烟蒂式投资

　　“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。烟蒂型投资是“价值投资之父”———本杰明·格雷厄姆的学术精华。

　　2007年巴菲特在美国佛罗里达大学商学院的演讲中，第一次向公众完整地概括论述了他的“烟蒂型投资”理念：“那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管这方法叫烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”

　　根据巴菲特这段的描述，“烟蒂型投资”的核心理念便是注重投资的安全边际——低价格、低市盈率/市净率、用三流的价钱买二流的公司、用四流的价钱买三流的公司，而对公司的品质以及所处的行业要求不高。烟蒂型公司的价值便是利用市场先生的暂时失灵，用低价买进物超所值的公司。日后当市场先生的称重机效应发挥作用时，烟蒂型公司的价格便会回升至不用打折甚至还有适当溢价的水平上。

　　1、格雷厄姆

　　《聪明的投资者》开篇贾森·兹威格在“本杰明·格雷厄姆生平简介XV”中写道：“格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆－纽曼公司的年收益率不低于14.7％，高于同期股票市场12.2％的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。”

　　另外，兹威格还在注解中提到“感谢沃尔特·施洛斯为我提供的数据，这对我测算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其后记中，格雷厄姆提到其收益率达20％，这似乎是未扣除管理费之前的收益。”

　　不管格雷厄姆的收益率是贾森·兹威格根据沃尔特·施洛斯的数据计算出来的14.7％，还是格雷厄姆他自己说的20％，都是可以自傲的成绩。

　　2、沃尔特·施洛斯

　　沃尔特·施洛斯是格雷厄姆的学生，巴菲特的朋友，在《滚雪球》中也反复出现。他的收益记录在两处有提到：

　　一处是《滚雪球》（page215）写道：“沃尔特·施洛斯就坐在那张磨损的办公桌前经营着合伙公司。通过一成不变地使用格雷厄姆的方法，自离开格雷厄姆－纽曼公司以来，他每年的投资回报超过20％”。

　　另一处是《聪明的投资者》附录，收录有沃伦·巴菲特的一篇文章，名为“格雷厄姆－多德式的超级投资者”，文章收录了沃尔特·施洛斯1956－1983年的收益记录表，显示他这28年零3个月的年复合收益率为21.3％，看来《滚雪球》说的20％还算保守的。

　　3、早期的巴菲特（1957－1969）

　　这段时间巴菲特的收益记录也有两处提到：

　　一处是《滚雪球》（page266）写道：1969年《福布斯》发表了一篇关于巴菲特的题为《奥马哈如何击败华尔街》的文章，文章中说：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1万美元，现在价值26万美元。拥有1亿美元资产的合伙公司年均复合增长率为31％，在这12年里没有哪一年是亏损的。”

　　另一处仍然是巴菲特那篇“格雷厄姆－多德式的超级投资者”的文章，文中也收录了巴菲特自己1957-1969年的复合收益率表，表中显示巴菲特合伙公司1957-1969年复合收益率为29.5％。

　　不管是《滚雪球》中的31％，还是巴菲特自己给出的29.5％，都说明那12年的巴菲特是好几层楼那么高的高手。这个记录的取得主要是“烟蒂”的功劳，他受芒格的影响是之后的事情了。有许多文献可以证明这一点，本文只举两处：

　　一是《滚雪球》（page226）写道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680万美元；巴菲特发现手上还有4400万美元的现金，而“烟蒂”太少不够他买。因此，平生第一次，巴菲特把钱放置一边，没有使用。”

　　这段话说明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追寻的是“烟蒂”。

　　二是《滚雪球》（page237）1967年“我处于受查理·芒格影响的类型转变中——有点反复。这有些像新教改革期间的情况。第一天我听从马丁·路德·金的，而第二天我又听教皇的。本杰明·格雷厄姆，理所当然，是教皇。”

　　这段话表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的“烟蒂”和芒格的“大生意”两种思想间摇摆不定。他把芒格比作马丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，说明在当时的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高无上。

　　事情已经很明显了，格雷厄姆，沃尔特·施洛斯，巴菲特3人通过采用“烟蒂”投资法取得了巨大的成功，“烟蒂”不仅能赚钱，也完全能够取得稳健的超群的收益。