资产市场分析方法

资产市场分析方法(Asset Market Approach)

　　资产市场分析方法是指面对布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制度所体现出来的汇率的易变性，传统的汇率理论显得无能为力。面对这种情况，假设完全的资本流动(Perfect Capital Mobility)，把汇率看成是金融资产的相对价格，并采用全新的存量分析方法的汇率决定理论。

　　资产市场分析方法是假设完全的资本流动，把汇率看成是金融资产的相对价格，并采用全新的存量分析方法分析汇率的决定和变动。

　　1.弹性价格货币模型

　　弹性价格的货币模型是现代汇率决定理论中最为基础的一个模型，由美国经济学家Frenkel(1976)最先提出，其代表人物还有Mussa、Kouri、Bilson等人。这一模型的基本思路是将汇率看作两国货币的相对价格，通过分析两国货币相对需求和供给来确定汇率水平。虽然这个模型只是从货币市场的均衡来考虑，但是这个模型却一般被认为是一个一般均衡模型，原因就在于其体现着以自由主义为特征的货币主义基本思想的前提假设：商品价格、工资、资产价格都是完全弹性的，汇率自由浮动。这些假设保证了开放的宏观经济中存在的6个市场——商品市场、外汇市场、劳动力市场、国外债券市场、国内债券市场以及货币市场，其中的前三个市场自动实现均衡。同时，该模型假定国内外债券具有完全的替代性，使得国内外债券市场可以视为单一的市场。这样，根据瓦尔拉斯(Walras)法则，要实现整个系统的一般均衡，只要满足货币市场的均衡就可以了。

　　2．粘性价格货币模型

　　弹性价格货币模型分析中的一个重要假定是购买力平价长期连续存在，即商品价格完全弹性。但是实证经验表明，购买力平价在短期内很难成立。对此，美国著名学者Dornbusch(1976)做了重要修正，将货币模型向前推进了一步，提出了粘性价格货币模型。Dornbusch认为，商品市场和资产市场调整速度是不同的，资产市场价格(如利率、汇率等)是瞬时调节，而短期内商品市场的价格却具有粘性(stickiness)，使得购买力平价在短期内不能成立。当出现一个外部扰动时，由于商品市场调整滞后，资产市场就会通过过度调整来对其进行弥补，从而出现汇率超调(overshooting)现象。这就可以用来解释短期内汇率为什么容易波动的问题了。同时，Dornbusch保留了长期内购买力平价成立的假设，认为长期内商品市场价格会实现充分调整，从而汇率也相应出现反向调整，下降到其长期均衡水平。因此，经济存在着一个由短期均衡向长期均衡的过渡过程，其中短期均衡就是商品市场还没有来得及进行调整时的经济均衡，而长期均衡则是商品市场价格充分调整后的经济均衡。可以看出，弹性价格货币模型中讨论的情况实际上就是粘性价格货币模型中的长期均衡情况。

　　Dornbusch提出的汇率超调思想是具有开创性的，在此基础上，其他经济学家又做了进一步的发展。Frenkel(1979)指出，Dornbusch的模型中假定经济中不存在长期通货膨胀，人们预期的通货膨胀率为零，从而忽略了国内外通货膨胀差异对汇率的影响。对此Frenkel进行了补充，结合长期通货膨胀和短期价格粘性这两种情况，建立了实际利差模型(real interest differentialmodel)。这一模型在短期内维持Dornbusch粘性价格的假设，而汇率调整到均衡水平则依赖于受国内外通货膨胀差异影响的实际利差。也就是说，在汇率达到长期均衡之后，人们不是预期汇率不再调整，而是预期本国货币将按照长期国内外通货膨胀率的预期之差进行变动。1982年，Frenkel & Rodriguez(1982)放松了资产市场瞬间调整的假定，分析了资产市场和商品市场的调整速度都存在时滞的情况．发现了汇率的超调是与资本的高度流动一起产生的，在没有资本流动的情况下，则会产生汇率低凋(undershooting)现象。

