理的交割制度也是造成“327”事件的原因之一。

　　当时14家商品期货交易所均有严格的限仓制度、涨跌停板制度，而且把它们“硬件化”，如果上海证券交易所有严格的限仓制度，万国证券1056万口的指令，计算机根本不会接受，从这个意义上说，万国证券有“作案动机”，但不会有“作案条件”；另外如果实行涨跌停板制度，超过涨跌停板，万国证券交易指令也不会被接受；再者就是不合理的交割制度。

　　上海证券交易所采用的是混合交收办法，即当空头持仓进行交割，而手中又缺少基础券种的情况下(基础券种为1992年发行的5年期国债)可用在上海证券交易所挂牌的其他现券品种代替基础券种交收；现货市场国债流通现货只有1500亿，现券过少，极容造成“多通空”局面：另外，以1992年5年期国债作为混合交收的基础券种，易被操纵价格。由于1992年5年期发行量不足100亿元，而流通在外的不足50亿元，因此，其现货价格很容易被庄家控制。再说，由于1992年5年期作为单一的基础券种，而在混合交收时用其他券种进行交收要1992年5年期的现货价格来进行折算，因此1992年5年期的现货价格在混合交收时处于十分重要的地位。庄家为了在交收时处于有利地位，必然会推高或压低其现货价格，以达到其目的。事实也正是如此，在没有实现混合交收制度之前，]992年5年期券的年收益率约比1993年3年期高0．1％左右，实行混合交收制度后，1992年5年期券的年收益率反而比1993年3年期低1．1％左右，显然实行混合交收制度后，1992年5年期券的价格相对其他券种的价格有较大的上升，这样可以在后续行情中，抬高现货基础券种，带动期货上涨，便于“多通空”。

　　采用单一的基础券种不能反映整个国债期货市场的全貌，国债品种很多，从保值方面可分为保值与不保值两大类；从兑付期远近可分成即将到期与到期尚远两类。由于国债的价格要受到银行利率、通胀率、保值贴补率、央行加息和提前兑付等多种因素的影响，因此将到期日和票面利率各异的国债，特别是将保值券与非保值券混合起来是很难反映市场的实际需求的，到期收益水平也很难预测。这也是具有内幕消息的中经开最后“多通空”成功的重要原因。如果当时上海证券交易所采用国际上流行的现金交收方式，也许不会发生“327”事件，或者即便发生，结果也许不一样。

　　专家认为：应采用现金交收方法，现金交收方法即以特定时间内的现货、期货的加权平均价作为结算价，因为这种办法的关键是确定科学、合理的结算价，现金交收对于国债期货来说是最佳选择?因为期货现金结算价可以选定为财政部公布的兑付总值，这是最权威的结算价，又因其是任何市场因素所不能左右的，因此是最公正的。

　　“327'国债期货风波在相当长的时间内震撼着中国的期货界：此事件可说是我国国债期货交易中的许多问题的总爆发：深入分析“327”风波的成因，主要包括以下几点：

　　第一，缺乏必要市场条件是“327”事件的根本原因。

　　套期保值是期货市场首要的经济动能，而期货市场功能的发挥必须有适当的市场背景和良好的现货市场基础：现货市场是根，期货市场是叶；现货市场是基础，期货市场是延伸。而在我国，在股市清淡、国债现货市场发展受阻的条件下，推出国债期货交易的直接动因是为了活跃国债现货市场：这种在现券市场不发达、券种及期限结构不合理、市场发展极不完善的条件下，用国债期货交易来促进国债现货市场的做法必然存在巨大的隐患。

　　第二，我国当时的国债期货不是真正意义上的国债期货，其赖以存在的利率机制市场化没有形成。

　　我国存贷款利率由政府制定，并受政府严格管制：国债发行利率则采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。在国债价格相对稳定的情况下，就不可能有国债期货的套期保值，1993年7月，国家为促进国债期市的发展。结合当时通货膨胀的背景，决定对92年、93年发行的国债实行保值贴补和贴息的政策。然而，由于当时我国的国债期货的价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的，期货合约的到期价格不确定，再加上当时我国在制定和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法不是很科学，市场和社会公众根本无法对保值贴补率和贴息产生一个正确的预期：国债期货市场实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌，我国的国债期货市场也因此变成了以投机者为主的市场。

　　第三、我国狭小的国债一级市场和不发达的国债二级市场，制约了国债套期保值功能的发挥，却为投机者操纵国债期市提供了条件。

　　从1981年到1995年我国累计发行国债4509.33亿元：1995年我国国债实际流通量不过650亿元左右，其中有保值贴补的保值券实际可流通量仅300亿元。国债发行晕较少，且主要针对城乡居民个人发行，而大部分人便把国债当作变相的长期储蓄存款，很少进人市场交易：这种情况导致个人投资者投资额少，分布分散，没有进入期货市场进行套期保值的必要，从而在很大程度上削弱了国债期货市场的一级市场基础、我国国债的转让流通开始于1988年，全国性的二级市场在1990年才形成：而如此小的流通晕却分割于全国十多个交易所，极大地损害了国债的流动性，增加厂套期保值交易的风险，却使投机者操纵国债期市成为可能。

