非效率投资

非效率投资(Inefficient Investment)

　　非效率投资是指管理者并不按照股东价值最大化的决策标准选择投资项目,而是以管理者私人收益最大化为目标,当公司存在充足的资源时,放弃净现值为正的项目(投资不足)以及将公司资源投入净现值为负的项目(过度投资)。

　　非效率投资是指企业的实际投资支出与最优投资水平不一致的行为，主要有投资不足与投资过度两种形式。Jensen(1984)认为投资不足是指企业的实际投资支出低于最优投资水平，也可以理解为放弃投资于NPV大于等于零的项目的行为；投资过度是指企业的实际投资支出高于最优投资水平，也可以理解为投资于NPV小于零的项目的行为。这两种非效率投资行为，究其原因，可以归结为两权分离导致的委托代理问题和信息不对称形成的逆向选择与道德风险问题。

　　非效率投资将影响公司的生存和长期发展,最终导致公司价值的下降。公司的经理人员不以股东或企业的价值最大化为目标而滥用决策权力，将企业的资金盲目投资于并不能带来盈利的项目或者放弃能够增加企业价值的净现值为正的投资机会，造成公司的实际资本存量与其合意资本存量(边际收益等于边际成本)不相符的一种投资行为。非效率投资行为有三种典型的形式，即过度投资、资产替代与投资不足。

　　(1)过度投资是指，在企业的内部经营决策者即经理人，与股东的目标不一致时，会促使内部经理人为了实现在职消费、建造个人帝国等自身利益的最大4第一章引言化的目标，将企业的闲置资金投资到不一定盈利的净现值为负的项目中去，导致企业的投资超出或偏离企业自身的生产运营能力和成长机会，形成过度投资。

　　(2)资产替代是指，当企业内部股东和经理人的利益是一致的时候，企业就会面临股东与债权人之间的冲突，在这种情况下，债务负担越重的企业的股东将债务资金投资于高风险项目的意向越高，因为企业会享受着一旦项目成功带来的大部分收益，而债权人却会承担由项目失败造成的大部分损失，通过这样的投资行为，股东和债权人就会实现“资产替代”，这实际也是另外一种过度投资。

　　(3)投资不足是指，当企业外部的投资者与企业内部的经营决策者对于企业的现有资产价值以及项目的未来收益等方面所掌握的信息并不完全相同时，就会产生由于信息不对称而引起的融资成本的提高，这将导致内部经营决策者主动或被动放弃净现值大于或等于零的投资项目，进而造成投资不足。

　　(1)投资-现金敏感性(FHP)模型。该模型通过固定资产的投资与其自由现金流的敏感性来衡量企业面临的融资约束程度,从敏感性的角度来衡量企业拥有大量自由现金流时的投资行为。尽管FHP模型被学术界广泛使用,但该模型用于检验企业的投资效率时并不够准确。首先,它不能直接测量投资效率。因为在实务中无法区分投资支出与自由现金流的敏感性是由过度投资还是投资不足引起。其次,模型只考虑了融资约束这一个影响投资-现金流敏感性的因素,而忽略了其他一些例如企业性质、公司规模、所在行业等相关因素。此外,模型中对投资机会变量X的要求是,能预测每一增加单位投资在未来能创造的自由现金流,而我国股票市场的弱有效性使得股票价格无法有效发挥其预测作用。

　　(2)现金流与投资机会交乘项判别(Vogt)模型。该模型以投资机会(Tobin'sQ)、现金流及交互项来检验投资现金敏感性,从而判断企业是投资过度还是投资不足。当投资机会低的情况下,投资-现金流与投资机会的交互项负相关表示投资过度,而当企业投资机会高时,投资-现金流和投资机会的交互项正相关则便是投资不足。该方法不足之处在于:它只能判断企业是过度投资或者投资不足,但不能检测出企业过度投资或投资不足的程度。另外,由于我国股票市场缺乏有效性,因此以托宾Q值来度量企业的投资效率容易产生度量误差。

　　(3)残差度量(Richardson)模型。该模型用残差来衡量企业非效率投资的程度,弥补了上述两个模型无法具体量化非效率投资程度这一不足。Richardson(2006)M利用会计方法,构建了一个包含投资机会、资产负债率、现金流、公司规模、公司经营年限、股票收益、上年新增投资等相关解释变量的最优投资模型。若模型残差项大于0,则表示企业为过度投资;若残差小于0,则表示企业为投资不足,其数值则表示过度投资或投资不足的程度。但此方法没有考虑代理冲突和信息不对称等其他因素对投资行为的影响,且模型中引入上年度新增投资依据不足,所以检验样本如果整体上存在投资过度或投资不足时采用该模型会存在系统性误差等问题。