集合发债

　　集合发债，即所谓的“捆绑发债”，是指通过政府部门的的组织安排，集合一部分优质中小企业联合向社会发行债券，以取得长期的发展资金。

　　中小企业集合发债的条件我国《证券法》第16条规定.公开发行公司债券.应当符合下列条件：

• 股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；
• 累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；
• 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；
• 筹集的资金投向符合国家产业政策；
• 债券的利率不超过国务院限定的利率水平；
• 国务院规定的其他条件。

　　(一)便利中小企业直接融资。

　　降低融资成本根据Myers(1984)的融资次序理论.中小企业的融资次序是先内源后外源，在外源中则是先债权后股权。实力雄厚的大企业发债券屡见不鲜.中小企业融资难一直是社会各界比较关注的热点问题。“融资难、贷款难、担保难、结算难”严重制约了我固中小企业的发展。现实中，中小企业渴望的中长期资金很难从商业银行获得，上市融资门槛相对又高，通过中小企业集合发债.可以有效的为缓解中小企业资金饥渴。有助于缓解中小企业面临的流动性风险。中小企业集合债券作为一条创新的融资渠道.资本市场将更好地满足中小企业的直接融资需求. 町以使成长性良好的中小企业募集到中长期发展所需的资金.为中小企业发展提供强有力的支持.对支持企业筹建新项目，扩大业务规模.调整资产负债结构。降低财务成本，推动企业跨越式发展.促进产业结构的调整和升级，增强其竞争力和持续发展的能力.促进经济社会稳定健康发展，将发挥积极作用：阔时.中小企业集合发债成本低.与同等规模、期限的银行贷款相比.由于其属于直接融资.没有抵押登记等贷款手续.融资成本将遍低于银行贷款。

　　(二)吸引更多的投资者

　　中国股市从大牛市到暴跌70% .使很多中小投资者损失巨大。虽然2008年9月以来，国家采取降低股票印花税，利率等措施救市.但投资者仍然希望投资品种的多样以分散风险。

　　同时.我国的银行储蓄规馍依然庞大。中小企业集合债作为固定收益债券.对于追求安全、稳健.但也比较注重收盘牢的投资者来说。其是一个较为合适的投资品种。必然会对银行储蓄带来分流。近年来.随着中国企业改革和金融改革的推进，大量追求稳定网报的资金对固定收益类产品的需求日益旺盛.尤其是证券投资基金、保险资金、商业银行、养老基金等机构投资者对债券市场的需求日益迫切。通过发行中小企业债券。

　　为个人投资者和机构投资者开拓了一条重要的投资渠道.为其投资理财提供了更加多样化的选择。从而能够吸引更多的投资者.提高投资参与的积极性.降低投资的风险。

　　(三)有利于中小企业完善法人治理结构

　　中小企业通过集合发债.能激励和约束经营者.对经营者是一种驱动力.可以很好的解决代理问题。现代企业理论揭示：企业所有权是一种“状态依存所有权”.即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化。股东不过是“正常状态下的所有者”.当公司无法偿还公司债券的本息时.公司的控制权和剩余索取权便会由股东转移给债券持有人。这种相机控制机制迫使经营者努力工作.公司的经营绩效提高 同时.公司需要严格披锘与债券发行有关的公司经营信息与财务信息。而且，债券投资者还可以通过公司已发行债券的数挝与这类来判定公司经营状况、财务质量是否良好。这也在一定程度上激励公司规范自身的经营行为和证券发行行为，严格按照财务会计制度执行公司财务事项.从而提高公司的治理绩效

　　(四)有利于银行业的健康发展

　　我国金融体制在取得巨大改革成果的同时.也暴鳐出一些薄弱环节。在我周中小企业的融资结构中.银行信贷作为问接融资方式占有绝对高的比重。而股票、债券等直接融资比重很小。融资过多依赖于银行贷款，会加大金融风险。通过中小企业集合发债，可以改变中国金融市场的结构不均衡.减少金融资产过发集中在银行体系.从而减少金融市场对于银行体系高度依赖的风险。同时.业会对银行的经营形成一定的压力，将迫使商业银行不得不改变以往过分依赖信贷的做法.向消费金融、理财和中间业务方面转型.从赚利差的钱转向赚管理的钱，加速银行在未来国民经济中的角色转变。

　　(五)完善就业环境

　　目前我困面犒着巨大的就业丝力.数以亿计的农业劳动力向非农转移， 以及以千万计的富余职工从所在企业中分离出来，导致每年新增上千万的新增劳动力。而失业往往会与贫穷相联系，在我国失业救济体系尚不发达的条件下.必须努力避免大规模久业的出现。南于中小企业数量远远超过大企业.因此，通过中小企业集合发债，促进其健康快速的发展.从而创造更多的就业机会.吸纳更多的剩余劳动力。