　　第四、交易所风险控制体系和管理制度不健全是“327”事件的重要原因。

　　“327”违规操作之所以得逞，一是由于我国国债期货交易市场分割严重，不利于政府部门的风险监管；二是由于交易所一味追求交易量，疏于风险监管，从而给投机者提供了兴风作浪的空间“327”事件的爆发，就是交易所在风险监控和交易制度设计上风险防范不力的总暴露。

　　资金保障系统方面：

　　首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因，保证金水平设置是期货风险控制的核心-在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下台约价格的月最大波动幅度：在“327”国债期货风波发生之时，上海证券交易所20000元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1％；这样偏低的保证金水平与国际通行标准相去甚远，甚至不如当时商品期货的保证金水平，这无疑增加了国债期货的市场投机行为。

　　其次，“327”国债风波发生时，上证所采用的是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法以静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂行为”得以实现。“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种，“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货事件屡屡发生的重要原因之一。

　　交易监督管理系统方面：

　　首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所没有采取这种控制价格波动的基本手段：涨跌(停)板制度的缺乏，大大增加了投资国债期市的风险，使“327”国债期货价格波幅大大超出保证金水平，使当时市场上的几乎所有空方投资者顷刻间血本无归，一些机构投资者被推到了破产的边缘+；

　　其次，缺乏持仓限额制度，这是“327”国债期货风波的重要原因：当时，国债期货交易中持仓限额制度形同虚设。据悉在2月23日前，万国证券公司已持有巨额“327”空仓。闭市最后八分钟之前，其“327”品种的持仓量已远远超过了限额。如果上交所提前采取措施的话，万国证券公司就不可能有下数千万巨单的机会。再次，没有单笔最高限额。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然肘每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在儿分钟之内通过汁算机成交，扰乱了市场秩序。

　　第五，缺乏统一的法规与监管体系。

　　在“327”事发前，我国没有颁布《证券法》和《期货法》，没有全国统一的交易及监管制度，国债市场与国债期货市场分立。从事国债期货交易的地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理制度在各市场间不一致；同时，国债期货交易存在着多头监管的问题?在“327”事发前，中国没有在法律上明确国债期货交易的主管机构，财政部证监会、中国人民银行及地方政府都参与监管，当各个管理者之间利益相矛盾时，多头监管易导致监管效率的低下，由于缺乏统一的法规等监管体系，各交易所出于利益驱动纷纷推出国债期货交易，市场分割严重，各交易所各自为政，进行恶性竞争，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场。同时，投资者的法制观念淡薄，一些机构在违规操纵市场时不考虑法律后果，这也是当时国债期市上一再发生严重违规的重要原因。

　　第六，个别投资机构操纵市场，操纵价格。

　　“327”国债期货风波的导火索就是个别投资机构操纵市场，操纵价格，搞内幕交易、联手交易等违规行为：这些投资机构缺乏市场观念，更没有风险意识，挟巨资以今天下。在市场价格发生不利变化时，不是见好就收，斩仓出场，而是恶意拼杀，扛炒恶作，扰乱市场，最终引起“金融大地震”。“327”国债期货风波给中国期货市场留下了深刻的内示。首先，必须建立健全期货交易风险管理与控制体系；根据《国债期货交易管理暂行办法》规定，建立涨跌停板制度。实行保证金制度和每日结算制度、大户报告制度等。其次，国债期市的发陡需要国债发行流通的市场化。国债利率走向市场是规范囚债期货交易的必要条件。再次，期货市场的发展．需要法律的约束；统一的期货法规和监管体系是国债期市健康发展的基础。另外，规范的期货交易需要理智的，具备良好专业素质的投资者。

　　“前车之鉴，后世之师”，“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。

　　“中经开终于完了”。一位经历过“327”事件的朋友听到了这个消息后，长长地舒了一口气。他说2002年6月7日，一则以中国经济开发信托投资公司清算组名义发布公告称，以鉴于中国经济开发信托投资公司严重违规经营，为维护金融秩序稳定，中国人民银行决定2002年6月7日撤销该公司。

　　中经开，全称中国经济开发信托投资公司，前身为中国农业开发信托投资公司，1992年1月改为现名。中经开成立于1988年4月26日，原隶属于财政部，后由国务院中央金融工委管理，基本核心业务为证券。中经开成立不过十余年，但它在中国股市中的名气可能要远远大于其他老资格的同类公司。其中原因很简单，因为中经开的历史基础与中国证券市场的另一个侧面的历史纠缠在一起。

