风格指数

　　风格指数是指反映市场上某种特定风格或投资特征的指数，如反映中小盘股的深证100指数，中证500指数；反映大盘蓝筹股的上证50指数等。

　　20世纪80年代以来，美国大量基金经理开始表征出不同的投资风格，即偏向于将投资对象集中在某一特定的资产类别上，由此展现出不同的风险-收益特征，为了方便投资者使用这些特征构造资产配置，主流指数提供商相继开发了一系列的风格指数，其中最有影响力的包括S&PBarra、Russell、Wilshire和DowJones等。欧洲在风格指数的发展上相对较为缓慢，直至1997年FTSE和MSCI才推出了基于单因子(PB)的价值/成长风格指数。但近年来，指数提供商陆续推出了更为复杂的基于多因子的风格指数，其中，最为著名的包括DowJonesStoxx，MSCIandFTSE等系列。在海外众多类型的机构投资者中，养老金、基金会和捐赠基金等是最早关注和使用风格指数的群体，由于其必须遵循严格的投资组合配置和达到既定的组合收益目标，构建基于风格的投资组合能够帮助他们：

　　1、对基金经理的实际投资能力进行有效判断。例如，专注于成长股的基金经理在特定时期的优良业绩可能应该归功于成长股整体的业绩表现，而并非其投资能力本身。而传统的基金业绩评估方法忽略了基金投资风格对基金业绩的影响，而Sharpe(1992)的研究发现基金业绩中90%以上的部分是由基金投资风格所决定，Wermers（2000）也发现具有不同投资风格的基金在市场上的表现具有显著差异。

　　2、控制投资组合的风险。投资人可能会选择一些积极的基金经理，以期获得更优的收益，但如果这些人投资风格雷同，极有可能导致整个投资组合风险过于集中。因此，通过选用具有不同投资风格的基金经理，可以避免与基准指数的表现偏离过大的现象出现。

　　不仅如此，在海外发达金融市场较为成熟的运作体制下，指数公司、交易所与投资者一道将风格指数，特别是基于成长/价值的风格指数的应用拓展到了更为广泛的领域，包括设计蕴含具有不同风险收益特征的创新型金融衍生产品。这些产品正在迅速崛起，目前交投活跃的品种包括：以风格指数为标的的ETF、指数期货与指数期权（S&PBarra，Russell等）。

　　价值VS.成长是一个永不落幕的话题，价值型投资与成长型投资在市场景气循环中表现也各有差异。通常而言，在市场景气高度扩张至泡沫产生的阶段，成长型投资会优于价值型投资，但在市场大幅修正或涨跌互现时，价值型投资往往能够起到较好的防御作用。我们利用MSCIBarra的风格指数统计了1997～2007十年间价值类股票和成长类股票的历史收益。在世界范围内从长期来看，价值型股票平均收益要高于成长型股票。我们还比较了MSCIBarra总计36个国家和地区的价值类股票和成长类股票的收益差，仅有四个国家或地区的成长类股票战胜了价值类股票，按差异大小排列是芬兰、香港、新西兰和荷兰，而地区指数中价值指数全面胜出。国内主流指数供应商如中证指数公司等近年来均相继编制并发布了旗下的针对A股市场的风格指数，上证180风格指数系列在所有已发布的风格指数系列中，是唯一一套从风格特征的角度，全面反映上海证券市场的概貌和运行状况、并能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数体系，它通过科学客观的方法挑选出最具风格特征的样本股票，为投资者提供了新的业绩基准和资产配置工具。

　　通过对上证180风格指数系列的业绩回溯发现，2005年初至2009年底期间的上证180价值指数[2.70%]累计收益率和年化收益率分别达到279.13%和30.54%，均战胜了上证50、上证180、沪深300和上证红利等主流市场指数。若将2005年初至2009年底A股表现划分为2005年6月至2007年10月和2008年10月至2009年底两个上涨阶段和2007年10月至2008年10月一个调整阶段，上证180价值指数在三个阶段内的累计收益率也均优于上证50、上证180、沪深300和上证红利等主流市场指数。上证180价值指数自编制以来长期显著超越系列内其他指数的表现，这与海外主要市场的情况相吻合。从我们对价值投资的观察和理解来看，在未来2-3年，当各国市场逐步从金融危机的市场低位盘整上行时，价值型指数将会有相当不错的表现空间，投资价值指数将会是投资者明智的选择。

　　组合选择理论、资本资产定价模型和有效市场理论形成了现代投资组合理论的基础。但从20世纪70年代开始的实证研究表明，系统风险测度贝塔系数并不是决定股票预期收益率的唯一因素，其他一些因素如股票的市值属性、BV/MV属性和E/P属性等也影响着股票的收益率。这些与现代投资组合理论相违背的现象被称为证券市场上的异常现象，它们是投资风格指数形成的理论基础。形成投资风格指数最重要的市场异常现象是小市值效应和BV/MV效应。

