资本结构产业组织理论

　　20世纪80年代以来，伴随着产业组织理论的发展，资本结构理论与产业组织理论逐渐融合，形成了一个年轻的资本结构理论研究分支——以产品、要素市场相互作用为基础的资本结构理论。即资本结构产业组织理论。

　　Titman考虑债务水平与企业客户、供货商、雇员等利益相关者以及竞争对手之间的互动关系，指出利益相关者都会关注公司的财务状况。财务危机将改变客户、供货商、雇员及竞争者对公司的看法，影响公司运营及公司和这些利益相关者的关系。如果客户觉得公司会破产，客户就不会购买企业的产品，尤其是当这种产品是唯一的。因此那种制造独特产品的公司将避免采用负债。Poitevin通过引入标准模型，把新进入企业和在位企业的资本结构均作为内生变量，分析了在位企业的企业掠夺行为，从而使Telser的深口袋理论变得更加规范。 JPoitevin考察了金融及产品市场存在不对称信息时的市场进入博弈。他假设金融市场及进入者都不了解已存在企业的成本信息，进入者当且仅当老企业成本较高时愿意进入市场。因此，具有低融资成本的老企业将故意向进入者披露该信息以阻止对方进入，同时向资本市场传达这一私有信息，以获取公平的融资条件。在均衡状态下，具有低成本的高杠杆企业财务结构将成为阻止新手加入竞争的有效武器。不过，Poitevin也指出，披露上述信息是要付出代价的，其代价在于股东向债权人的利润转移。

　　Harris和Raviv将运用产业组织理论的资本结构模型分为两类：一是研究企业资本结构与其在产品市场的竞争战略之间的关系；二是研究企业资本结构与其产品或投入的特性之间的关系，并指出将资本结构与产品和投入联系起来的模型是最有前途的。Glazer考察了负债的期限结构对产品市场竞争的影响得出这样的结论：与仅拥有短期债务或无负债的企业相比，拥有长期债务降低了企业的进攻性。Glazer在分析中假设，企业在第一期期初筹集到长期债务，这些长期债务在第二期期末全部偿还。第一期的利润不会全部流出企业，这些利润只偿还了一部分债务。在第二期，剩下的债务通过负债的有限责任效应对竞争的结果产生影响。因此，拥有长期债务的企业存在一定的动机去降低其竞争对手在第二期的产量水平，从而促使企业间形成一种默契的合谋。这样，企业就会在第一期减少自己的产量，以便降低其竞争对手在第二期的进攻性，从而使自身的利润实现最大化。Glazer还进一步指出，如果企业间的信息是对称的，拥有长期债务的企业在第一期的产量将低于古诺竞争情况下的产量水平和那些只拥有短期债务的类似企业的产量水平 。

　　Kanatas和Qi通过双寡头古诺模型分析了短期债务与长期债务、银行债务与资本市场债务所导致的不同信息效应。如果企业利用短期债务融资，那么在很短的时期内企业就需要再次进行融资，此时这家企业及其竞争对手都有强烈的动机根据自身的利益而采取不同的掠夺行为，向该企业的投资者提供扭曲的信息。长期债务和资本市场债务减弱了企业提供扭曲信息的动机，从而降低了企业采取掠夺行为的可能性。此外，随着行业集中度的不断提高，该行业对短期债务的使用就会不断减少；随着需求价格弹性的不断提高，对长期债务的使用就会不断增加。Perotti和von Thadden指出企业主要投资者会考虑传递信息的成本从而决定向外界传递信息的强度，进而影响了企业竞争对手的反应。企业透明度越高，利润的波动性越强，因此债权人偏好企业低透明度，股东偏好企业高透明度。低透明度损害了优质企业，使竞争对手采取更为积极的进攻策略，保护了弱势企业。

　　Wanzenried运用一个两阶段的博弈模型，分析了企业在需求不确定的情况下如何应用负债策略。Wanzenried通过分析产品的可替代性和需求的变动性对资本结构的影响，认为负债对企业产量和获利能力的影响取决于产品和竞争的类型。在古诺竞争情况下，如果企业之问的产品具有战略互补性，负债水平的提高可以增加企业的利润；如果企业之间的产品具有战略替代性，负债水平的提高则减少了企业的利润。在伯川德竞争情况下，由于价格对股东的收益有放大作用，再加上股东对企业的负债只承担有限责任，导致企业提高价格，从而使产量减少。

　　Matthew等人全面研究了企业投资机会与债务比例、债务期限和债务契约之间的关系：企业债务契约保护条款与企业投资机会、债务比例、债务期限成正比；存在债务保护契约时，投资机会与债务比例的负相关关系明显变低，因为债务保护契约减轻了高增长企业的债务代理成本。Jayant和Hu—saynk全面研究了供应商、客户特点与企业债务杠杆的关系后指出：企业的债务比例与企业供应商和客户的研发投人成反比；当企业与供应商和客户结成联盟时，企业往往采取较低的债务比例；企业的债务比例与供应商和客户的行业集中度成反比。

　　多年来，国外经济学家把金融理论与产业组织理论结合起来，分析了企业资本结构与产品市场竞争之间的关系。这种结合使得经济学家在研究企业资本结构时所考虑的因素更加全面、更加符合现实的市场情况。资本结构产业组织理论的研究方向正趋于系统化和微观化。在系统化方面是将资本结构、企业战略、市场结构、宏观经济环境纳入一个框架进行分析；微观化方面是进一步研究债务期限结构、优先结构、债务契约等与企业战略的相互影响。

　　80年代中后期，产业组织理论与资本结构理论开始出现相互融合的趋势。一方面，产业组织理论开始将资本结构引入产品竞争战略的分析，考虑资本结构对产品市场竞争中企业投资能力、产品定价行为与业绩的影响；另一方面，资本结构理论也开始研究产品特性、市场竞争结构对企业资本结构的影响，形成了战略公司金融理论。

　　1.Brander & Lewis(1986)模型

　　Brander & Lewis以J-M模型为基础，从事前承诺的角度出发，提出在激烈的市场竞争中，增强经营杠杆和财务杠杆的作用，可以诱使股东追求更具风险的投资战略，企业会选择较高的负债水平。如果企业产品毛利高，则选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略。从而产品需求与资本结构也有关。

　　2.Maksimovic(1988)模型

　　Maksimovic通过卖方垄断模型分析资本结构与产品市场策略之间的关系。由于寡头垄断公司可通过价格联盟或相互竞争来达到不同的利润水平。因此，公司有了债务后，代表股东利益的公司经理有激励打破价格联盟的平衡——脱离平衡后带来的额外利润可以被股东享有。因此企业的资本结构与其产品市场策略之间有着密切关系，企业的举债能力随产品需求弹性增加而增加，随折现率提高而减小。

　　另外，Titman(1984)认为公司破产清算会给顾客或供应商带来成本，使其无法获得产品、零件或者服务，这些成本可从较低的产品价格转移给股东。股东只有在清算净收益超过成本时才会愿意清算，而投资者则不考虑成本。因此资本结构的设计能确定最佳的清算决策。Sarig则认为资本结构对企业的战略，如公告费、研发费、工厂规模和地理位置等都有较大的影响，因为债务融资增加可以提高股东与供应商讨价还价的余地。同时他还证明集团性企业有较强的举债能力。

　　产业竞争和企业资本结构紧密联系、相互影响。产业组织理论中影响企业资本结构的特性包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构等对于企业财务杠杆的影响等(朱武祥，2002)。

• 市场时机理论
• 后资本结构理论