　　“327”事件虽然已经过去了很多年，但它留下的疑惑却始终没有被人忘记。而这个疑惑并不是大输家万国证券留下的，而恰恰是大赢家中经开留下的。1995年2月，上海证券交易所的国债期货交易市场逐渐变换阵营，其中主角就是以万国为首的空头和以中经开为首的多头，加上不断变化阵营的辽国发。这场最能反映当时中国证券市场基本势力对比的经典大战，实际上有三位主角：一方是“国字头”的中经开；一方是代表上海股票市场传统力量的万国证券，第三方则是代表民间资本的辽国发。这种势力对比，不仅反映了1992年之后中国经济的整体格局，也非常贴切地反映了当时各级机关紧张的博弈关系，而“327”国债合约恰好将这三方势力奇妙地纠结在一起，并以戏剧的方式呈现了其中的冲突。

　　其实，“327”事件这场惨烈捕杀的结局还没有开始的时候就已经决定了，但它还是在1995年2月23日达到了最高潮，为了挽回败局，万国证券的总经理管金生，在收盘前的7分钟用1000多万口空单砸盘，上海证券交易所只好取消最后7分钟的交易。

　　这场战役不仅导致当时证券市场最为风光的万国证券公司的关门，也导致了被称为“证券教父”的管金生的悲剧人生。但当人们被管金生个人的沉浮和“327”事件奉身的戏剧性所吸引的时候，一个最应该被长久关注的问题却被有意无意地遗漏了，那就是，作为多方主力的中经开到底扮演了什么角色?

　　从当事人的回忆来看，将万国当作这场金融灾难的首恶是非常不公平的。起码，违规开仓的不仅仅是万国，中经开也同样存在类似问题。但这不是问题关键所在。问题的关键是，中经开究竟是凭什么在这场对赌中大获全胜的?其实，这个答案早已明白，中经开靠的是万国想都不敢想的内幕消息。虽然万国肯定知道中经开的背景，但他们还是固执地以为可以凭自己的实力赢过对方的权力。据说，当时万国的操盘手是刚刚从海外归来的金融专业人士，算得上第一批“海归派”了，但是直到最后，他们还不知道自己是怎么输的。因为在他们的专业眼光中，对手显然要比自己疯狂得多，但他们还是错了。这当然不仅仅是这批“海归派”的悲哀，也不仅仅是万国的悲哀。不难想象，这种冷酷的逻辑将决定性改变他们一生的思维方式。

　　可以说，中经开开创了中国资本市场上靠“违规看牌”赢钱的先河。不过，这还不是中经开在“327”事件中作出的最恶劣示范。最恶劣的示范在于，中经开在“327”事件中，以最明火执仗的方式开创了中国裙带资本介入证券市场的新通道。

　　在“327”事件之前，上海和深圳证券市场虽然已经红红火火，但仍然具有强烈的地方色彩，与成立不久的中国证监会的关系也处于若即若离的状态。或者更准确地说，它是地方权力在20世纪90年代初期急速扩张的一个标志性领域。由地方崛起的万国证券在当时全国证券业中的出尽风头，就是这种扩张的生动写照。许多人都记得万国在上海虹桥机场树立起的那一块著名的广告，“万国证券，证券王国”。其气势与雄心，让人怦然心动。而国债期货的引入彻底终结了地方性券商的主导地位。

　　有人估算，在整个“327”事件中，多杀的盈利在70亿元左右，作为多头主帅，中经开自然应该赚得盆满钵满。但奇怪的事情发生了，中经开竟然没有盈利。那么70亿元白花花的银子究竟被谁拿走了呢？答案已不言自明，靠内幕消息在中经开名下开老鼠仓的人拿走了。可以证明中经开的确没有在“327”事件中赢利的一个间接证据是，在“327”事件后不久，中经开公司竟然几次面临支付危机。在挪用客户保证金达6．8亿元的同时，还积累了七十几亿元的债务，公司几乎被掏空而濒临破产。不过，这仅仅只能表明中经开公司没有赢利，而那些与中经开相关的个人的财产增值情况也许正好相反。中经开作为一个特殊公司的功能及性质，在这里变得一目了然。

　　“327”事件后有人称，“327”一役，造就了一批亿元富豪。不过，最应该问的是，这一批人究竟是谁?

　　“327”事件后，中央组成了以财政部、人民银行、证监会、安全部等六大部委构成的联合调查组，对事件进行了调查，阵容不可渭不强大，规格不可谓不高。但正如一些人所预料的那样，管金生以个人17年牢狱为代价的“327”事件暂时画上了句号。之所以说是暂时的，是因为“327”事件在以后还肯定会被人重新提及。

　　不管围绕“327”事件还会产生多少争议，但有一点可以肯定，作为违规的一方，中经开应该也必须受到惩罚。万国的管金生被判，辽国发的高氏兄弟蒸发，惟独中经开稳如泰山。