　　3.货币替代模型

　　汇率决定的货币模型都假定本国货币和外国货币之间不可替代，但是现实生活中存在着大量的货币替代现象。放弃没有货币替代的假定，考虑货币替代对汇率决定的影响，就形成汇率决定的货币替代模型。Kouri(1976)最早提出了汇率决定的货币替代模型，Calvo&Rodriguez(1977)和Girton乙Roper(1981)在这一方面的研究则更有影响力。货币替代对汇率水平的影响主要是通过对货币需求函数的影响实现的。在前面介绍的汇率决定的货币模型中，有一个重要的假定是货币需求是稳定的，但是如果考虑到货币替代现象，即使对所有现存货币的世界需求是稳定的，对单个货币的需求也不再稳定(McKinnon，1982)。货币需求的不稳定性导致货币市场的不断重新调整，进而影响着各国的汇率水平，这就是汇率决定的货币替代模型最根本的思想。

　　实际上，汇率决定的货币替代模型有好多种，根据不同的货币替代理论，有不同货币需求函数，用它们代替传统货币模型中的货币需求函数可以得到各式各样汇率决定的货币替代模型。这方面的文献很多，我们这里只关注考虑货币替代对汇率影响后得到的一些基本结论。综观大量包含货币替代的汇率决定模型，关注的焦点主要有两个：一个是货币替代程度变动对本国汇率水平的影响，另一个是考虑货币替代条件下本国货币供给量变化与汇率变动的关系。对于前一个焦点问题，Girton&Roper(1981)的研究颇具代表性，他们建立了一个基于开放经济下(即考虑货币替代)货币需求的资产组合模型，强调人们持有外币资产的目的是获取收益最大化。因此，包括外币收益率在内的各因素对货币需求都发挥着作用，进而对汇率水平产生影响。Girton和Roper模型的一个重要结论是：在货币替代条件下，预期汇率的变动会导致当期名义汇率的更大波动，即货币替代会造成汇率的不稳定性。如果说第一个焦点问题主要是从静态的角度来讨论货币替代条件下汇率的一般性决定，那么第二个焦点问题实际上是对货币替代条件下一国货币供给量发生变化时汇率的动态决定进行研究。这方面的研究表明：在货币替代条件下，国内货币供给增加，如果市场预期不变，在弹性价格条件下，汇率随着价格水平的变化而变化；在粘性价格条件下，货币替代减少了汇率超调的幅度；但如果市场对通货膨胀预期随着货币供给的增加而上升，那么货币替代会使得汇率增加超过价格水平的上升，从而出现放大效应。

　　4.资产组合平衡模型

　　汇率决定的货币模型的分析只着眼于货币市场均衡，而且假定国内外的资产具有完全的替代性，但在现实中，风险等因素使得国内外的资产并不能完全替代。因此，在一般均衡分析中，国内和国外资产市场的动态调整不可忽视。基于这一认识，在资产组合理论(Tobin，1958)的基础上，产生了汇率决定的资产组合平衡模型。它最早是由Branson(1977)系统提出，后由Allen&Kenen(1980)、Dornbusch&Fisher(1980)、Isard(1983)等加以发展。资产组合平衡模型的核心思想可以由以下几点大致概括：

　　①认为本币资产和外币资产是不完全替代的，风险等因素使非抵补的利率平价不能成立，从而本币资产和外币资产的供求平衡需要在两个独立的市场上进行考察。

　　②货币只是人们可以持有的一系列金融资产中的一种，人们将根据对收益率和风险的考察，将财富配置于各种可供选择的国内外金融资产，包括本国货币、本国债券和外国债券，形成资产组合。本国的财富(资产)总量构成对各种资产持有量的一个约束。