　　集合发债是一种在现有政策背景下的融资创新。因为根据我国现行的企业发债标准，发行债券的企业净资产必须高于6 000万元人民币，这使得众多的中小企业失去了发债资格。而在政策允许、监管部门认可的范围内，采取召集多家中小企业打包集体发债的方式，可以突破规模限制，实现中小企业的债券融资。

　　开创国内集合发债先河的是2003年中国高新技术产业开发区债券(简称 “03高新债”)，由国内不同高新区的12家企业采用“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式发行。该债券于当年7月24日发行，发行总额为8 亿元，期限3年，票面年利率3.52%，已顺利于2006年7月27日完成到期一次还本付息的兑付工作。

　　2007年11月21日，深圳首单中小企业集合债券(简称“07深中小债”)正式发行，20家中小企业集合发行企业债券10.3亿元。本期债券期限为5年，票面年利率为5.70%。国家开发银行担任主承销商并提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。民营担保企业中科智、深圳市高新技术投资担保有限公司，以及深圳市政府下属的中小企业信用担保中心为债券提供再担保。参与发债的20家中小企业中，远望谷和三鑫股份是中小板上市公司，分别发行4 500万元和5 000万元债券；宝德科技是香港创业板上市公司，发行7 000万元债券。经联合资信评估有限公司综合评定，债券的信用级别为AAA，而各家企业的主体信用级别则从A+到BBB-不等。

　　2007年12月25日，中关村高新技术企业集合债券(简称“07中关村债”)正式发行，4家中小企业集合发债3.05亿元，期限为3年，票面年利率为6.68%，每半年付息一次。此债券由神州数码、北京和利时系统工程公司、北京北斗星通导航技术公司和有研亿金新材料公司组成的集合为发债主体，北京中关村科技担保公司担保，国家开发银行提供再担保，信用评级为AAA。其中，3 000万元通过深交所网上发行系统向广大投资者公开发行，首日即告售罄，显示了投资者的高度认同。

　　从政府层面来看，集合发债是一种服务于中小企业的有益探索。从投资者角度来说，债券合约比股权合约节省监督成本。因为债券合约是一种规定借款人必须定期支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，投资债券的风险小于股票投资。从融资的中小企业来看，集合债券具有审批周期短、发行手续简单、发行方式灵活、发行市场容量大、效率高、融资成本低、不会稀释股权等特征。选择此种融资方式，可以巧借债券解决企业融资瓶颈。

　　从“07深中小债”和“07中关村债”这两只集合债券的发行来看，其发行主体涉及领域广，信用等级较以往单个中小企业发债有较大提升，以及偿债有诸多保障措施等都降低了债券的风险，使集合发债这一模式更为可行。

　　1.有效的政策支持

　　2005年2月25日，国务院发布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》后，国家发改委即力推中小企业集合发债。为进一步推进中小企业信用担保体系建设，2006年年底国家发改委等五部门出台了《关于加强中小企业信用担保体系建设的意见》，从资金、税收、保费、抵质押登记、信息共享、银行与担保机构合作等方面加大政策支持力度。

　　2007年年初的全国金融工作会议定下了“建立多层次的资本市场体系，在稳步发展股票市场的同时，加快发展债券市场”的主调。之后，国家进一步开放企业债券市场，帮助企业拓展融资渠道，形成短期融资券、企业债券并举的局面。2007年3月，国家发改委下发《关于企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》，下达了95家发债主体的992亿元企业债券发行规模， 这成为监管部门批准企业债发行的最大一批额度。在2007年首批获批发行额度中， 除了以往的以单家企业作为发行主体的债券外， 还正式批准了深圳和北京中小企业发行集合债券。

　　2008年1月4日，国家发改委下发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将企业债券发行核准程序由原来的先核定规模后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，“合适一家发一家”，规模上没有上限。同年1月31日，《深圳市中小企业集合债券组织发行实施细则》正式对外公布，内容包括规定了可以集合发债的中小企业条件、发债组织工作流程等。深圳的做法对其他城市和地区中小企业发行集合债券起到了良好的示范作用。

　　2.多行业参与“打包”

　　从发行主体的情况看，集合发债的发行主体涉及多个领域，诸多行业参与“打包”，扩大了集合发债的适用范围。

　　“07深中小债”的20家发行人主要涉及无线通讯设备、数字产品、教育、计算机软件系统、化工等多个行业，均在细分行业内具有较强竞争力，近3 年平均销售收入、净利润分别为3.2亿元和0.25亿元，平均增长率最高达到46%，平均净资产规模近1.8亿元，都具有良好的持续经营能力和发展潜力，其募集资金投向包括TFT设备产品、节能玻璃、射频识别产品、锂电池、新材料、电子终端消费品、教育产业、产业园发展等项目，各自的融资规模相差不大，风险相对比较分散。

　　“07中关村债”的4家发行人则属于在中关村科技园区具有较高创新水平的企业，在自动控制产品、卫星导航定位应用、IT服务业务、稀有金属和贵重金属材料领域具有领军地位，并且国际化发展趋势较为明显，拥有高度开放性。

