IPO分配理论

　　IPO分配理论主要关注发行累计投标询价制度本身与折价的关系，主要是发行者和承销商的歧视性分配的发行股票与一级市场折价的关系，主要理论有信息显示理论、代理成本理论、投资者歧视和产权结构理论。

　　信息显示理论的基本观点认为，投资者比承销商具有信息优势，为了激励投资者如实报告自己的信息需要折价，而歧视性分配和发行可以降低激励成本和折价水平。Benvensite，Busaba和Wihelm(1996)考虑承销商的二级市场价格支持与IPO折价的关系，基本观点是：承销商的二级市场价格支持制度与IPO折价是相互替代的获得投资者信息的手段。具体说，承销商为了获得投资者对于IPO评价的信息，必须让投资者获得信息租金，折价发行IPO。但是，由于承销商缺乏事前承诺能力，总是有向市场与信息优势投资者高报IPO价值的激励，因此，承销商无法实行灵活的价格机制，从而导致更大的折价水平。为了避免承销商操纵信息，承销商必须承担稳定二级市场价格的义务，当二级市场价格低于IPO的发行价格时，承销商有义务从二级市场以发行价从投资者手中重新买回股票。但是，如果所有投资者都会从价格支持中获利，则承销商从有信息优势的投资者获得信息的成本就会增加。因此，为了降低激励成本，承销商实行歧视性的价格支持，只有那些有信息优势的投资者获得价格支持的期权，在二级市场价格下降时可以以IPO的发行价卖给承销商。

　　代理成本理论的基本观点是，IPO折价水平与企业治理环境有关，发行企业的决策者与发行企业的利益不一致，与发行制度中承销商决定IPO分配的权利相结合，导致企业的[PO折价。Loughtall和Ritter(2001)在解释IPO折价水平随时间变化时认为，IPO折价水平变化的关键在于发行企业的目标发生了变化，而不是发行企业的风险变化与发行企业的决策者承担的发行成本的变化。他们认为20世纪90年代以来，IPO的决策经理的目标发生变化，不再重点关注IPO的发行收入，而在于发行能带来私人收益。而发行企业决策者目标的变化主要通过两个效应起作用，一是分析师效应，一是旋转效应。分析师效应是指在IPO发行中，承销商的分析师的作用越来越大，是否有顶级的分析师成为承销商选择的关键因素。其原因在于：一方面，20世纪90年代以来，IPO的价值主要是发行企业未来可能带来的现金流价值，而不是目前资产的价值，所以需要顶级分析师分析企业未来的现金流；另一方面，20世纪90年代以来，顶级分析师的分析和评论对二级市场股票价格的影响越来越大。旋转效应是指20世纪90年代以来，发行公司的决策者可以利用折价销售IPO，将企业资产转移到自己腰包中。20世纪90年代以来，许多企业的决策者都在主要的投资银行设立自己的私人账户，直到IT泡沫结束才被明令禁止。这些私人账户为承销商与发行公司的决策者合谋创造了很好的条件，两者共同操纵IPO的发行价格，折价发行，折价销售，而后承销商利用分配IPO的专有权利，将部分IPO转移到这些私人账户。所以，IPO分析师效应与旋转效应相结合，企业的决策者与企业利益不一致，决策者与承销商合谋转移企业资产。在以上分析基础上，Imush砌和Bitter得出结论，承销商的声誉对于IPO折价水平的影响随着时间变化而变化：20世纪80年代，IPO折价水平的影响随着承销商的声誉增加而减少；90年代至IT泡沫时期，IPO折价随着承销商的声誉增加而增加；后IT泡沫时期，IPO折价随着承销商的声誉增加而减少。承销商的声誉的时间考虑是解释IPO折价水平平的影响随着时间变化而变化：20世纪80年代，IPO折价水平的影响随着承销商的声誉增加而减少；90年代至IT泡沫时期，IPO折价随着承销商的声誉增加而增加；后IT泡沫时期，IPO折价随着承销商的声誉增加而减少。承销商的声誉的时间考虑是解释IPO折价水平变化的主要因素。Loughran和Ritter(2002)将行为金融和代理成本相结合，引入期望理论解释IPO折价，期望理论认为发行者之所以默许IPO的折价关键在于IPO折价总是伴随着发行者财富的例外增加。他们认为发行者不仅关注IPO发行是否折价，而且关注IlK)发行带来他们本身持有股票的价值变化。只要IPO发行导致他们持有股票的价值的意外增加大于可能IPO折价导致的财富损失，则发行者默许折价。而根据代理理论，发行者与承销商存在利益冲突，承销商利用IPO折价，不仅可以降低承销成本，而且可以获得间接收益，歧视性分配IPO可能带来二级市场股票交易的手续费增加。根据期望理论，承销商和发行者根据承销过程获得信息部分调整IPO的价格——IPo价格部分调整，因为IPO价格的完全调整会导致发行者的意外收入降低。由于IPO价格部分调整的原则，当整个市场显示利好消息，所有的IPO仅仅部分调整其发行价格，同样由于市场利好导致发行者因持有发行企业的股票而使意外收入增加，为了分派市场带来的利益，通过更大的折价，投资者和承销商都获得利益。因此，市场利好导致IPO更大的折价。同时由于IPO的发行上存在时间重叠，所以市场的利好导致IPO折价之间自身显示很强的自相关，即IPO折价的共同波动现象。

　　投资者歧视的基本观点是在累计投标询价方式发行IPO的过程中，承销商歧视不同的投资者，即对于机构投资者和个人投资者区别对待，而这种投资者歧视与IPO折价存在密切的关系。

　　IPO的产权结构理论的基本观点是，发行企业利用询价制度选择投资者，改善企业的产权结构，而同时为了激励更多的投资者参加IPO，对IPO进行折价销售。Booth和Chua(1996)认为IPO折价与发行企业对于分散的产权需求有关。为了分散企业产权结构，保证企业股票在二级市场有足够的流动性，发行企业必须选择合适的投资者。而为了能够选择合适的投资者，必须有足够投资者参加IPO的发行，即必须有足够的超额认购倍数。而投资者要参加认购IPO，必须获得关于IPO的足够信息。投资者为了获得关于IPO的足够的私人信息，必须花费一定的信息成本。因此，为了补偿投资者收集信息的成本，IPO必须折价销售。