　　③短期来看，汇率由包括货币在内的所有金融资产存量结构平衡所决定。随着经济状况和人们预期的不断变化，资产持有者对国内和国外资产的偏好也会发生相应改变，从而引起对现有资产组合的调整。在各种资产供给量既定的情况下，这一调整过程会导致汇率和利率变化，而汇率和利率的变动通过影响对资产的重新评估起着平衡不同资产供求存量的作用。汇率正是在各资产市场同时达到均衡状态时被决定。

　　④以上所说的资产组合的调整是对财富这一存量的结构调整，从长期来看，一国财富总量也会发生变动，私人部门财富的积累和流失是通过经常项目的顺差和逆差这一流量来实现的。经常项目失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，财富总量也相应变动，这一变动又会引起资产市场的调整，只有在经常账户达到均衡时，长期均衡才能实现。因此，伴随着资产市场供求之间的短期均衡向长期均衡调整，汇率也经历了从短期均衡向长期均衡的调整过程。

　　从资产组合平衡模型的基本思想可以看出，实际上，该模型着眼于资产组合和财富积累这两个方面对汇率的影响，进而得出了汇率的决定因素以及汇率在长期内的调整过程。资产组合平衡模型提出以后，产生了很大的反响，很多经济学家也对其进行了扩展，产生了不同形式的资产组合模型。例如，将商品市场的均衡和调整过程引入基本模型中进行扩展，考虑货币替代对基本模型进行扩展等。特别值得一提的是，通过理性预期的引入，这一模型又被大大向前推进了一步，得出了一些新的结论，例如，Branson(1982)在引入理性预期的条件下，得出了实际冲击将导致汇率单调调整，而货币冲击导致汇率超调的结论。

　　20世纪70年代产生的汇率决定的资产市场分析法是一个庞大的理论集合，之所以将这些理论归为同一类，是因为它们都有着一个本质的共同特征：汇率被看作是资产的价格，在资产市场上由资产的供求决定。在这个理论集合中，最为基础的是弹性价格货币模型，粘性价格货币模型和货币替代模型都可以看做是对其的修正和发展，通过放松其假设前提以更符合实际经济情况。其中，粘性价格的货币模型放松了弹性价格模型中商品价格完全弹性使得购买力平价连续存在的假设，而货币替代模型则放松了本国居民只持有本国货币、本国货币与外国货币之间不可替代的假定。虽然只是条件的放松，带来的却是对汇率决定理论突破性的进展。总的来说，以上这三种模型都突出货币因素在汇率决定过程中的作用，都属于汇率决定的货币模型。而汇率决定的资产组合平衡模型则是进一步放松了货币模型中本外币资产具有完全替代性的假设，认为风险等因素使得本国和外国的资产不能完全替代，这样，货币被看成是众多金融资产中的一种，均衡汇率不只是由货币市场决定，而是在整个金融资产市场的总体供求平衡中实现，从而将对汇率决定问题的研究提升到一个更加宽阔的视角。因此，在资产市场分析法中尽管存在不同理论分支，但它们在基本分析方法上是一致的，不同分支只是由于在某些假定上有所不同，从而使得各自分析的侧重点不同。他们之间不是相互排斥的，而是相互补充的，在很多观点上彼此相互融合。

　　与早期汇率决定理论相比，资产市场分析法无疑是一个很大的进步和发展，它带来的是汇率决定分析方法突破性的变革。从以下几个方面，我们可以清楚地看出资产市场分析法在早期汇率决定理论基础上突破和发展的脉络。