　　小市值效应最先是由Banz(1981)提出的。他发现股票的市值增加了贝塔系数对预期收益率的解释能力，并且小市值股票相对于大市值股票具有较高的系统风险调整收益，因此形成小市值效应。Stattman(1980)最先进行了有关BV/MV效应的研究。他们发现美国公司股票的平均收益是与其BV/MV正相关的，即当公司的BV/MV较大时该公司股票的预期收益率也较大。Fama和French(1992)利用美国证券市场1963～1990年的数据对小市值效应和BV/MV效应做了经典性的实证研究，结果也表明市场系统风险贝塔系数无法有效解释资产的预期收益率，小市值效应和BV/MV效应都十分明显，而且BV/MV效应比小市值效应更加显著。

　　对由市值和BV/MV引起的市场异常现象一般存在四种解释：其一是认为市值变量和BV/MV变量代表着股票的某种系统风险，当把与这些异常收益相联系的风险作为定价因子参与定价时就不存在市场异常。这种研究最典型的代表是Fama和French(1993)的三因素模型。其二是认为这些市场异常是投资者心理活动特别是反应过度的结果。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)认为投资者会错误地把股票过去的盈利增长自然地扩展到将来，因此投资者会过度地买入过去表现较好的股票(低BV/MV)，卖出表现较差的股票(高BV/MV)，这种过度反应行为会引起股票价格偏离其基本价值，当这些偏离被纠正时投资者就可以获得超额收益。其三，Daninel和Titman(1997)认为小市值效应和BV/MV效应是由于具有相同市值属性或BV/MV属性的公司分享着共同的特征(如相关的产业链、相同的行业以及相同的地区等)，这些公司更可能同时出现经营困难而导致较高的BV/MV值，所以当拥有这样的一个组合时投资者需要较高的风险补偿。其四是认为这些市场异常是由于计算方法、样本偏差以及数据挖掘造成的。无论是哪一种解释，小市值效应和BV/MV效应的存在都表明，两个股票组合即使市场系统风险贝塔系数相同，也可能由于组合的市值属性或者BV/MV属性不同造成预期收益率不同，这就为建立投资风格指数奠定了理论基础。

　　一、风格指数在基金评估中的应用

　　传统的基金业绩评估主要是通过构造风险调整指标进行的，但这种评估方法的缺陷是忽略了基金投资风格对基金业绩的影响。Sharpe(1992)的研究发现基金业绩中90%以上的部分是由基金投资风格决定的，Wermers(2000)也发现在基金的市场表现中投资风格发挥着重要作用，具有不同投资风格的基金在市场上的表现具有显著差异。所以，在基金业绩评估中对影响基金业绩的共同因素进行调整时，对基金经理人非主观因素如资产的风险水平和资产的投资风格都应该进行调整，只有这样才能对基金业绩进行有效评估。

　　我们选用最常见的Jensen风险调整法对基金收益进行风险调整。Jensen表达式为R_i,t－R_f,t＝α_i＋β_i(R_m,t－R_f,y)＋ε_i,t，其中ε_i,t是一个均值为零且序列不相关的扰动项，α_i为非零常数项，它是投资组合的超额收益与市场组合超额收益率进行回归得到的截距项，反映了基金经理的选股能力。选用Gruber的回归模型对基金收益进行投资风格调整。这个模型是在Fama的三因素模型基础上加入债券收益率因素，其特点是不仅考虑到了资产风险和投资风格对业绩的影响，还考虑到了我国证券投资基金中债券投资比例不得少于20%的影响，比较适合进行我国证券投资基金的业绩评估。Gruber模型的表达式为：

　　R_i,t − R_f,t= α₁ + β_i,l(R_m,t − R_f,t) + β_1,2(R_s,t − R_l,t) + β_1,3(R_g,t − R_v,t) + β_1,4(R_b,t − R_f,t) + ε_1,t，其中R_1,t、R_m,t、R_f,t、R_s,t、R_1,t、R_g,t、R_v,t、R_b,t分别对应第t期的基金资产收益率、市场指数收益率、无风险利率、小盘风格指数收益率、大盘风格指数收益率、成长风格指数收益率、价值风格指数收益率、国债指数收益率。α₁、β_1,l、β_1,2、β_i,3、β_1,4分别是回归系数，ε_1,t是扰动项。

　　由于中国证券市场上缺乏综合反映沪深股市整体变化水平的指数，因此我们选用中信指数作为市场基准指数，并选用中信投资风格指数作为Gruber模型中相应的投资风格指数。应用Gruber投资风格调整法和Jensen风险调整法对我国54只封闭式证券投资基金在2002年业绩进行评估，结果表明：我国大部分封闭式证券投资基金在2002年的风险调整和风格调整的值小于零但并不显著，说明大部分基金经理都不具有股票选择能力，这与目前市场上对基金经理的认识基本一致；因为我国大部分证券投资基金是成长型的，而成长型股票在2002年的整体表现不如价值型和市场指数的表现，而在基金业绩评估中投资风格调整的α值一般小于风险调整的\alpha值，进一步说明我国证券投资基金不具备股票选择能力；调整R²表明使用Gruber风格调整法进行基金业绩评估的拟合优度好于Jensen风险调整法的拟合优度，但拟合优度提高的幅度不大，这主要是因为我国证券投资基金并未完全进行风格化投资或者投资风格雷同造成的；通过Gruber风格调整的α和Jensen风险调整的α值分别对基金经理在2002年的选股能力进行排序，可以发现两者排序结果差别很大，但是风格调整法较高的拟合系数表明Gruber风格调整法更可靠。