　　3.强有力担保提升信用等级

　　对于中小企业债券来说，担保及其信用级别尤为重要。目前集合发债在相关政府部门的大力协调下，通过建立起强有力的担保，债券的信用等级得以大大提升。

　　“07中关村债”、“07深中小债”都创新性地采取了两级信用保证架构， “07中关村债”的牵头人担任了该期集合债券的担保人，并由国家开发银行提供再担保；“07深中小债”的担保人则由主承销商国家开发银行担任，由若干专业担保机构分别就相应的发行人向国开行联合提供再担保。这使得联合资信评估有限公司对两只集合债券均给予了AAA 信用评级，减少了债券的偿还风险。

　　4.多种措施保障偿债

　　中小企业发债的最大风险，是发行人作为中小民营企业，其未来发展方向、经营决策、组织结构等存在一定的不确定性，风险转移能力相对较弱，进而导致偿债的不确定性。集合发债一般都在发行文件中规定相应的偿债保障措施，当出现不能按时支付利息、到期不能兑付以及发生其他违约情况时，将由担保人履行清偿责任，因此往往能给投资人带来更大的信心。

　　“07深中小债”、“07中关村债”的主要保障措施是设立偿债专户，提取偿债基金，确保集合债券的按时还本付息。除此以外，发行人还继续优化资产结构，拓宽筹资渠道，加强投资管理，以缓解偿债压力。“07中关村债”的发行人同意通过以下四种方式来保障债券的偿还：一是以现有的盈利能力所产生的现金流入偿还本期债券本息；二是通过银行贷款及控股股东借款偿还债券本息；三是通过处置存货偿还债券本息；四是通过出售固定资产偿还债券本息。

　　“07深中小债”、“07中关村债”两只债券的发行成功无疑为中小企业集合发债起到了示范作用。但当前我国中小企业集合发债仍面临着诸多困难。一是信用评级缺失。信用评级缺失是中小企业发债面临的首要问题。有关资料显示，目前我国只有不到一半的中小企业取得了来自银行和信用评级机构的信用评级。不能做出准确的信用评级，将给债券发行和交易带来极大的风险。二是发债门槛仍较高。如目前深圳、中关村对进入集合发债的企业的选择标准是：高新技术或科技企业，首选拥有自主知识产权企业；企业净资产规模在6 000万元以上；企业负债率低于70%；企业具有较好的成长性，且连续三年实现盈利；纯贸易企业不作为发债推荐企业；企业财务管理规范，并已进行财务审计；近3年没有重大违法行为。三是实际推进过程中的设计难题。集合发债作为一种中小企业融资方式的创新，其在实际推进过程中也有很多设计难题，如具体标准的界定、审核的程序、发行的规模等均有待相关部门着力解决。为进一步推进我国集合发债的发展，笔者认为应做好以下几方面的工作：

　　1.政府应加强组织协调

　　以“07深中小债”为例，为了解决这一问题，深圳市政府有关部门组织中介机构做了大量协调工作，最终促成20家发债企业无需全额抵押就获得了外部机构的全额担保，从而提高了债券的信用等级。由此可见，政府协调在中小企业集合债券发行中起着重要作用。此外，集合发债要求每家发行人的需求和工作进度协调统一， 如果只依靠承销商面对每一家发行人，发行工作量将是普通企业债券发行工作量的十多倍。尤其在一些敏感问题， 例如额度的分配、利率的确定、发行期限等方面， 要使资质完全不同的多家发行人达到一致， 这些协调工作对于承销商来说几乎是无法完成的， 只能依靠政府部门行政职能的支持。

　　2.必须加强中小企业信用体系建设

　　解决小企业融资难的根本途径是营造社会信用环境、提升企业的信用意识和信用能力。当前的主要任务是要推进建立以中小企业为主要对象，以信用记录、信用征集、信用调查、信用评级、信用发布为主要内容的中小企业信用制度，构建企业守信褒扬、失信惩戒机制。要将营造信用环境、推进企业信用制度与提升企业的融资能力相结合，使企业的信用等级真正成为其获取融资的重要依据，提高企业对信用的现实需求。通过推进中小企业信用体系建设，逐步形成企业守信、政府征信、专业评信、机构授信和社会重信的新局面。

　　3.中小企业应着力提高综合素质和信用水平

　　提升综合素质和信用水平是提高融资能力的根本措施。中小企业应深化改革，进一步完善体制机制，优化管理方式，建立适合自身特点的科学的治理结构；建立健全管理制度，夯实管理基础，推进管理创新；建立规范透明、真实反映企业状况的财务制度，加强财务管理，定期向利益相关者提供全面准确的财务信息，减少信息不对称；加强信用制度建设，切实提高信用意识和信用水平。

　　4.必须完善中小企业集合发债的法规政策体系

　　应抓紧制定出台与中小企业集合发债相配套的发行办法、施行细则等法规，进一步完善符合我国国情的中小企业发债的资格条件，使具体标准的界定、审核的程序、发行的规模等实际问题更加清晰化，为更多中小企业集合发债创造条件。