　　首先，资产市场分析法将分析的视角从实体经济转向货币经济，从流量分析转向存量分析。资产市场分析法产生之前对汇率决定的研究偏重实体经济和流量分析，这与货币经济未充分发育、国际贸易支配国际经济的背景相对应。但是，20世纪70年代以来，各国货币金融资产快速增长，国际资本流动迅速增加，货币经济已经大大超越了它的实体基础，资产市场的存量也远远超过了经常账户的流量，国际资本流动占据了国际经济贸易的统治地位，并且越来越表现出与实体经济相脱离的特征。在这样的背景下，早期流量分析的弊端就显示出来。而资产市场分析法则将分析的视角转向货币经济和存量分析，将汇率视为资产的价格，从资产市场上的存量调整角度展开分析，强调市场供求存量均衡在汇率决定中的作用，从而使得汇率的决定和变动与高度发展膨胀的货币经济和金融资产市场独特运行规律相结合。因此，资产市场分析方法的研究视角能够更好地贴近现实经济。此外，资产市场分析方法在关注货币经济、采取存量分析的同时，也试图在这一框架内对流量变动展开一定的分析。例如在资产组合平衡模型中从经常账户会引起财富总量调整人手，将经常账户调整过程中汇率发生的相应变化纳入到整个存量模型中进行分析。现实经济中，特别是长期来看，实体经济的运行情况对汇率的影响是难以忽视的，资产市场分析法虽然试图在高度理想化了的货币世界中结合某些流量因素来贴近现实，但总的来看，资产市场分析法对流量因素的分析还远远不够，难以充分反映出实体经济状况对汇率的影响。

　　其次，资产市场分析法较之早期汇率决定理论，在分析方法上由局部均衡分析走向一般均衡分析，由长期或短期分析走向长短期结合分析，由静态和比较静态分析走向了动态分析。正如在第一部分中所提到的，早期汇率决定理论都属于局部均衡分析，仅仅着眼于某一个市场、某一个方面的均衡，而在资产市场分析法中则同时考虑开放经济下多个市场的一般均衡，关注各类市场之间的相互联系、相互影响，将汇率的决定和调整放在了实现所有市场同时平衡的一般均衡框架之中。早期汇率决定理论或者侧重长期分析或者侧重短期分析，例如购买力平价理论试图揭示汇率变动的长期原因，对短期汇率波动偏离购买力平价的原因则未予分析；而利率平价理论、国际借贷理论及其后续发展的国际收支理论关注的仅仅只是汇率的短期均衡分析。资产市场分析法则打破了这种长短期分析分裂的格局，在统一的框架下将长短期分析结合起来。例如，在粘性价格货币模型和资产组合乎衡模型中，对于汇率决定的分析都有长短期之分，它们认为不同的市场调整速度是不同的，商品市场较之资产市场调整得要慢，短期均衡汇率主要是在资产市场的调整过程中被决定的，而从长期来看随着商品市场的最终调整，汇率也会相应地向长期均衡水平过渡。早期汇率决定理论在分析方法上还有一个特点即一般为静态或比较静态分析，它们都没有给出汇率动态的调整过程。而资产市场分析法一方面分析汇率在某一时点上由哪些因素决定以及如何决定，另一方面则考察当影响汇率的因素发生变化使得短期均衡被打破后，新的均衡汇率又如何形成，即汇率在从一个均衡向另一个均衡或从短期均衡向长期均衡过渡过程中的行为轨迹如何，这就从静态分析发展到了动态分析。

　　最后，在分析工具上资产市场分析法引入了预期因素，强调预期在汇率决定中的作用。从资产市场分析法不同理论模型的发展中，我们或多或少都可以看到预期在其中发挥的作用。例如，弹性价格货币模型认为人们持有本币和外币的需求量是由其预期收益率决定的，要达到资产平衡，汇率值不仅取决于基本决定因素的现行值，而且也依赖对这些因素未来行为的预期；粘性价格货币模型认为预期在短期均衡汇率向长期均衡汇率的调整过程中发挥着重要作用，它直接影响着调整速度的快慢；资产组合平衡模型则认为预期影响着人们对资产的选择，从而通过影响资产市场供求存量的变化影响汇率的决定。可以看出，预期因素已经成为资产市场分析法的一个基本分析工具，它使得模型能够对现实具有更好的解释力。