　　二、风格指数在投资风格鉴别中的应用

　　投资风格指数可以在基金投资风格的鉴别中发挥重要作用。国外的研究表明，虽然基金经理会在基金招募说明书中表明自己的投资风格，但在基金的具体运作当中许多基金的投资风格与其声称的投资风格并不一致。Sias、Starks(1997)和Chevalier、Ellison(1999)的研究发现基金经理人市场的竞争压力是迫使基金经理为改善基金市场表现而改变其承诺的投资风格的主要原因。为了揭示基金经理人在基金管理过程中是否有改变投资风格的现象，必须对基金经理人的投资风格进行客观鉴别。Sharpe最先使用投资风格指数进行基金投资风格的鉴别。

　　他将基金可投资的资产分为债券、国库券、公司债券、外国股票等十二类资产，并确立了如下的资产因子模型：R_i,t=B_ilF_l,t + b_i2F_2,t + Λ + b_1nF_n,t + e_1,t，其中R_i,t是第i只基金在t时刻的收益率，F_l,t、F_2,t...F_n,t分别代表各类资产在t时刻的收益率，b_i1、b_i2...b_1n分别是基金组合收益对各资产的敏感系数，e_i,t是基金组合收益在t时刻不能被资产收益解释的部分。与一般的线性回归方法不同的是，该因子模型中敏感系数的估计采用的是约束条件下的二次规划方法，约束条件为：所有的敏感系数b_ij之和为1，并且b_ij的值为非负。在所有敏感系数中，最大的b_ij所对应的资产风格就是该基金的投资风格。定义R²=1-Var(e_1,t)/Var(R_i,t)，则R²就是基金投资风格对基金收益的贡献，1－R²为基金经理管理能力对基金收益的贡献。

　　使用中信投资风格指数，并选取2002年有完整记录的封闭式基金数据对我国封闭式证券投资基金的投资风格进行鉴别。结果显示：由于2002年我国封闭式证券投资基金中债券的投资比率远远高于20%的要求，所以债券收益对基金业绩的影响最大。如果不考虑债券的影响，大部分封闭式基金的投资风格都是大盘型和成长型。

　　Sharpe方法在判断基金在t时刻的投资风格时，通常采用R_{i,t}在t时刻以前所有时间的收益率进行计算。因此，该方法一个隐含的前提假设就是基金经理人在整个期间内的投资风格未发生变化。这一前提假设与市场的实际状况有较大的差异，特别是当基金经理人在这段期间内变化了其投资风格时，该方法计算的就是基金在t以前这段期间内投资风格的平均水平，而不是基金在t时刻的投资风格，这是Sharpe方法的一个重要缺陷。目前针对Sharpe方法的这个缺陷进行改进的方法有很多，如Swinkels和Dersluis(2002)中介绍的卡尔曼滤子方法，但该方法仅能在允许卖空的市场上使用。晨星公司的“风格阵”也是鉴别基金投资风格的主要方法，但该方法对基金持股明细数据的要求比较高，由于我国证券投资基金仅公布持股前十位的股票，所以无法使用晨星公司的“风格阵”进行投资风格鉴别。因此，使用Sharpe的投资风格指数方法进行投资风格鉴别是目前比较可行的方法。

　　三、风格指数在金融产品设计中的应用

　　不同投资风格指数在市场上表现出不同的风险－收益特征。Fama(1992、1993)和Bernstein(1995)的研究都表明：从长期看价值型指数的收益率要高于成长型指数的收益率，而小盘指数的收益率也好于大盘指数的收益率并具有相对较高的风险水平。对中信投资风格指数在1997－2002年周收益率和风险状况进行分析，结果表明：在样本期间内中信小盘指数的收益率和均值方差比基本都大于中信大盘指数的收益率和均值方差比，但是风险水平基本相似；在同市值水平下，价值型指数的收益率和均值方差比要高于成长型指数的收益率和均值方差比。所以在我国证券市场上不同投资风格指数也表现出不同的风险－收益特征，这与国外有关结论相似。

　　不同投资风格指数表现出不同的风险－收益特征，这为资产管理人根据投资者不同的风险－收益偏好设计相应的金融产品创造了良好的条件。在我国目前的市场条件下，可以尝试设立以投资风格指数为市场标的的指数化基金。这种投资风格指数基金既像一般指数化基金一样易于管理，又同时满足了普通投资者多样化的风险－收益需求。

　　此外，国外基于投资风格指数开发的金融衍生产品正在迅速崛起，目前出现比较多的是以投资风格指数为标的的交易所交易基金、指数期权和指数期货。例如以Russell投资风格指数系列和S&P/BARRA投资风格指数系列为标的的交易所交易基金、指数期货和指数期权都已经开始交易。随着我国证券市场上基金的数量不断增加时，基金的风格化投资行为会越来越明显，设计与基金投资风格相适应的投资风格指数期货和指数期权可以为基金风险管理提供新的手段。